Диссертация (1150980), страница 7
Текст из файла (страница 7)
1.1.5. Модель рефинансирования ипотечной деятельности в России в середине XIX в.Механизм деятельности Силезского ландшафта примечателен также тем, что онпослужил основой становления системы рефинансирования ипотечной деятельности вдореволюционной России. 18 декабря 1797 г. Указом Павла I был учреждѐн Вспомогательный32Обоснование возможности отнесения трансакций без списания активов с баланса кредитора к одному из видовсекьюритизации активов приведено в § 2.1.33Ипотека как важнейший институт рынка недвижимости в странах с переходной экономикой / Под ред.Б.
В. Сорвирова. М.: Интеграция, 2007. С. 49.34Подробнее см.: Базанов И. А. Происхождение современной ипотеки. Новейшие течения в вотчинном праве всвязи с современным строем народного хозяйства. М.: Статут, 2004. С. 69-100.23длядворянствадолгосрочныхбанк35.Особенностьипотечныхссуднеегофункционированияденьгами,аособымизаключаласьввыдачебанковскимибилетами,выпускавшимися на срок в 25 лет и выступавшими платѐжным средством (отметим некотороесходство с идеями Дж. Ло).
При дальнейшем развитии в середине XIX в. эта модель приобрелазаконченную форму (рис. 1.1.5).Приведѐнная схема показывает, что существовало две особенности российской моделирефинансирования ипотечной деятельности. Во-первых, ипотечные кредиты выдавалисьоблигациями,которыенеобходимобылопродавать;во-вторых,рефинансированиеосуществлялось с использованием государственных средств. Также заметим, что в России доотмены крепостного права размер кредита был обусловлен не количеством или качествомземли, а количеством крепостных душ, числившихся за поместьем по последней ревизии.Сравнивая механизм рефинансирования ипотечной деятельности в дореволюционнойРоссии с современными моделями, можно увидеть некоторое сходство в части использованиягосударственныхассоциация36средств.АмериканскаяПравительственнаянациональнаяипотечнаяи российское Агентство по ипотечному жилищному кредитованию являютсягосударственными структурами и используют средства федеральных бюджетов.Таким образом, появившаяся в Германии в XVIII в.
историческая форма определиладальнейший путь развития механизма рефинансирования ипотечной деятельности за счѐтвыпуска ипотечных облигаций. Принципиально новые концепции, которые теперь принятоназывать современными, стали возникать лишь во второй половине XX в. Их появлениеотносится к периоду зарождения и совершенствования современных моделей секьюритизацииактивов. Их развитие продолжается и в настоящее время.На наш взгляд, отправной точкой этого периода можно считать 1934 г., когда в СШАприучрежденииФедеральнойжилищнойадминистрацииначалиформироватьсяпредварительные условия для создания техники секьюритизации активов. Эта организацияразработалаипредложилабанкамстандартныйинструментдлядолгосрочных,самоамортизируемых ипотечных кредитов и стала осуществлять страхование кредитных рисковкоммерческих банков при ипотечном кредитовании37.
С 1934 по 1970 гг. был создан рядфедеральных организаций, которые предоставляли гарантии по ипотечным кредитам иосуществляли программы по покупке ипотечных кредитов. Этот период является фазойстановления вторичного рынка ипотечных кредитов в США. Механизм секьюритизацииипотечных кредитов был впервые использован в 1970 г.35Разумова И. А. Ипотечное кредитование: учеб. пособие.
2-е изд. СПб.: Питер, 2009. С. 75.Федеральная национальная ипотечная ассоциация (с 1968 г.) и Федеральная жилищная ипотечная корпорация(учреждена частной в 1970 г.) до ноября 2008 г. являлись частными организациями.37Рид Э. Коммерческие банки. М.: Прогресс, 1983. С. 358.3624Исследованию процесса формирования современного механизма секьюритизацииактивов посвящѐн § 1.2. В рамках § 1.1 мы проведѐм анализ современных теорий и идей,разработкой которых был внесѐн наиболее существенный вклад в концепцию секьюритизацииактивов38. В целях анализа составим классификацию современных теорий и концептуальныхидей (рис.
1.1.6).СОВРЕМЕННЫЕ КОНЦЕПЦИИСЕКЬЮРИТИЗАЦИИ АКТИВОВI группа:концепции эффективностисекьюритизации активовII группа:концепции информационнойасимметрииIII группа:концепции обязательственныхотношений, возникающих припроведении секьюритизации активовРис. 1.1.6. Классификация современных концепций секьюритизации активовПрежде всего отметим, что предлагаемая группировка не является единственновозможной, а набор классифицируемых концепций – исчерпывающим. Классифицирующийкритерий каждой группы определяется отдельным аспектом секьюритизации активов, наисследование которого направлена та или иная концепция. Теоретическая значимость даннойклассификации может заключаться в том, что подобная группировка показывает различныенаправленияисследованийсекьюритизацииактивов.Обратимвнимание,чтоклассифицируемые концепции, в которых сами авторы не рассматривали механизмсекьюритизации активов, на современном этапе применяются к этому механизму другимиисследователями.Основополагающее исследование первой группы принадлежит проф.
Ф. Модильяни(F. Modigliani) и проф. М. Миллеру (M. Miller). Учѐные не рассматривали секьюритизациюактивов, но их гипотеза является исходным положением для анализа еѐ эффективности.В 1958 г. Ф. Модильяни и М. Миллер опубликовали первую работу39. В своей теоремеони показали, что на совершенном рынке рыночная стоимость фирмы не зависит от структурыеѐ капитала иопределяется исключительно еѐ будущимидоходами. Относительносекьюритизации активов это можно трактовать следующим образом: доход от эмиссии ценныхбумаг, выпускаемых при секьюритизации активов, погашается соразмерными потерями отвыпуска иных ценных бумаг. При этом структура рисков и доходов сделки по секьюритизации38При анализе использовались материалы статьи: Барейша И. Секьюритизация: причины успеха // Рынок ценныхбумаг. 2004.
№ 4. С. 57-61.39Modigliani F., Miller M. H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // AmericanEconomic Review. 1958. June. pp. 261-297. Также см.: Modigliani F., Miller M. H. Dividend Policy, Growth and theValuation of Shares // Business Journal. 1961. Oct. pp.
411-433; Modigliani F., Miller M. H. Taxes and the Cost of Capital:A Correction // American Economic Review. 1963. June. pp. 433-443. На русском языке см.: Модильяни Ф., Миллер М.Сколько стоит фирма? Теорема ММ / Пер. с англ. 2-е изд. М.: Дело, 2001.25активов не изменяет общую структуру рисков и доходов фирмы. Если, к примеру, активыпродаются для проведения секьюритизации, то инвесторы могут потребовать увеличитьпроцентную ставку по корпоративным ценным бумагам. В связи с этим при проведениисекьюритизации активов необходимо рассчитать, не гасятся ли получаемые доходысоразмерными потерями.Также в рамках первой группы можно отметить концепцию проф.
С. Л. Шварца(S. L. Schwarcz). Он рассматривает вопросы действительного сокращения расходов сторон всделке по секьюритизации активов и погашения доходов одной стороны соразмернымиубытками другой40. Учѐный признаѐт положения теоремы Модильяни-Миллера. Он пишет, чтообеспечение по кредитам позволяет снижать процентную ставку, но поскольку вовлечѐнное воборот обеспечение уменьшает размер активов, за счѐт которых могут быть удовлетворенытребования, то ставка по необеспеченным кредитам соразмерно повышается. Также онотмечает, что проведение секьюритизации активов является экономически целесообразным,пока трансакционные издержки не превышают доход, полученный за счѐт уплаты меньшегопроцента на рынке капитала.
Сниженный уровень процента обеспечивается меньшимирасходами на оценку информации об инициаторе секьюритизации активов. По мнениюС. Л. Шварца, секьюритизация активов действительно снижает расходы. Посредствомюридического обособления активов компании могут их эффективно использовать, получаядоступ к относительно дешѐвому финансированию. Более того, секьюритизация активовпозволяет освобождать баланс от дебиторской задолженности, тем самым устраняянеобходимость поддержания достаточности собственного капитала.Начальным исследованием второй группы является работа проф. Дж.
Акерлофа(G. Akerlof), опубликованная в 1970 году41. Учѐный-экономист не затрагивал вопросысекьюритизации активов, но исследовал негативные последствия влияния на рынкеинформационной асимметрии, которая имеет действие при проведении секьюритизацииактивов. Он писал, что сотрудники любой компании знают о ней больше, чем инвесторы,которым очень трудно адекватно оценивать ожидаемые доходы и риски, потенциальнуюответственность, качество активов и многое другое. В этой связи фирмы, впервые выходящиена рынок для привлечения финансирования, при выпуске корпоративных ценных бумагвынуждены предоставлять повышенный уровень процента для инвесторов.Конкретные разновидности информационной асимметрии на рынке ценных бумаг и путиеѐ использования в интересах инициаторов секьюритизации активов были систематизированы40Schwarcz S.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
