Секьюритизация и ее роль в финансировании инвестиционных проектов (1142737), страница 3

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 3)

1216Bd. of Governors of the Fed. Reserve Sys., Federal Reserve Statistical Release Z.1: Flow of Funds Accounts of theUnited States, Flows and Outstandings, Fourth Quarter 2009, p 79 tbl. L.126 (Mar. 11, 2010)17При объемах сделок от 80 млн. долл. США (подробнее см., например, Х.П. Бэр «Секьюритизация активов», М:Волтерс Клувер, 2006г., С.

33-34)12 обеспечение юридической самостоятельности созданного пула активов, отсутствие права регресса третьих лиц в отношении проданных активов, льготное налогообложение.В диссертации анализируются как факторы эффективности сделоксекьюритизации, так и их недостатки. Среди недостатков сделок секьюритизации(существующей практики) выделены: низкий уровень мониторинга рисков,связанных с базовыми активами; недочеты в нормативной базе (даже на развитыхрынках) в части придания сделкам легального статуса (в частности, нерешенностьт.н.

проблемы «действительной продажи»18); конфликты интересов, возникающихпри осуществлении сделок, в том числе: инициаторов, получающих комиссиюавансом вне зависимости от финансовых результатов инвесторов в ОЦБ;организаторов (проблема принципала-агента), сервисных агентов, пытающихсяиспользовать финансовые потоки от базовых активов в своих интересах и в ущербинвесторам;рейтинговыхагентств,присваивающихрейтингиОЦБзавознаграждение и др.Особое внимание в проведенном исследовании уделено исследованиюрисков, связанных со сделками секьюритизации. На основе проведенного анализапомимо трех основных групп рисков сделок секьюритизации (риски базовыхактивов, риски участников сделки секьюритизации и риски выпускаемых ОЦБ кактаковых) в диссертации обоснована необходимость учета специфических рисковгосударства,связанныхсекьюритизации:рискиссуществованиемизменениймасштабногозаконодательства;рынкарискисделокнецелевогоиспользования бюджетных средств и резервов; репутационные риски; рискиухудшения инвестиционного климата.

Учет этих рисков позволяет болееобоснованно подойти к анализу влияния рынка сделок секьюритизации наэкономику в целом, и важен для развития рынка сделок секьюритизации в России.Для более четкого определения предмета исследования в работе приводитсяавторскаяклассификацияисточниковфинансированияинфраструктурныхпроектов (рис. 1).18В англоязычной литературе: «True sale»13Собственные средстваЗаемные средстваСмешанные источникиГосударства:Банковский кредит:Средства институтов развития:- Бюджетные средства (в т.ч. через спец.агентства и унитарные предприятия);- Суверенные фонды развития;- Собственные средства корпораций сгосударственным участием;- Квазигосударственные средства (например,RAB-тарифы).- (в т.ч. в рамках проектного финансирования);Например, Всемирный банк, ЕБРР, ЕАБР ипроч.;Государственно-частное партнёрство:Эмиссия долговых ценных бумаг:Корпоративного сектора:- Средства инфраструктурных корпораций(Росводоканал, ФСК, ЛОЭСК);- Крупные промышленные холдинги (БАЗЭЛ,Мечел и пр.);- Спец.

фонды прямых инвестиций (ВТБКапитал, Macquarie);- УК пенсионных фондов (УК Лидер) и пр.- Облигации (государственных и частныхэмитентов), в т.ч.инфраструктурныеоблигации.Различные сочетания источников взависимости от конкретного типа ГЧП.Государственный кредитНаселения:Структурное финансированиеСредства, привлеченные в результате полнойили частичной приватизацииСекьюритизация существующих активов:Ресекьюритизация- Банковские активы (ипотечные кредиты,автокредиты, и пр.

;- Ценные бумаги (акции, неликвидныеоблигации и пр.);- Лизинговые активы;- Прочее.Секьюритизация будущ. потоков платежей:- Поступления по контрактам;- Роялти;- Секьюритизация всего бизнеса;- Инфраструктурные активы и пр.Основной критерий пригодности актива длясекьюритизации: вычисляемость ипрогнозируемость будущего потока платежейРис.

1 Классификация источников финансирования инфраструктурных проектов и видов секьюритизации 1919Здесь и далее рисунки и таблицы составлены автором на основе результатов исследования14Вдиссертации(инструментов)особоевыпускавниманиеуделеноинфраструктурныхразделениюоблигацийипонятийпроведенияинфраструктурной секьюритизации (таблица 1).Таблица 1. Основные различия проведения секьюритизации и выпускаинфраструктурных облигацийВыпуск инфраструктурныхПроведение секьюритизацииоблигаций1.Инфраструктурный проект (Базовый 1.Базовый актив передается на балансактив) остается на балансе инициатора SPV.

Достигается эффект, когда актив несделки. Риск включения Базового актива в подвержен влиянию рисков инициатораконкурснуюмассуприбанкротстве сделки.инициатора.2.Средства привлекаются в компанию- 2.инициатора(номинальнофинансирования одногоинфраструктурныхилидля направляютсяпроектов).Денежныйсредстванарефинансированиенесколько инвестиций в инфраструктурный проектРиск и/илинецелевого использования средств.3.Привлеченныепотокфинансированиядальнейшегоразвития инфраструктурного проекта.от 3.Денежныйпотокотинфраструктурного проекта может быть инфраструктурного проекта направляется внаправлен на финансирование прочих нужд первуюкомпании.Рискдефолта(вочередьт.ч.

обязательствамтехнического).навыплатыпередпоинвесторами.Избыток денежных средств направляется насоздание резервов.4.Непрозрачноеуправление 4.Более прозрачное управлениеденежными поступлениями от момента их денежными потоками.поступлениянасчетаинициаторадоосуществления выплат инвесторам.5.Болеесложныепредынвестиционнойпроцедуры 5.проверкиОтносительно простые процедурыи предынвестиционнойпоследующегоконтроля (необходимость последующегоанализадеятельностивсейинициатора)компании- исключительнопроверкиконтролянаи(фокусхарактеристикахБазового актива)15Вторая группасвязанапроблемснеобходимостью исследованиянакопленного опыта использования сделок секьюритизации для решенияобщегосударственных народнохозяйственных задач и особенностей организациирынка инфраструктурной секьюритизации в различных странах, выявлениядополнительныхвозможностей,возникающихприиспользованиисекьюритизации для финансирования инфраструктурных проектов, а такжеосновных препятствий на пути развития рынка секьюритизации в России.Какпоказалоисследование,использованиесекьюритизациидлямаксимизации притока инвестиций в государственные инвестиционные проектынаходит широкое применение в ряде зарубежных стран.

Например, в СШАипотечная секьюритизация с начала 1990-х годов стала основным источникомрефинансирования ипотечных кредитов, что, в свою очередь, оказало позитивноевлияние на рынок доступного жилья в стране.Норма секьюритизации ипотечных кредитов в США (60%) значительновыше такой нормы для прочих активов, что, как показало исследование, вомногомобъясняетсядеятельностьюспециализированныхгосударственныхипотечных агентств. В работе также проанализирован международный опыторганизациигосударственныхагентствдляразвитиярынковсделокинфраструктурной секьюритизации: Индии (Indian Railways Finance Corporation),Кореи (Korea Highway Corporation) и КНР (Hong Kong Link), а такжепроанализирована возможность использования секьюритизации для расширениякруга потенциальных инвесторов и, в частности, привлечения средств исламскихсуверенных фондов, на которые, по данным Sovereign Wealth Fund Institute20, посостоянию на начало 2010 года приходилось более 40% суммарного объемакрупнейших суверенных фондов в мире.

Выпускаемые в ходе секьюритизацииОЦБ обладают признаками как долевого, так и долгового финансирования,поэтому соответствующим образом структурированная сделка может статьинструментом финансирования путем привлечения средств инвесторов и изисламских стран.20www.swfinstitute.org16В диссертации анализируются различные точки зрения ученых на влияниесекьюритизации на зарождение современного глобального кризиса (ведь именно сколлапса рынка сделок ипотечной секьюритизации начался текущий кризис).В работе показано, что секьюритизация как таковая не является причинойтого, что недобросовестные игроки использовали ее в качестве способа ухода отответственности.

Неслучайно профессор калифорнийского университета Л.Лопаки свою статью, посвященную этой проблеме, озаглавил«Смертьответственности»21. В диссертации аргументируется, что секьюритизация кактаковая является одним из наиболее современных и эффективных инструментовпривлечения финансовых ресурсов и не была причиной кризиса. В работе особоевнимание уделено анализу путей повышения эффективности регулированиярынка сделок секьюритизации (в частности, с помощью практики квалификациисделок).Третьяпрактическихгруппапроблемрекомендацийисвязанаметодовснеобходимостьюдляразвитиявыработкирынкасделокинфраструктурной секьюритизации в России.

В работе предложены направлениясовершенствованиянормативноймодернизированнаясхемабазысекьюритизации,организациисделокпредлагаетсяинфраструктурнойсекьюритизации для применения в России, разрабатываются методическиеподходыдляоценкиэффективностиприменениясекьюритизацииприфинансировании инфраструктурных проектов.Исследование показало, что основными препятствиями на пути развитиярынка секьюритизации в России в настоящее время являются: несовершенство законодательства, регулирующего рынок секьюритизации,выражающееся в недостаточной разработанности законодательных актов.

Приэтом в работе показано, что нормативная база на развитых рынках также нелишенанедостатков,чтоусложняетзадачусозданияэффективнойзаконодательной базы в России (отсутствие «эталона»);21См. Lynn Lopucki, “Death of liability”, 1996, Yale Law Jornal17 последствия экономического кризиса (снижение доверия инвесторов ксекьюритизации).Основныепредложенияпосовершенствованиюроссийскойнормативной базы, регулирующей рынок инфраструктурной секьюритизации,обоснованные в работе, представлены в таблице 2:Таблица 2 Предложения по совершенствованию нормативной базыинфраструктурной секьюритизации в РоссииЗакон/законопроектПредлагаемые измененияЗаконопроект «Обособенностях инвестированияв инфраструктуру сиспользованиеминфраструктурныхоблигаций» Расширение списка лиц, имеющих право выступать сторонойпо проектному соглашению, для допуска на рынокинфраструктурных компаний (ОГК и ТГК, РЖД и проч.); Разрешение использования инфраструктурного актива вкачестве залога по ОЦБ; Отмена ограничения региональных и муниципальныхпроектов по объему инвестиций для допускамуниципалитетов и регионов к самостоятельномуосуществлению масштабных инвестиционных проектов; Создание механизмов защиты интересов участников испециального налогового режима (в частности по налогу наприбыль) для Специальной проектной организации; Замена государственных гарантий по ОЦБ неформальными(скрытыми) гарантиями государства.ФЗ от 21 июля 2005 года 115ФЗ "О концессионныхсоглашениях" Разрешение использования объекта концессионногосоглашения и права аренды/субаренды земельного участка вкачестве залога; Расширение возможностей для осуществлениясекьюритизации концессионером.Проект ФЗ «О внесенииизменений в некоторыезаконодательные актыРоссийской Федерации (вчасти регулированиясекьюритизации финансовыхактивов)» Введение специальной организационно-правовой формы дляСФО; Создание правил государственного регулированиянебанковской секьюритизации; Введение обязательного требования о выкупе части эмиссииОЦБ инициатором.В диссертации разработана принципиальная схема организации сделокинфраструктурнойсекьюритизации(рис2),применениекоторойможетспособствовать снижению и/или устранению части рисков, свойственных сделкамсекьюритизации (например, риска признания сделки ничтожной) и повышениюэффективности рынка сделок инфраструктурной секьюритизации в целом.18Принципиальным отличием предложенной схемы организации сделокинфраструктурной секьюритизации от «классической» является то, что в нейпредлагаются следующие новации:- ввести государство в качестве активного участника сделки.

Характеристики

Список файлов диссертации