Стратегия хеджирования процентного и валютного рисков в компаниях нефинансового сектора (1142827), страница 7
Текст из файла (страница 7)
Хеджирование используется для лимитирования иликомпенсации возможности убытков от колебаний курсов валют, процентныхставок, цен на товары и ценные бумаги [64].Согласно международному стандарту в области риск-менеджментаISO 31000:2009 [1], выделяются также такие методы, как устранение источникариска, изменение возможности, изменение последствий. Данные методы, понашему мнению, являются подвидами метода сокращение риска, поэтомуотдельно рассмотрены не будут.Для сравнения основных методов управления рисками автор провелопрос среди топ-менеджеров, в котором участвовали представители 8 крупныхроссийских компаний нефинансового сектора с годовой выручкой свыше40 млрд руб. Респонденты должны были экспертным образом поставить оценку42в отношении предложенных критериев для сравнения указанных методовуправления рисками: «отсутствует» – 0 баллов, «низкий» – 1, «средний»– 2, «высокий» – 3, «очень высокий» – 4.
Критерии для оценки включали какоперационные, так и финансовые: упущенная выгода, дополнительные затраты,дополнительные операционные доходы, дополнительные прочие доходы,техническая сложность, требования к квалификации персонала, регуляторныетребования, риск по контрагенту. Усредненные результаты сравнительногоанализа представлены в таблице 1.В отношении всех методов была определена итоговая оценка взависимости от направления влияния рассматриваемых критериев, то естьоценки по ряду критериев учитывались с положительным знаком (например,дополнительные операционные доходы, дополнительные прочие доходы), поостальным – с отрицательным знаком. Согласно данному способу оценки,хеджирование является наиболее предпочтительным методом управлениявалютными и процентными рисками с операционной и финансовой точекзрения.Таблица 1 – Сравнительный анализ методов управления процентными и валютными рискамиПринятиеНаименование критерияИзбежаниеСовокупная оценка (баллов)ПередачаКомпенсацияЛимитированиеЛокализацияДиверсификацияИммунизацияАутсорсингХеджированиеПередачаконтрагенту423131113041433431003020402020303330123433132112433134102112431141244214-10-10-10-16-10-13-11-9-13Источник: составлено автором.43Финансовые критерии:Упущенная выгодаДополнительные затраты(комиссионные и пр.)Дополнительный операционныйдоходДополнительный прочий доходОперационные критерии:Техническая сложностьТребования к квалификацииперсоналаРегуляторные требования (учет,раскрытие информации и пр.)Риск по контрагентуСокращение44Однако в научном сообществе на протяжении уже многих десятилетийидут споры о том, какое влияние оказывает финансовое хеджирование настоимость компании.
Современная теория структуры капитала впервые былапредставлена в работе Модильяни и Миллера в 1958 году [94], согласнокоторой в условиях отсутствия транзакционных и агентских издержек, налогов,невозможности банкротства, информационной симметрии, соотношение долгаи акционерного капитала не влияет на стоимость компании, или, как следствие,хеджирование не приводит к изменению рыночной цены компании, так какакционерымогутсамостоятельноуправлятьрискамипосредствомдиверсификации своего инвестиционного портфеля. Однако невозможностьдостижения на практике идеальных условий, которые заложены в основугипотезыМодильяни-Миллера,привелакнеобходимостипроведениядальнейших исследований в данной области [54, 65, 66, 70, 75, 77, 81, 84 ипрочие], которые ставят под сомнение ключевые положения гипотезы.Проведениекомплексныхэмпирическихисследований,основанныхнареальных данных с использованием статистических и математических методов(например, метода максимального правдоподобия, метода регрессионногоанализа временных рядов, метода корреляционного анализа, метода анализакоэффициента Тобина и прочих), стало возможным только в 1990-ые годы,поскольку до этого времени компании не раскрывали информацию обиспользовании деривативов для хеджирования рисков [64].Результаты данных исследований носят противоречивый характер.Некоторые эмпирические исследования свидетельствуют о негативном влияниихеджирования на стоимость компании [81, 96, 142].
Например, исследованиеNguyen и Faff [96] на основе выборки из 428 крупнейших нефинансовыхпубличныхавстралийскихкомпанийдоказывает,чтоиспользованиедеривативов для хеджирования рисков в целом и процентных рисков вчастности негативно влияют на стоимость компании, в то время какиспользование валютных и товарных деривативов не оказывает статистическизначимого влияния на стоимость компании. Также исследование Marami и45Dubois [144] показывает, что «обязательное» хеджирование процентныхрисков, предусмотренное в кредитных ковенантах, не приводит к увеличениюстоимости компании.Некоторые исследования свидетельствуют об отсутствии какого-либовлияния хеджирования на стоимость компании.
Например, Guay и Kothari [85]утверждают, что величины позиции по деривативам и денежных потоков отпортфеля деривативов незначительны по сравнению с размером риска, поэтомуиспользование хеджирования не способно в значительной мере повлиять настоимость компании. В исследовании Jin и Jorion [88], основанном на выборке119 американских нефтегазовых компаний, подтверждается, что хеджированиеснижает чувствительность цены компании к динамике цен на газ и нефть,однако явные аргументы, доказывающие влияние хеджирования на рыночнуюстоимость компаний, отсутствуют. Исследование Naito и Laux [95] выявляютстатистически незначительное влияние хеджирования на стоимость компании.Однако,большинствоисследованийсвидетельствуютоналичииположительного влияния хеджирования на формирования прибавочнойстоимости компании [64, 65, 66, 70, 75, 84, 86, 97, 98, 131, 142, 145].
Висследовании Graham и Rogers [86], основанного на опросе свыше 3000компаний,доказывается,чтохеджированиевлияетнаувеличениекредитоемкости компании, которая приводит к увеличению стоимостикомпании за счет увеличения «налоговой защиты». Для среднестатистическойкомпании,хеджирование процентных рисков приводит к увеличениюстоимости компании на 1,4%, а хеджирование валютных рисков на 2,1%.ИсследованиеAllayannisиWeston[65],основанноенавыборкеиз720 американских нефинансовых компаний, свидетельствует о том, чтостоимость компании, подверженных валютному риску и использующихвалютные деривативы в целях риск-менеджмента, выше примерно на 4,87% посравнению с теми, которые не используют хеджирование. ИсследованиеAllayannis и Miller [64], основанное на выборке из 1546 нефинансовыхкомпанийиз39стран,свидетельствуетоналичиисущественной46положительной взаимосвязи между стоимостью компаний, подверженныхвалютномуриску,ииспользованиемвалютныхдеривативовдляиххеджирования, которая в среднем приводит к формированию премии к цене вразмере 10,7%.
Исследование Bartram и коллег [70], основанное на опросе6888 нефинансовых компаний из 47 различных стран мира, показывает, чтоиспользование финансовых деривативов уменьшает общий и систематическийриск компании, снижает на 10-25% волатильность денежных потоков,уменьшает на 3-10% стандартное отклонение доходов, уменьшает на 6-22%чувствительность доходов компании к внешней конъюнктуре, увеличиваетстоимость компании на 1-7%, что особенно актуально для компаний с высокимпроцентным, валютным и ценовымрисками. Исследование Dhanani [80],основанное на выборке из 564 британских нефинансовых компаний, такжедоказывает, что хеджирование процентного риска положительно влияет настоимость компании и существенно зависит от страны резидентства, наличияналогового и регуляторного арбитража.Большинствоисследованийнаправленонаисследованиевлиянияиспользования деривативов на стоимость компаний в странах с развитымрынком деривативов, однако было проведено несколько исследований вразвивающихсястранах,например,Колумбия[84],Малайзия[66],Пакистан [76] и другие, которые свидетельствуют о более высоком влияниииспользования деривативов на стоимость компаний, чем в развитых странах.Увеличение стоимости компании достигается за счет снижения издержек,связанных с финансовыми трудностями, агентских издержек, волатильностиденежныхпотоков,налоговыхобязательствипредотвращенияоппортунистического поведения менеджмента, некоторые из которых детальнорассмотрены далее.Хеджирование может увеличить стоимость компании за счет уменьшенияразличных транзакционных издержек, например, уменьшения расходов,связанных с банкротством или финансовой несостоятельностью компании.
Напрактике расходы, связанные с проведение процедуры банкротства, оказывают47негативное влияние на стоимость компании. Данные расходы включаютпрямые издержки, связанные с привлечение адвокатов и судопроизводством,которые составляют в среднем 1-3% от стоимости компании [100], и косвенныеиздержки, связанные с реакцией менеджмента, сотрудников, клиентов иконтрагентов в преддверии банкротства, которые по некоторым оценкам могутсоставитьдо20%стоимостикомпании[77].Посколькуувеличениезаимствований и волатильности денежных потоков увеличивают вероятностьфинансовых трудностей и банкротства в будущем, хеджирование можетспособствовать решению данной проблемы. Ярким примером являетсяисследование, проведенное Carter и его коллегами [75] среди 26 авиационныхкомпаний, которое выявило положительную зависимость между изменениями вобъёмах хеджировании и изменениями в стоимости компании, а такжепревышениестоимостикомпаний,занимающихсяхеджированием,надстоимостью аналогичных компаний, не занимающихся хеджированием, на12-16%.
Наличие премии к стоимости, согласно данному исследованию,объясняется минимизацией ожидаемых издержек, связанных с финансовымитрудностями,аименновозможностьпокупатьнедооцененыеактивыобанкротившихся авиакомпаний и отсутствие необходимости продавать активыс дисконтом в периоды высоких цен на топливо, возможность выполнять ранеевзятые на себя обязательства в периоды высоких цен на топливо.Хеджирование также может способствовать выравниванию денежныхпотоков в компании и приведению их в соответствие с потребностямиинвестирования.
В случае если денежные потоки могут изменяться и нехарактеризуются абсолютной корреляцией с инвестиционными расходами,компании могут находится в ситуации избытка или дефицита денежныхсредств в отношении запланированных инвестиционных проектов, поэтому приотсутствии хеджирования компании могут нести издержки, связанные сотказомотинвестиционныхпроектовсположительнымNPVилипривлечением внешнего финансирования. Во втором случае кредиторы могутпотребовать увеличенной доходности на предоставляемый капитал в связи с48повышенными рисками банкротства или финансовой несостоятельности, чтоиз-за инофрмационной ассиметрии может сигнализировать о переоцененностицен акций компании и привести к их существенному падению.Хеджирование также приводит к уменьшению волатильности прибыли доналогообложения, что при прогрессивном режиме налогообложения можетспособствовать оптимизации налоговых платежей.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
