Агапова Т.А., Серегина С.Ф. - Макроэкономика, страница 48

до 3,6% ВВП в 1995 г. и, по некоторым оценкам, до 4,4% ВВП в 1996 г. На погашение внутреннего государственного долга ушло, соответственно, более 5% ВВП в 1995 г. и более 12% ВВП в 1996 г. По некоторым оценкам, этот показатель составляет более 20% ВВП в ! 997 г. Удельный вес отвлеченных таким образом ресурсов в общем объеме всех инвестиций в российскую экономику возрос с 9,6% в 1993 г.

до 24% в 1995 г. и до 37,4% в 1996 г. Отношение этих ОтВлеченных ресурсоВ к Общим национальным инВестициям (Все инвестиции за Вычетом иностранных) возросло до 25У0 в 1995 г. и почти до 40% в 1996 г. Неудивительно, что результатом столь масштабного отвлечения финансовых ресурсов от их производительного использования в качестве инвестиций явилось существенное сокращение последних. При этом сокращение инвестиций происходит не только опережающими, но и ускоряющимися темпами по сраВнению с динамикой ВВП.

Если в 1993 г. темпы спада капиталовложений превосходили темпы спада ВВП в 1,4 раза, в 1994 г. — в 1,9 раза, то в 1995 1996 гг. - уже в 2,8 — 3,2 раза. По сравнению с соответствующими периодами 1995 г. в первом квартале 1996 г. Инвесгиции в основной капитал сократились на 10%, в первом полугодии 1996 г.

— На 14%, в июне 1996 г. — На 20%. Такое ускоряющееся падение инвестиций сделало маловероятным возобновление экономического роста в среднесрочной перспективе — особенно при сохранении значительных масштабов долгового финансирования бюджетного дефицита. Если при внутреннем долговом финансировании бюджетных расходов внутренний рынок капиталов слабо развит, процентные ставки относительно фиксированы и возможности размещения облигаций среди населения ограничены, что типично для многих переходных экономик, то растущий частный сектор внутри страны обычно предъявляет повышенный спрос на иностранные активы, что неизбежно нарушает равновесие платежного баланса по финансовому счету.

Более того — если правительство намерено финансировать значительную часть своего бюджетного дефицита через продажу облигаций, то Оно не может одновременно проводить жесткую антиинфляционную политику. Облигации будут пользоваться спросом только при достаточно привлекательном уровне дохода по ним. Если же этот доход будет низким (или отрицательным). то возможности внутреннего долгового финансирования бюджетного дефицита сильно уменьшаются даже вне зависимости от степени развития внутреннего рынка капит.ала. В этом случае экономические агенты будут стремиться приобрести не государственные облигации, а товары или вложить свои финансовые средства за рубежом, ограничивая тем самым возможности правительства финансировать бюджетный дефицит из внутренних небанковских источников и ухудшая состояние платежного баланса.

Эта диспропорция может усиливаться на фоне ожиданий девальвации национальной валюты (особенно в обстановке недоверия к политике правительства и ЦБ), что способствует нарушению равновесия счета текущих операций и создает угрозу кризиса платежного баланса. С этой точки зрения внутреннее долговое финансирование дефицита госбюджета оказывает более сильное негативное воздействие на платежный баланс при относительной стабильности внутренних ставок процента, чем при их повышении, хотя в последнем случае "эффект вытеснения" оказывается более значительным. Более того, при высоком уровне процентных ставок и значительных размерах дефици га государственного бюджета со временем неизбежно происходит резкое увеличение доли государственного внутреннего долга в ВВП, особенно при низких (и тем более — отрицательных) темпах экономического роста, что характерно для многих переходных экономик (в том числе и для России).

Так, в 1995 — 1996 гг. чистый прирост государственного внутреннего долга в России, пересчитанный для сопоставимости по соответствующему среднегодовому курсу, составил примерно 46 млрд долл. Исходя из бюджета 1997 г., внутренний долг возрос, по некоторым оценкам, еще на 50 млрд долл. и составил около 20% ВВП. Такой значительный и быстрый рост бремени внутреннего долга увеличивает и долю государственных расходов на его обслуживание, что приводит к одновременному самовозрастанию и бюджетного дефицита, и государственной задолженности.

Это серьезно ограничивает возможности снижения напряженности в бюджетно-налоговой сфере и стабилизации уровня инфляции. В целом в переходных экономиках внутреннее долговое финансирование бюджетного дефицита связано с относительно умеренными издержками и поэтому является наиболее предпочтительным для переходных экономик тОлькО в тех случаях, когда: ° сложно контролировать предоставление кредитов частному сектору, и поэтому нецелесообразно использовать монетизации бюджетного дефицита, чреватую ростом инфл я ц и и н а ф о н е м у л ь т и и 5 1 и к а ц и О н н 0 Г О р асши р ения д е н е ж ной массы в кредитной системе; ° внутреннее предложение относительно эластично, и, следовательно, "эффект в~теснения" оказ~вается незначительным или полностью элиминируется; Ф Внешнее долГОВое финансироВание Относительно дороГО или ограничено из-за значительного бремени внешней задолженности, тоГДЙ как сущестВующая Внутренняя задол- ЖЕННОСТЬ НСЗНЗЧИТСЛЬН и,„ ° сопроВождающая переходный период инфляция достиГла высоких темпов или представляется абсолютно неизбежной.

3. Россия: последствия внутреннего долгового финансиро- ВЗНИИ. В 1995 — 1996 и. правительство России постепенно формально реализовало задачу перехода к неэмиссионному финансирОВЙ- нию дефицита государственного бюджета. За счет размещения государственных облигаций в 1995 г. было профинансировано 60% дефицита, а задолженность правительства перед ЦБ сократилась за этот год на 1,4 трлн руб. — с 59,8 трлн руб.

в январе 1995 г. До 58,4 трлн руб. в феврале 1996 г. При этом, однако, происходило устойчивое возрастание нагрузки по обслуживанию государственного внутреннего долга: если в первом полугодии 1994 г. расходы на обслуживание внутреннего долга составляли 5% всех расходов бюджета, то в 1995 г. они превысили 10%. В то же время госбюджет, обслуживая рынок ценных бумаг, переориентировался с финансироВания реальноГО сектора экОКОмики на поддержку банковской системы. Эта переориентация проявлялась в коренном изменении соотношения между государственными расходами по ОбслужиВанию ВнутреннеГО ДОЛГЙ и Государственными расходами на финансирование народного хозяйства.

В первом полугодии 1994 г. это соотношение составляло 1:5, в 1995 г. оно изменилось до 1:2,4, а к началу 1996 г. до 1:1.3. Цели приВлечениЯ средстВ длЯ финансироВания дефицита Госбюджета (на фоне повышения доходности государственных облигаций) вступили В ПротИВОречне С задачами СНИЖСНия Нагрузки ПО обслуживанию внутреннеГО долга, которые требовали снижения процентных ставок. На практике в экономике России чередова- лись периоды, когда на первый план выступала то одна, то другая из этих задач.

Так, в конце 1995 г. проводилась политика по максимизации объемов привлечения средств в бюджет — доходность государственных облигаций составляла 140% при первичном размещении и 108% — на вторичном рынке. В январе 1996 г. проводилась политика по снижению средней доходности ГКО до 78,8% на первичном рынке, и до 71% — на вторичном. В середине марта 1996 г. в условиях жесткой нехватки бюджетных ресурсов правительство России было вынуждено вновь повысить доходность ГКО до 120% годовых и более, что практически свело на нет результаты предшествующего тура бюджетно-налоговой политики и поставило под сомнение возможность выхода на уровень в 30 — 50% годовых, который соответствовал правительственному ориентиру "процентная ставка Сбербанка плюс 4 — 5% годовых" и оценивался как ключевой показатель для обеспечения роста инвестиций.

Ориентация правительства на активное внутреннее долговое финансирование бюджетного дефицита в России усиливала тенденцию к самовоспроизводству долга: все большая часть государственных облигаций выпускалась для того, чтобы покрыть долг по предыдущим„а их доля, направляемая собственно на финансирование дефицита бюджета, неуклонно снижалась.

В первом полугодии 1996 г. эмиссия ГКО увеличилась по сравнению с соответствующим периодом 1995 г. в 3,4 раза, а отношение привлеченных в бюджет средств к объему выручки от продажи ГКО сократилось в 4,5 раза. Из общей суммы привлеченных в государственный бюджет средств от продажи ГКО на обслуживание долга было израсходовано 77,6%, а на покрытие дефицита бюджета было направлено лишь менее 23% привлеченных ресурсов. В целом за 1995 и 1996 гг.

эмиссия государственных ценных бумаг составила соответственно более 9% и более 19% ВВП: эти объемы эмиссии позволили правительству России рефинансировать обслуживание и погашение внутреннего долга, а также привлечь в государственный бюджет относительно небольшие "чистые деньги"— всего лищь в размере 1,4% ВВП в 1995 г. и 1,8% ВВП в 1996 г. Рассматриваемые тенденции сохранялись и в дальнейшем. В конце января 1998 г. на фоне ожиданий девальвации на рынке ГКО возникла паника, приведшая к росту доходности по этим бумагам с 30 до 45%.

ЦБ России реагировал на это повышением ставки рефинансирования с 28 до 42%. В ответ на нестабильность рынка ГКО правительством было принято решение ограничить объемы заимствований величиной рефинансирования внутреннего долга. Макроз кано.чика В феврале 1998 г. в результате этих мер, а также под влиянием положительных итогов исполнения бюджета 1997 г. и января 1998 г. в сочетании с заявлениями правительства о твердой решимости сократить государственные расходы ситуация на рынке ГКО в последний раз относительно стабилизировалась. Доходность по ГКО/ОФЗ постепенно снижалась до конца марта 1998 г.