178813 (596321), страница 8
Текст из файла (страница 8)
Состав эмитентов. В минувшем году общее количество выпусков МО в обращении выросло на 7% и достигло 120. Состоялось или началось размещение 32 выпусков МО 31 эмитента (10 муниципальных образований и 21 субъекта РФ). Для сравнения: в 2007 г. было размещено 38 выпусков МО.
Количество выпусков муниципальных облигаций за прошедший год повысилось с 22 до 28, объем облигаций рос в среднем на 3,3 млрд руб. в год (рисунок 2.6).
Рисунок 2.6. Динамика объема рынка и количества выпусков муниципальных облигаций
Размещение МО в течение года происходило неравномерно. В августе 2008 г. в связи с дефицитом ликвидности произошла переоценка рисков, вы-росла волатильность, резко увеличилась доходность облигаций, что привело к приостановке размещений МО в сентябре—октябре. Планы выхода на рынок МО многих эмитентов были скорректированы, сроки перенесены. Так, в декабре состоялось или началось размещение 13 эмитентов, что соответствует 40% от годового количества размещений. По сравнению с 2007 г. первичный рынок СМО в 2008 г. сократился и по количеству выпусков, и по объему размещений. Над рынком внутренних облигаций образовался «на-вес» отложенных размещений объемом свыше 300 млрд руб. Размещения полного объема выпусков некоторых эмитентов, например Карелии, Магадана, Ярославской области и др., были растянуты на несколько месяцев. Общее количество эмитентов МО в 2008 г. увеличилось незначительно — с 53 до 56 (в 2007 г. — на 7). В основном на рынок МО выходили известные эмитенты, уже размещавшие свои облигации. Кроме того, на рынок вышли 5 новых эмитентов: 3 — муниципальных образования (городские округа: Благовещенск Амурской области; Балашиха и Электросталь Московской области) и 2 — СРФ (Калмыкия и Ивановская обл.). В 2007 г. появилось 3 новых эмитента.
В последние годы сложилось относительно устойчивое соотношение количества выпусков и числа эмитентов: на 1 эмитента в среднем приходится 2,1 выпуска.
Среди эмитентов в 2008 г. минимальный объем займа был у Электростали и Благовещенска — 150 млн руб., максимальный — у Московской области — 16 млрд руб. (в 107 раз больше). Средний объем 1 выпуска равен 1,8 млрд руб., без учета Московской области — 1,3 млрд руб.
Структура рынка рублевых СМО по объему изменилась всего лишь на 1%: субфедеральные облигации — 93% (199,1 млрд руб.), муниципальные — 7 % (14,7 млрд руб.). Структура рынка рублевых СМО по количеству выпусков в 2008 г. изменилась чуть больше: доля муниципальных выпусков увеличилась с 20 до 23 %. При этом количество выпусков муниципальных облигаций, обращающихся на рынке, выросло с 22 до 28 (на 27%), а количество выпусков СРФ — с 90 до 92.
Сформировался состав лидеров: облигации Москвы и Московской области составляют 46% объема рынка МО.
Главной причиной, определившей скромные итоги рынка МО 2008 г., явилось то, что Москва не разместила, как ранее планировалось, внутренние облигации на 78 млрд руб. Объем долга города в рублевых облигациях, находящихся в обращении, снизился с 57,32 млрд до 55,21 млрд руб. В прошлом году было выкуплено облигаций Москвы на 21,23 млрд руб., размещено на 20,48 млрд руб., погашено по номиналу на 1,36 млрд руб.(по данным Москомзайма). Размещения состоялись в рамках обмена облигаций, осуществленного Москомзаймом в феврале–марте 2008 г. В результате обмена были частично выкуплены выпуски № 29, 31, 36, 40, 42, 43 и размещены № 39, 41, 44, 47. Доля рублевых облигаций Москвы в общем объеме МО снизилась с 30 до 26%.
По состоянию на 31 декабря 2008 г. вторым по общему объему субфедеральных облигаций стала Московская область — 43,6 млрд руб. (4 выпуска). Эмитент ежегодно размещает свои облигации в апреле. Размещение 25 апреля 2008 г. 7-лет-него облигационного займа Мособласти объемом 16 млрд руб. стало рекордным по величине на рынке СМО. Мособласть стала шестым по счету эмитентом, разместившим 7-летние облигации на рынке МО. Кроме того, Московская область состоит из 378 муниципальных образований, которые, в отличие от Москвы, имеют возможность выпускать муниципальные облигации; 6 из них сегодня присутствуют на рынке муниципальных облигаций.
Следующее место по объему выпущенных в 2008 г. облигаций заняла Иркутская область: 6 млрд руб. по номиналу, разместив один выпуск на аукционе 8 ноября 2008 г. объемом 2,2 млрд руб. и второй — внебиржевым способом с 12 декабря 2008 г. — 3,8 млрд руб.
На 3-м месте — Самарская область, разместившая облигаций на 5 млрд руб. на аукционе 27 июня 2008 г.
Дюрация. Облигации, размещенные в 2008 г., имели сроки обращения от 1 до 7 лет. Дефицит ликвидности во второй половине 2008 г. привел к сокращению сроков обращения МО. Лидером этого процесса стал заем Казани объемом 1,5 млрд руб., размещенный 21 декабря 2008 г. на аукционе сроком на 1 год. Это самое короткое и единственное 1-летнее заимствование на рынке МО. В 2007 г. был осуществлен 3-летний выпуск Казани объемом 2,3 млрд руб.
На 2-м месте — городской округ Электросталь Московской области, выпустивший 1,5-летние обязательства на 150 млн руб., внебиржевое размещение которых началось 20 декабря 2008 г. Его предшественником на рынке СМО был заем г. Орехово-Зуево Московской области, осуществленный 22 декабря 2007 г.
На 3-м месте — 2-летний выпуск г. Чебоксары на 250 млн руб., внебиржевое размещение которого состоялось 23 июля 2008 г., в начале кризиса ликвидности.
На рынке обращаются еще 2-летние выпуски Магадана, Тамбовской области, Брянска, Клинского и Одинцовского районов Московской области.
В целом облигации муниципальных образований по сравнению с СРФ обладают более короткими сроками обращения на рынке МО — от 1 до 4 лет. Максимальный срок обращения — 4 года — имеет выпуск г. Новосибирска (с 11 июля 2006 г.).
Величина средней дюрации субфедеральных облигаций (рассчитанная без учета объема выпуска) практически стабилизировалась в последние 2 года: в 2008 г. она колебалась в диапазоне от 700 до 800 дней (рисунок 2.7).
Рисунок 2.7. Динамика средней дюрации субфедеральных и муниципальных облигаций
Средняя дюрация муниципальных облигаций характеризуется значительной волатильностью, за год она снизилась с 650 до 500 дней.
3 Проблемы рынка региональных облигаций и пути их решения
3.1 Предложения по улучшению условий функционирования рынка региональных облигаций
Важнейшими ограничениями развития субфедеральных и муниципальных заимствований являются:
1) неуверенность в устойчивом экономическом развитии страны и зависимость финансового положения регионов и муниципальных образований от макроэкономической ситуации;
2) проблемы формирования муниципальных бюджетов в условиях ограничения налоговой базы на местном уровне;
3) нормативы, накладываемые Бюджетным кодексом РФ.
В связи с вышеизложенным, неправомерным является утверждение об “отсутствии заинтересованности со стороны местных органов власти” в активной эмиссионной деятельности. Ведь если на общегосударственном уровне не будут приняты меры по улучшению инвестиционного климата в России, регионам-эмитентам, вероятно, вновь придётся расплачиваться звонкой монетой за ошибки государственной экономической политики. Такие меры, как на ближайшую, так и на средне - и долгосрочную перспективу предлагаются, обсуждаются и хорошо известны.
В настоящее время многие регионы и субъекты Российской Федерации имеют дефицитные бюджеты. Причинами являются плохая собираемость налогов и политика федеральных властей по перераспределению доходов в пользу федерального бюджета. В то же время растут тарифы и повышается зарплата бюджетникам. Казалось бы, что города и регионы вынуждены выходить на рынок долгового капитала. Однако ограничения экономического характера вряд ли заставят администрацию субфедерального или муниципального уровня проводить политику, сопряженную с максимальными рисками для собственных бюджетов. Дело в том, что до последнего времени бюджетные ссуды и кредиты являются наиболее дешевым источником финансирования дефицита для регионального или муниципального бюджетов. Кроме того, банковские кредиты, с точки зрения заёмщика - региональной администрации или муниципалитета, остаются пока более выгодными, чем выпуск собственных облигаций. По мнению аналитиков внешнее финансирование в зависимости от целей заимствования создает риски не только для инвесторов, но и для администрации. Так, если финансирование дефицита бюджета и рефинансирование существующего долга как цель заимствования на практике не создает новых рисков по отношению к существующим, то инвестиционные программы означают появление инвестиционных рисков для бюджета. Это происходит потому, что инвестиционные расходы за счёт соответствующей эмиссии СМО смещают баланс регионального или муниципального бюджета в сторону большего дефицита (меньшего профицита).
Во-первых, внешние рынки заемных ресурсов стали практически недоступными. Во-вторых, заимствования могут осуществляться только с целью покрытия дефицита бюджета, хотя есть теоретическая возможность займа на рынке СМО в целях реализации инвестиционных проектов. В-третьих, объём государственного долга региональной администрации и муниципалитета не может превышать размеров его собственных доходов без учёта поступлений из бюджетов других уровней. В-четвертых, размер расходов на обслуживание муниципального долга не должен превышать 15% объема расходов МО. В-пятых, дефицит бюджета не должен превышать 15% доходов бюджета субъекта федерации или МО без учёта финансовой помощи бюджетов других уровней. В-шестых, займы должны погашаться в установленные сроки и не могут превышать 10 лет.
Таким образом, возможности регионов и особенно муниципальных образований по использованию заимствований на рынке СМО (и не только) в качестве дополнительных финансовых источников в последние годы существенно ограничены. Однако такая потребность в займах обусловливается растущими обязательствами муниципальных образований по жизнеобеспечению населения, недостатком средств для решения стратегического развития муниципальных образований и неравномерностью поступления платежей в местные бюджеты.
В новейшей истории рынка СМО России есть положительный пример Москвы и Санкт-Петербурга, которые относятся к числу ярких приверженцев привлечения заемных ресурсов в городскую экономику. Выпуск займа позволил им не только с честью выйти из тяжелейшего финансового кризиса 1998 г. и профинансировать значительную часть бюджетных расходов, но и привлечь к региону внимание крупных, в том числе западных, инвесторов. Благодаря созданной в Москве инвестиционно-заемной системе в экономику города удалось привлечь в 1997-2001 гг. почти 3 млрд. долларов. Данная система ориентирована на обслуживание процессов расширенного воспроизводства региональных и местных экономик.
На какого же инвестора могут ориентироваться эмитенты на рынке региональных облигаций? Справедливо считается, что развитие российского фондового рынка в целом невозможно без увеличения роли частных инвесторов. Население — это тот инвестор, на которого местная власть может рассчитывать, если она планирует достичь экономического роста. Частным вкладчикам ближе и понятнее цели субъекта Федерации и МО, нежели федеральной власти. У них больше возможности самим оценивать и прогнозировать результаты соблюдения “местным эмитентом” обязательств по облигациям граждан.
Однако влияние мелких инвесторов на российский рынок ценных бумаг сдерживается рядом существенных обстоятельств. Это, прежде всего, низкий уровень жизни россиян. По валовому национальному доходу на душу населения Россия уступает Швейцарии в 17 раз, США в 14 раз, Германии почти в 12 раз, Польше, Малайзии в 2 раза, Турции в 1,3 раза. И несмотря на рост уровня жизни в последние годы, доля сбережений в доходах россиян продолжает сокращаться.
Второе обстоятельство заключается в высоком уровне инфляции, благодаря которой российские инвесторы почти всегда остаются в минусе против правительства как заемщика.
Далее, доверие населения, как к государству, так и частным финансовым институтам изрядно подорвано в результате кризиса, шоковой терапии и дефолта. По причинам сравнительной бедности и постоянного ожидания очередных потрясений россияне вкладывают свои скудные сбережения не в ценные бумаги, а несут их в обменные пункты и Сбербанк.
Доверие – основа любого рынка, а гласность – основа доверия. Это, конечно, прописные истины. Но как показывает практика, видимо, не все их знали, особенно на начальном этапе развития рынка региональных облигаций.
Когда в 1999 году впервые было проведено исследование «Кредитоспособность органов власти субъектов Федерации» только 11 регионов из 87 опрошенных предоставили информацию о размере и структуре своего госдолга. Остальные искали и «находили» всевозможные оправдания отказу. Вот несколько примеров.
Астраханская область: «Представление запрашиваемой вами информации, противоречит условиям заключенных обладминистрацией кредитных договоров, что влечет за собой применение значительных штрафных санкций».
Волгоградская область предварила ответ требованием объяснить зачем нужны эти сведения.
Мурманская область: «Департамент финансов считает нецелесообразным ее выполнять, поскольку запрашиваемые данные не предусмотрены установленными формами отчетности по исполнению консолидированного бюджета и т.д.».
Еще раз повторюсь, это было лет шесть-восемь назад. К настоящему времени в вышеперечисленных регионах подобных проблем не встречается.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
