Дискретное финансирование венчурных проектов (1142339), страница 4
Текст из файла (страница 4)
Оптимальной организационно-правовой формой для венчурногофонда является партнерство с ограниченной ответственностью (Limited Partnership, LP)в рамках англо-саксонской правовой системы, предусматривающей разделение партнеров на ограниченных (Limited partner) и генеральных (General partner). Схема организации типичного венчурного фонда в форме партнерства с ограниченной ответственностью (LP) представлена на рисунке 1.Инвесторы – Ограниченные партнеры(Limited Partners):98-99% средств фонда, 75-80% прибылиИнвестиции в видеобязательствПрибыль20-25% отприбылиУК – Генеральный партнер (GeneralPartner)(1-2% средств фонда, 20-25% прибыли)Плата за управление(Managementfee): 2% от суммыактивов ежегодноУдерживаемое вознаграждение(Carried interest):20-25% от прибылиВенчурный фонд Партнерство с ограниченной ответственностью (Limited Partnership):срок 7-10 лет)ФинансированиеинвестиционныхпроектовПередача акций.Фонд владеет долей впортфельной компанииСредства от продажидоли в компании при«выходе»Портфельные Компании (10-20)Рис.
1. Схема организации типичного венчурного фондаУчастие УК в управлении компанией,создание добавленнойстоимостиВходящее движение денежных потоков, в момент финансирования проектаИсходящее движение денежных потоков, в момент «выхода» из проектаИнформационные потокиПри этом ограниченные партнеры (инвесторы фонда) не могут принимать на себяриск убытков на сумму, большую произведенных инвестиций, в то время как генеральный партнер (УК) несет неограниченную ответственность по всем обязательствам фонда. Данная форма организации предоставляет преимущества в виде отсутствия двойного15налогообложения, а также организационной гибкости во взаимодействии УК и инвесторов.Третья группа проблем связана с повышением эффективности венчурного финансирования путем разработки метода дискретного финансирования венчурных проектов.Проведен анализ ряда методов оценки эффективности финансирования венчурных инвестиционных проектов: последовательного постадийного траншевого финансирования, финансирования на основе оценки эффективности при помощи традиционныхпоказателей (таких, как чистая приведенная стоимость проекта, внутренняя ставка доходности, мультипликатор возврата денежных средств), сценарного анализа, методаанализа древа решений, метода реальных опционов.Доказано, что постадийное дискретное финансирование венчурных проектов всоответствии с анализом проекта на протяжении всего инновационного цикла являетсянаиболее адекватным подходом.Дискретность финансирования венчурных инвестиционных проектов представляет собой принцип осуществления процесса финансирования, при котором предоставление финансовых ресурсов осуществляется неравномерно, в различных временных периодах в соответствии со стадиями инновационного цикла.
При этом переход от однойстадии развития венчурного проекта на другую, более развитую, осуществляется скачкообразно и происходит в точке принятия решения о необходимости дальнейшего финансирования проекта.Дискретность финансирования венчурных проектов проявляется в нескольких аспектах. Прежде всего, венчурные инвестиционные проекты предусматривают дискретное осуществление расходов и получение доходов инвестором, т.е. дискретные денежные потоки в определенные интервалы времени, которые определяются стадиями инновационного цикла и развития проектов.
Кроме того, УК венчурного фонда, руководствуясь портфельным принципом инвестирования, финансирует дискретный наборпроектов, распределяя между ними финансовые ресурсы фонда.Наиболее адекватный метод оценки стоимости венчурных инвестиционных проектов и принятия решения о финансировании – метод реальных опционов (РО, Real Options Valuation). Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов основана на предположении, что любая инвестиционная возможность может быть рассмотрена16как финансовый опцион, то есть компания имеет право, но не обязательство осуществить какое-либо действие в будущем, если условия сложатся благоприятно.Метод свободен от недостатков традиционных техник оценки и является болеегибким и практически применимым с учетом особенностей венчурного финансированияспособом оценки инвестиционных проектов и принятия управленческих решений о целесообразности продолжения постадийного финансирования.
Важнейшее преимуществоиспользования РО-метода для принятия решений о финансировании проектов заключается в возможности принятия гибких управленческих решений в нестабильных экономических условиях, что особенно важно в случае с венчурными проектами на раннихстадиях, где уровень такой неопределенности и риска чрезвычайно высоки.Анализ возможностей практического применения метода реальных опционов дляоценки инновационных проектов и обоснования эффективной стратегии постадийногофинансирования венчурных инвестиционных проектов выявил целесообразность применения биномиальной модели (Binomial options pricing model, BOPM) Кокса-РоссаРубинштейна (CRR Model). Модель основана на переборе сценариев на основании вероятности оптимистичного и пессимистичного развития событий и построении бинарногодрева решений.
В каждый момент времени t в каждом узле древа решений цена можетлибо расти с использованием повышающего коэффициента u () и вероятностью p,либо снижаться с использованием понижающего коэффициента d = 1/u () и веро-ятностью (1-p).Применение биномиальной модели позволяет разрешить проблему, свойственнуютрадиционному методу, заключающуюся в обосновании переменных ставок дисконта,отличных от средневзвешенной стоимости капитала (WACC) с учетом различного уровня риска в каждом узле биномиального древа, т.е. на каждой стадии венчурного проекта,используя риск-нейтральный подход. Метод позволяет все денежные потоки инвестиционного проекта дисконтировать по единой безрисковой ставке, при этом отражениерисковых факторов в модели происходит с помощью риск-нейтральных вероятностей,отражающих вероятность наступления безрисковой ситуации,и.Объединяя преимущества метода постадийного дискретного финансированиявенчурного проекта в соответствии с анализом проекта в точках контроля на протяжениивсего инновационного цикла, метода древа решений и биномиальной модели оценки опционов Кокса-Росса-Рубинштейна, автором предложен метод, позволяющий повысить17эффективность финансирования отобранных в портфель венчурного фонда инвестиционных проектов, – метод дискретного финансирования венчурных проектов.
Предложенный метод является действенным практически применимым инструментом эффективного финансирования венчурных проектов в виде траншей по стадиям развития проекта с принятием решения о целесообразности последующего финансирования перспективных проектов в контрольных точках.Метод дискретного финансирования венчурных проектов предполагает неравномерный характер организации финансирования, так как общий объем финансовых ресурсов дробится, финансирование осуществляется в виде траншей в зависимости от степени развития проекта на каждой стадии инновационного цикла.
В то же время, методдискретного финансирования предполагает непрерывное сопровождение проекта инвестором и мониторинг его показателей. Для чего в каждой точке времени инвестору необходимо проводить промежуточную оценку уровня риска, эффективности реализациивенчурных проектов, потребности в финансировании.Дискретное финансирование венчурных инвестиционных проектов представляетсобой интегрированную систему управления активами и обязательствами инвестора,предусматривающую сопровождение инвестором венчурного проекта и непрерывныймониторинг его показателей в каждой точке времени, на основании чего осуществляется неравномерное (траншевое) финансирование проекта в зависимости от стадииразвития проекта.
Такая система управления основана на непрерывном сопровождениипроекта, мониторинге его развития путем определения уровня риска, оценки эффективности его реализации и изменения потребности в финансировании в каждой точке времени. В то же время дискретное финансирование учитывает неравномерность его организации, когда финансирование осуществляется в виде траншей по стадиям развитияпроекта на основании данных показателей непрерывного мониторинга.Автором предлагается следующий алгоритм реализации постадийного дискретного финансирования венчурных проектов, которым может быть осуществлен в виде последовательного выполнения нижеперечисленных процедур:1.определить вехи проекта и рассчитать стоимость венчурного инвестиционногопроекта методом традиционного анализа путем дисконтирования денежных потоков(discounted cash flow analysis);182.с учетом многообразия форм организации венчурного финансирования следуетвыбрать метод, тип и формы финансирования проекта на каждой стадии развития;3.построить многозвенное бинарное древо решений по стадиям инновационногоцикла;4.построить древо стоимости базового актива (base tree), рассчитав денежные пото-ки в каждом узле биномиального древа;5.построить древо стоимости опциона (option tree), трансформировав древо денеж-ных потоков в древо стоимости венчурного проекта с учетом опционных возможностей;6.определить стоимость проекта с учетом реального опциона () по формуле:,где NPV – чистая текущая стоимость проекта, ROV – стоимость реального опциона.Причем шаги алгоритма дискретного финансирования венчурных проектов циклическиповторяются на каждой стадии развития проекта в ходе непрерывного мониторинга егодеятельности инвестором в постинвестиционный период.7.принять рациональное обоснованное решение о целесообразности дальнейшегофинансирования венчурного проекта в каждой контрольной точке, позволяющее максимизировать стоимость проекта.
В каждом узле биномиального древа возможны следующие варианты: продолжить венчурный проект и получить стоимость действующегопроекта с учетом опциона; финансировать проект с целью увеличения производственной мощности; прекратить финансирование проекта и выйти из бизнеса, получив ликвидационную стоимость проекта и денежный поток текущего периода.Основными достоинствами предложенного метода постадийного дискретногофинансирования являются, прежде всего, ориентированность на результат, что позволяет эффективно осуществлять планируемые вложения, рационально подойти к вопросупринятия решения о дальнейшем финансировании проекта в зависимости от достигнутых результатов.
Метод хорошо синхронизируется с методом постадийного финансирования на стадиях: «сырые идеи», концептуальная стадия проекта, стадия техникоэкономического обоснования, стадия разработки, стадия ранней коммерциализации истадия коммерческого успеха. Подобный подход является достаточно гибким и динамичным, отвечает условиям постоянно меняющейся внешней среды. На основании непрерывного мониторинга показателей проекта метод дает возможность своевременно прекратить финансирование неуспешных проектов и, тем самым, снизить степень риска.19Метод учитывает фактор стоимости финансовых ресурсов во времени, а такжестратегическую ценность проекта, принимая во внимание возможность инвестора активно участвовать в управлении компанией в ходе реализации проекта, оперативно реагируя на негативные изменения и минимизируя потери.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
