Автореферат (1138743), страница 4
Текст из файла (страница 4)
Степень влияния детерминант СК до и после кризиса различна: ключевымидетерминантами до 2008 года являются доходность совокупного капитала иразмер капитала компании, в кризисный период возрастает значимостьструктуры активов и возможностей роста.4. Помимо традиционных детерминант на формирование целевого уровнядолговой нагрузки оказывают влияние уровень риска компании, структурасобственности, отраслевая принадлежности и агентские издержки.Результатытестированиядинамическоймодели(уравнение2)доказывают, что формирование СК компаниями на развивающихся финансовыхрынках может быть описано динамической компромиссной концепцией, что непозволяет отвергнуть гипотезу 2.
В целях анализа детерминант скоростиприспособления в модель включались дополнительные переменные: показательдоступности заемного финансирования, темп роста ВВП на душу населения,темп инфляции, степень развитости фондового рынка, показатели внутреннегофинансового дефицита компании (DEF) и отслеживания рынка (MTB). Модельтакже тестировалась как на докризисных, так и на посткризисных данных.19Таблица 1. Скорость приспособления к целевой СК компаний стран БРИК и ВЕБразилияTDRTDRAРоссияTDRTDRAИндияTDRTDRAКитайTDRTDRAВЕTDRTDRAСовокупная0, 447*** 0, 560***0, 2210, 321*** 0, 621***0, 08840, 354**0, 431***0, 296***0, 416***выборкаСтавка0, 245**0, 264**0, 2250, 329*** 0, 594***-0, 0100, 363**0, 374***0, 1440, 557***кредитования0, 458*** 0, 579***0, 2190, 316*** 0, 624***0, 1000, 377**0, 352***0, 397***0, 449***Темп роста ВВП0, 272**0, 311**0, 279*0, 350*** 0, 603***0, 09580, 359**0, 436***0, 341***0, 359***ИнфляцияРазвитиефондового0, 336*** 0, 306**0, 318**0, 369*** 0, 575***0, 1140, 346**0, 412***0, 297***0, 357***рынка0, 452*** 0, 555*** 0, 385***0, 260**0, 636***0, 07870, 270**0, 381***0, 395***0, 304***DEFDEF принедостаточном0, 322**0, 394**0, 506*** 0, 467*** 0, 791***0, 226*0, 252**0, 431***0, 386***0, 499***уровне долга0, 342*** 0, 501***-0, 0219-0, 02540, 621***0, 08550, 236-0, 310**0, 272***0, 364***MTBMTB принедостаточном0, 369** 0, 593***0, 269**-0, 01890, 714*** 0, 257**0, 248*0, 08920, 327*0, 508***уровне долга0, 449*** 0, 544*** -0, 00573 -0, 00133 0, 625***0, 08430, 187-0, 436***0, 274***0, 362***EFWAMTBEFWAMTB принедостаточном0, 519*** 0, 635***0, 166-0, 06060, 694*** 0, 255**0, 212*0, 08340, 318*0, 518***уровне долга0, 427** 0, 697***0, 09120, 428**0, 674***-0, 1090, 1990, 379**0, 1100, 586***До кризиса0, 1020, 05690, 01830, 03730, 232-0, 06330, 546**0, 2690, 362***0, 170После кризисаПримечание: Значимость: *** – 1% уровень, ** – 5% уровень, * – 10% уровень; TDR – отношение совокупного долга к сумме совокупного долгаи балансовой стоимости акционерного капитала; TDRA – отношение совокупных обязательств к балансовой стоимости совокупных активов;каждая цифра в таблице отражает коэффициент перед отклонением фактического уровня долговой нагрузки от целевого значения, т.е.
(1-β1);MTB – market-to-book – отношение рыночной стоимости акционерного капитала к балансовой; EFWAMTB – средневзвешенный показательМТВ.Полученные результаты (табл. 1) позволяют автору сделать следующиевыводы. Во-первых, компании на развивающихся финансовых рынкахопределяют в качестве целевых уровней долговой нагрузки показатели TDR иTDRA. Именно совокупный долг расценивается менеджментом данныхкомпанийкакисточникеестратегическогоразвитиявпротивовесдолгосрочному уровню долговой нагрузки на развитых финансовых рынках.Модели на основе альтернативных показателей СК не приводят к устойчивымрезультатам.Во-вторых, компаниям на развивающихся финансовых рынках несвойственно устанавливать в качестве цели уровни долговой нагрузки,основанные на рыночных показателях, что связано с ограниченнымивозможностями контроля данных величин со стороны менеджмента в условияхслабой развитости финансовых рынков.
Балансовые показатели СК при этомлегкоанализируютсявнешними инвесторами, что такжестимулируетменеджмент компаний использовать их при расчете целевой долговой нагрузки.В-третьих, скорость приспособления по совокупным национальнымвыборкам (от 38 до 71% за период) намного выше показателей компаний сразвитых финансовых рынков (от 13 до 39% [Lemmon et al, 2008; Wanzenried,2006]). Однако на данные показатели оказывает влияние кризисный период.Анализ подвыборок за периоды 2002–2007 и 2008–2010 годов показал, что всреднем скорость приспособления до кризиса была ниже и составляла порядка31–58%, что не позволяет отвергнуть гипотезу 4.
Данный факт связан сослишком резкими изменениями СК в период кризиса и после него, вызваннымикак необходимостью в реструктуризации долгов, так и автоматическойкорректировкой долговой нагрузки за счет изменения стоимости собственногокапитала. В результате, в части случаев скорость приспособления выше 100%за период, что говорит об изменении показателей СК, превышающемнеобходимый уровень корректировки для достижения оптимальной долговойнагрузки.21В-четвертых, скорость приспособления на развивающихся финансовыхрынках находится в прямой зависимости от ставки кредитования в стране,темпов роста ВВП, ставки инфляции, уровня развития фондового рынка.В-пятых,мотивыотслеживаниярынкакапиталаипорядкафинансирования оказывают значимое влияние на скорость приспособления.Для выборок Китая и Бразилии скорость приспособления в условияхвнутреннего финансового дефицита увеличивается.
На остальных данныхналичиефинансовогодефицитаприводиткснижениюскоростиприспособления вне зависимости от превышения фактическим уровнемдолговой нагрузки целевого показателя или нет. Ожидаемая обратнаязависимость между показателями МТВ и скорости приспособления выявленапри долговой нагрузке меньше целевого уровня, так как в такой ситуациистремлению к более высокой долговой нагрузке противостоит возможностьдешевого привлечения собственного капитала.Таким образом, выявленные детерминанты скорости приспособления кцелевым показателям долговой нагрузки на развивающихся финансовыхрынках не противоречат гипотезе 3.В работе проведен анализ границ оптимального диапазона СК. Согласногипотезе 5, верхние и нижние границы оптимального диапазона СК зависят оттрадиционных детерминант долговой нагрузки.
Функции f1 и f2 задаютверхнюю ( Li ) и нижнюю границы ( Li ) оптимального диапазона СК иоцениваются с помощью нелинейного метода наименьших квадратов:Li f1 ( x1i , 0 , i ) e x1i 0 i1 e(4)x1i 0 i e x1i 0 ie x2 i 0 iLi f 2 ( x1i , x2i , 0 , 0, i , i ) min , 1 e x1i 0 i 1 e x2 i 0 i(5)где x1i, x2i – векторы детерминант верхней и нижней границ СК, (εi, ηi) - векторошибок.
В табл. 2 представлены средние значения верхних и нижних границоптимального диапазона для компаний группы стран БРИК и ВЕ.22Таблица 2. Средние значения границ оптимального диапазона длякомпаний из группы стран БРИК и ВЕБразилия Россия Индия Китай ВЕВерхняя граница0,6150 0,4693 0,6342 0,5369 0,5747Нижняя граница0,5162 0,2922 0,5335 0,3176 0,4313TDRA Prob>z0,0009 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000Верхняя граница0,3053 0,2319 0,3158 0,2893 0,2244Нижняя граница0,3012 0,2227 0,2924 0,1990 0,2021TDR Prob>z0,2984 0,1865 0,2204 0,0000 0,0048Примечание: TDR – отношение совокупного процентного долгакомпании к сумме ее совокупного долга и балансовой стоимости акционерногокапитала; TDRA – отношение совокупных обязательств компании к балансовойстоимости ее совокупных активовАнализ границ оптимального интервала позволил автору выявитьследующие закономерности.
Во-первых, традиционные детерминанты СКопределяют границы оптимального интервала СК компаний на развивающихсяфинансовых рынках. Во-вторых, на основе теста критерия суммы рангов дляопределения средних значений границ выявлена статистическая значимостьразличий верхней и нижней границ оптимального диапазона, то естьменеджмент компаний корректирует СК только в случае выхода показателядолговойнагрузкизапределыоптимальногодиапазона.Полученныерезультаты не позволяют отвергнуть гипотезу 5.3. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ВЫВОДЫ РАБОТЫК основным результатам диссертации относятся следующие:1. Выявлено,чтодетерминантамиСКкомпанийнаразвивающихсяфинансовых рынках, являются традиционные для развитых рынковфакторы и факторы, отражающие агентские и поведенческие мотивы,структуру собственности, отраслевую и страновую принадлежностькомпании. Доказано, что в странах БРИК направление и степеньоказываемогофакторамивлияниянаиндивидуальны, в странах ВЕ - идентичны.23уровеньдолговойнагрузки2.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
