Секьюритизация и ее роль в финансировании инвестиционных проектов (1142737), страница 4
Текст из файла (страница 4)
Предлагается,чтобы государство выполняло функции соинвестора22 в инфраструктурныепроекты,атакжесоздавалоблагоприятныйдляпроведениясделоксекьюритизации правовой режим;- учредить государственное агентство, выполняющее функции маркетмейкера, предоставляющее гарантии по выпускам ОЦБ и выполняющее частьнадзорных функций (квалификацию сделок) на рынке инфраструктурных ОЦБ;- ввести технического аудитора, обеспечивающего инвесторов независимойэкспертизой технического состояния инфраструктурного объекта;- включить представителей инвесторов, назначаемых доверенным лицом ворганы управления компаний-инициаторов.Организациянадежностьипрактикиквалификацииэффективностьрынкасделокмоглаинфраструктурнойбыповыситьсекьюритизации,благодаря минимизации части рисков, присущих таким сделкам. В диссертациипредложены специальные критерии, которые могли бы быть использованырегуляторомприпроведенииквалификациисделокинфраструктурнойсекьюритизации.
В соответствии с предложенными критериями, при совершениисделки секьюритизации:1.ни одно из звеньевне должно выпадать из системы распределения и управления рисками;2. ни одна из сторон, участвовавших в создании актива, не должна в результатесделки приобретать возможность ухода от ответственности за качествосозданного актива;3. сделка должна использоваться для привлечения более дешевых источниковфинансирования;22Стоит отметить, что в настоящее время государство в основном выступает в роли единственного инвестора, попричине сложности привлечения частных инвестиций в инфраструктурные проекты.19Будущие проектыРис.
2 Предлагаемая принципиальная схема осуществления сделок секьюритизации инфраструктурных проектов4. структура сделки должна быть максимально простой и не должна иметьвозможностей для упрощения без потери ее эффективности;5. менеджмент сторон-организаторов не должен иметь прямой материальнойзаинтересованности в осуществлении сделки;6.
при осуществлении сделки должна быть минимизирована возможностьвозникновения конфликтов интересов сторон-организаторов;7. должна быть выработана система публичной отчетности, позволяющаяинвесторам и сторонам-организаторам проводить мониторинг состояниябазового актива (пула активов) и уровня рисков, связанных с ОЦБ.Вдиссертациивыявленоналичиемультипликативногоэффектаинфраструктурной секьюритизации, для его расчета предложена формула (1):ms 11 1 R s * R r *(1 ) n, где(1) - норма инфляции; Rs - норма секьюритизации; Rr - норма реинвестированияполученных входесекьюритизации средств(то есть долясредств,инвестированных в новые инфраструктурные проекты); n - средний срокстроительства инфраструктурного объекта;ms - мультипликатор сделоксекьюритизации.В работе норма секьюритизации была ограничена значением 90% всвязи с широко обсуждаемой на международном уровне нормой, обязывающейинициаторов выкупать (оставлять в своей собственности) часть эмиссии ОЦБ (вроссийском проекте закона «Об инфраструктурных облигациях» – 10% отвыпуска).
Значение нормы секьюритизации было принято на уровне 60%(норма секьюритизации ипотечных кредитов США: в 2008 году 60%)23.Значение нормы реинвестирования было принято равным 90%, чтосоответствует значению рассчитанной средней норме реинвестирования вкомпаниях с государственным участием (в докризисном 2007 году).23Такое значение сможет быть достигнуто только на развитом рынке секьюритизации – поэтому найденноезначение мультипликатора будет верхней границей значений, которые он сможет принимать в российскихэкономических условиях.21Значения инфляции и срока строительства инфраструктурного объектаприняты в размере 8,8% и 3 года, соответственно.Проведенныемультипликаторависследованиирасчетыинфраструктурнойпоказали,секьюритизациичтодлязначениетекущихэкономических условий РФ составляет 1,72.
То есть, вложение 1 рубля винфраструктурнуюпрограмму,финансируемуюсиспользованиемсекьюритизации, приводит к росту капитала, вовлеченного в инфраструктурноестроительство,до1,72рубля,чтосвидетельствуетозначимостиэкономического эффекта секьюритизации.Таблица 3 Значения мультипликатора сделок секьюритизации10%1,011,021,021,031,041,051,061,071,081,08Норма реинвестирования10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20%1,021,031,051,071,081,101,121,141,161,1830%1,021,051,081,101,131,161,191,231,271,30Норма секьюритизации40%50%60%1,031,041,051,071,081,101,101,131,161,141,181,231,181,241,301,231,301,391,281,371,481,331,451,591,391,541,721,451,631,8770%1,061,121,191,281,371,481,611,771,962,1980%1,071,141,231,331,451,591,771,992,272,6490%1,081,161,271,391,541,721,962,272,693,32Далее для оценки эффективности (для государства) применениясекьюритизациидиссертацииприфинансированияпредлагаетсяинфраструктурныхформулапрограмммультипликативноговNPVинфраструктурной секьюритизации (MNPV).
В соответствии с предложеннымподходомNPVинфраструктурнойпрограммы,финансируемойсиспользованием секьюритизации, можно рассчитать по формуле (2):/, где(2)S – сумма, первоначально инвестированная в инфраструктурную программу; n– средний срок строительства инфраструктурного объекта (проекта) в рамкахпрограммы; d – ставка дисконтирования;нормареинвестирования– норма секьюритизации;секьюритизированныхсредствобратно–в22инфраструктурнуюпрограмму;t–среднийсрококупаемостиинфраструктурного проекта в рамках программы.Приняв в качестве значений параметров d - 15,4% годовых (средняястоимость капитала для компаний с государственным участием, рассчитаннаяна основе данных за 2007 (докризисный) год), t - 25 лет (средний срокреализации инфраструктурного проекта в РФ, по оценкам экспертов24), S – 1рубль, нормы секьюритизации и реинвестирования - рассчитанные выше, вработеполученозначениеMNPVравное(–0,45),чтоговоритонеэффективности инфраструктурных программ в текущих условиях.
При этомпроведенные в диссертации расчеты показали, что на заданном множествезначений осуществление инфраструктурных программ с использованиемсекьюритизации всегда выгоднее, чем без ее использования (табл. 4, 5).Таблица4.ЗначенияпоказателяMNPVинфраструктурнойСтоимостькапитала (%)программы на выбранном множестве значений5%10%15%20%25%30%35%Средний срок окупаемости проекта в рамках программы (лет)10152025303540-0.11-0.23-0.322.070.920.380.08-0.11-0.30-0.39-0.45-0.48-0.500.32-0.11-0.32-0.41-0.45-0.47-0.49-0.50-0.26-0.38-0.42-0.45-0.46-0.47-0.47-0.31-0.39-0.42-0.43-0.44-0.44-0.45-0.33-0.38-0.40-0.41-0.41-0.42-0.42-0.34-0.37-0.38-0.39-0.39-0.39-0.40Как видно из таблицы 4, положительный экономический эффект отприменения инфраструктурной секьюритизации достигается только приотносительно низких уровнях стоимости капитала (10 и 5%), что может бытьдостигнуто только в стабильных макроэкономических условиях.
Такимобразом,развитиеэффективногорынкасделокинфраструктурнойсекьюритизации неразрывно связано с задачей снижения стоимости капитала вРоссии, что может быть достигнуто через принятие мер по улучшениюинвестиционного климата в стране.24Блохина И. Институт инфраструктурных облигаций: цели введения и механизм реализации //И.И. БлохинаКорпоративный юрист, май 2009 № 5//, С. 3223Таблица 5. Значения показателя NPV инфраструктурной программы наСтоимостькапитала (%)выбранном множестве значений5%10%15%20%25%30%35%Средний срок окупаемости проекта в рамках программы (лет)10152025303540-0.05-0.22-0.34-0.42-0.490.890.26-0.08-0.34-0.47-0.54-0.59-0.63-0.65-0.34-0.49-0.56-0.60-0.63-0.65-0.66-0.44-0.53-0.57-0.60-0.62-0.63-0.64-0.47-0.53-0.56-0.58-0.59-0.60-0.61-0.47-0.52-0.54-0.55-0.56-0.57-0.57-0.47-0.50-0.52-0.53-0.53-0.54-0.54На основе предложенного в диссертации подхода сделаны расчеты напримере инфраструктурного проекта «Сочи-2014», которые показали, что:1) Для осуществления проекта на федеральный бюджет ложится достаточнотяжелая нагрузка: около 195 млрд.
руб. (более 60% общей суммы инвестиций,предусмотренных Федеральной целевой программой «Развитие г. Сочи какгорноклиматического курорта (2006 - 2014 годы)»).2) Наибольший объем предполагаемых инвестиций (37%) приходится натранспортную инфраструктуру, из объектов которой 85% возводимых за счетгосударства и 99% возводимых за счет внебюджетных (частных) источников,по оценкам автора, пригодны для проведения секьюритизации (так какспособны генерировать денежный поток).3) Для того чтобы мультипликативный эффект позволил профинансировать изфондов, привлеченных в процессе секьюритизации, инвестиции в объекты, непригодные для секьюритизации, необходимо, чтобы мультипликатор был равен1,21. Исследование показало, что такое значение мультипликатора достигаетсяпри инфляции не выше 8,8%, и среднем сроке возведения 3 года, нормесекьюритизации 30% и реинвестирования - 80%.4) При достижении идеального для российских условий уровня мультипликатора,рассчитанного в диссертации (1,72), государству потребовалось бы первичноинвестировать в проект около 113 млрд.
руб. (т.е. на 58% меньшезапланированного). При этом уровне мультипликатора государству и частным24инвесторам в совокупности потребовалось бы только 182 млрд. руб. (против300), чтобы обеспечить финансирование всего проекта в полном объеме.5) При максимальном мультипликаторе (1,72) государственные инвестиции вразмере 160 млрд.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
