Развитие инструментария оценки эффективности интеграционных процессов в промышленности (1142631), страница 4
Текст из файла (страница 4)
Антикризисное управление. М.: «Высшая школа», 2006. С. 183.16предприятием при его интеграции направлен на эффективное проведение процедурыобъединения, позволяет рассматривать все аспекты сделки между участвующимисторонами комплексно и системно. Использование методов антикризисного управления,на наш взгляд, позволяет повысить качество анализа и, соответственно, эффективностьсделки M&A.Интеграциюсовместныйпромышленныхинвестиционныйпредприятийпроектнеобходимопредприятий–рассматриватьучастниковкаксделки,обеспечивающий прирост их рыночной стоимости после консолидации. Такой подходпозволяетприменятьдляоценкиэффективностиинтеграциипромышленныхпредприятий те же методы и показатели, которые используются при оценкеэффективности реальных инвестиционных проектов.Выявленыипредложеныфакторы,определяющиесистемупоказателейинтеграционного анализа: направление интеграции; размер предприятий – участников интеграции; цели интеграции.Вчислопостоянныхцелейфинансовойдиагностикипромышленногопредприятия входят оценка и прогнозирование возможности его вхождения в кризисноесостояние.
При равновесном функционировании предприятия такая цель носит восновном прогнозно-аналитический характер, а на этапе кризиса приобретает чертыограниченной по срокам, а зачастую и краткосрочной стратегии.12В данном исследовании разработана и обоснована система показателейфинансовой диагностики промышленных предприятий – участников сделки M&A.
В ееоснове – показатели внешнего финансового анализа, наиболее часто используемые дляфинансовогоанализаобъединяемыхпромышленныхпредприятий,какнеплатежеспособных, так и платежеспособных, в целях оценки угроз потериплатежеспособности. Показатели внешнего финансового анализа базируются на данныхфинансовой отчетности, используются в том числе для оценки инвестиционнойпривлекательности предприятия–цели и носят ретроспективный характер.В экономическом анализе слияний и поглощений отсутствует понятие эталоннойсистемы показателей, все зависит от характера, направления и вида интеграции. Врамках данного исследования предложена «базовая» модель, которую можномодифицироватьвзависимостиотособенностейсделки,информационногообеспечения, целей и задач интеграции, уровня рисков и т.д. В рамках данного12Попов Р.А.
Антикризисное управление. М.: «Высшая школа», 2006. С. 188.17исследования были введены дополнительные показатели, направленные на более полноеиобоснованноепостроениесистемыпоказателейфинансовойдиагностикипромышленных предприятий – участников интеграции.С целью совершенствования процесса финансовой диагностики представленную«базовую» систему показателей предложено дополнить следующими показателями:коэффициент финансовой устойчивости, коэффициент маневренности, балансоваястоимость одной акции, чистая прибыль на одну обыкновенную акцию, текущая нормадоходности, дивидендная норма доходности.Представленная система показателей построена в рамках теории антикризисногоуправления предприятиями и позволяет оценить финансовое состояние промышленногопредприятия в динамике, она важна в качестве основы для оценки эффективностидеятельностипромышленногопредприятияивыбораоптимальнойстратегиидальнейшего развития.Предложенная система показателей финансовой диагностики в наибольшейстепени эффективна на предынтеграционном этапе экономического анализа слияния /поглощения.
По итогам ее проведения можно сделать обоснованный и взвешенныйвывод относительно перспективности подобной интеграции, ее привлекательности длястратегического развития бизнеса.13Одна из главных конечных целей сделок слияния/поглощения промышленныхпредприятий – достижение синергического эффекта, то есть в результате объединениядвух или более предприятий образуется одно, характеризующееся более высокимипоказателями эффективности деятельности.Специфика слияний и поглощений промышленных предприятий состоит вдополнительных по сравнению с покупкой простого актива параметрах сделки, которыенеобходимо учитывать при прогнозировании чистых денежных поступлений отинтеграции: поступления, связанные с синергией от интеграции; расходы на организацию сделки; расходы, связанные с интеграцией промышленных предприятий послеобъединения.Важныммоментомвэкономическоманализеслиянийипоглощенийпромышленных предприятий является выбор ставки дисконтирования.
Согласнообщепринятым принципам корпоративных финансов, считается, что стоимость13Джиоев М.В. Совершенствование системы показателей экономического анализа M&A // Эффективноеантикризисное управление. Научно-практический журнал. СПб.: «Экономика: наука и практика», 2011. № 5. С. 98102.18привлекаемого для инвестиций капитала – это требуемый инвесторами размердоходности инвестируемого проекта.
Как минимум, стоимость капитала должнаравняться доходности, которая может быть получена от инвестиции с эквивалентнымриском, эту ставку также называют барьерной.Превалируют два подхода при выборе ставки дисконтирования, используемой дляоценки приобретаемого предприятия: средневзвешенная цена капитала WACC илибарьерная ставка. Суть расхождения заключается в том, нужно ли брать в качестведисконтирования WACC приобретаемого предприятия или приобретающего. Несмотряна то, что последняя версия имеет слабую теоретическую поддержку, ее чащеиспользуют на практике. Когда используется барьерная ставка приобретателя созначением ниже, чем WACC приобретаемого предприятия, приобретатель заключаетсделку с более высокой степенью риска денежных потоков, чем риск, соответствующийее собственной WACC. Наоборот, когда барьерная ставка приобретающего предприятиявыше WACC приобретаемого, покупатель может переоценить прогнозируемыйсинергический эффект вследствие занижения стоимости приобретаемого предприятия.Врамкахданногослияния/поглощенияисследованияроссийскихприанализепромышленныхэффективностипредприятийсделкипредлагаетсяиспользовать метод дисконтирования денежных потоков (DCF), который базируется наодной из фундаментальных основ корпоративных финансов: стоимость активов сегодня– это текущая стоимость денежных потоков, которые будут получены от этих активов втечение их экономической жизни, дисконтированных по определенной ставке,соответствующей рискам этого предприятия.Ключевой момент в определении текущей стоимости предприятия – выбор ставкидисконтирования.
На сегодняшний день отсутствует единая точка зрения относительнотого, какой показатель следует выбирать в качестве данной ставки (обзор методикшироко освещен в работах К. Феррис, Б. Пешеро Пети 14). В практике анализаэффективности слияний и поглощений промышленных предприятий при использованииметода DCF применяют два подхода к определению ставки дисконтирования,используемой для оценки приобретаемого предприятия: WACC (средневзвешеннаястоимостькапитала)приобретаемогопредприятияиWACCприобретающегопредприятия (барьерная ставка). Сравнительная характеристика этих подходовпредставлена в следующей таблице.14Феррис К. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении / К.
Феррис, Б.Пешеро Пети.М.; СПб.; Киев: Вильямс, 2005.19Таблица 1.Сравнительная характеристика альтернативных подходов вдисконтирования при определении PV приобретаемого предприятия.СтавкадисконтированияWACCприобретаемогопредприятияДостоинство подходаНаиболее точно отражаетсредний риск приобретения.На ее базе оценивается PVакций на рынке капиталаПредставляет собой крайнеезначение доходности, сточки зрения инвестораставкиНедостаток подходаПо мнению инвесторов, следуетиспользоватьтолькоWACCприобретающегопредприятия,поскольку добавочная стоимостьдля акционеров может быть созданатолько в случае, если их капиталинвестируется с доходностью нениже доходности их собственногокапиталаПопыткаWACCприобретающегопредприятия(барьерная ставка)выбореинвестироватьвнедооцененные активы.
Однакоесли WACC приобретателя вышеWACC предприятия–цели, то рискденежных потоков возрастает. PVпредприятия–цели может оказатьсязанижена, синергический эффектзавышен.ЕслиWACCприобретателянижеWACCпредприятия–цели, то наоборот.Показатель синергии занижаетсяАнализ данных таблицы 1 позволяет сделать вывод о том, что оба подхода квыбору ставки дисконтирования имеют свои достоинства и недостатки.На сегодняшний день основной, наиболее распространенной является точказрения, что более обоснованным является дисконтирование денежных потоковпредприятий – каждого по своей ставке, то есть WACC приобретающего предприятия –для его денежных потоков; WACC приобретаемого предприятия – для его денежныхпотоков15. Такой подход позволяет учесть средние риски каждого из участников М&А,избежать завышения (занижения) стоимости приобретаемого предприятия, аследовательно, и синергического эффекта.
При этом инвесторы придерживаютсяпозиции, что целесообразно использовать WACC только приобретающего предприятия.В работе сделана попытка реализовать оба подхода, для того чтобы выявить и сравнитьразницу в полученных результатах.15Ендовицкий Д.А. Экономический анализ слияний и поглощений компаний: научное издание / Д.А. Ендовицкий,В.Е. Соболева. – М.: КНОРУС, 2010. С. 263–270..20В рамках разработки и обоснования системы показателей оценки эффективностисделки слияния / поглощения промышленных предприятий предложено включить в нееследующие показатели: синергический эффект; текущая стоимость предприятия; ставка дисконтирования; стоимость привлечения акционерного капитала (цена собственного капитала),рассчитываемая по методике САРМ; максимальная премия к цене сделки; оптимальная премия к цене сделки; затратоемкость объединения; модифицированная экономическая добавленная стоимость (для предприятия–поглотителя); премия к финансовому риску предприятия–поглотителя; чистая приведенная стоимость слияния предприятий.Предложенная система показателей совершенствует качественную составляющуюанализа эффективности интеграционных процессов промышленных предприятий,позволяет принимать взвешенные решения относительно целесообразности проведениясделки М&А (на предынтеграционном этапе сделки) либо относительно ее фактическойэффективности (на постинтеграционном этапе), является основой предлагаемойметодики оценки эффективности интеграции.Анализ эффективности M&A основан на сравнении выгод и издержек отпроведения интеграции, т.
е. в самом общем виде данный подход может быть выраженформулойЭM&A = ВыгодыM&A – ИздержкиM&A,(1)где ЭM&A – экономическая эффективность сделки слияния/поглощения;ВыгодыM&A – преимущества, получаемые от интеграции предприятий вформе слияния/поглощенияИздержкиM&A – затраты, связанные с интеграцией предприятий вформе слияния/поглощения.16То есть интеграция промышленных предприятий оценивается положительно втом случае, когда выгоды от ее проведения (например, экономические, социальные,экологические) превосходят величину издержек, связанных с проведением М&А. Еслиже расчетный эффект от проведения интеграции предприятий не будет положительным(ЭM&A ≤ 0), ожидаемые результаты достигнуты не будут, а соответственно, объединение16Бочаров В.В.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
