Автореферат (1138743), страница 2
Текст из файла (страница 2)
Подтверждено справками о внедрении.Апробация результатов диссертационного исследования. Модель ирезультатыисследованияобсуждалисьнасеминарахнаучно-учебнойлаборатории корпоративных финансов НИУ ВШЭ. Результаты исследованияобсуждались на 17 международных конференциях: Совместной Российскокитайской конференции (Екатеринбург, 2012); конференциях Европейскойассоциации сравнительных экономических исследований (Пейсли, 2012;Москва, 2008); 11, 13 и 14 ежегодных конференциях Всемирной АссоциацииБизнеса и Технологий (Прага, 2009; Стамбул, 2011; Нью-Йорк, 2012); IX, XI,XII, XIII Международных научных конференциях по проблемам развитияэкономики и общества (Москва, апрель 2008, 2010 - 2012); 19-ой ежегоднойконференции по маркетингу и бизнес-стратегиям в Центральной и ВосточнойЕвропе (Вена, 2011); конференциях «Бизнес и Академическое СообществоЕвразии» (Стамбул, 2009; Загреб, 2011); конференциях АмериканскойАссоциации бухгалтерского учета (Палм-Спрингс, 2010; Денвер, 2011); ПервомРоссийском экономическом конгрессе (Москва, 2009); на 6-ой международнойконференции«ГосударственноеуправлениевXXIвеке:традициииинновации» (Москва, 2008).Публикации.Порезультатамдиссертационногоисследованияопубликовано 16 работ (в том числе 7 статей в журналах, входящих в переченьВАК Минобрнауки России), общим объемом 14,5 п.л., из них авторский объем9,05 п.л.
Результаты также представлены в главах коллективной монографии«Корпоративные финансовые решения. Эмпирический анализ российскихкомпаний» (2011 г).Структура работы. Диссертационное исследование представлено на 213страницах (в том числе 61 страница приложений) и состоит из введения, трех9глав, заключения, библиографии, включающей 191 наименований. Диссертациясодержит 9 таблиц и 3 рисунка.2. КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫПервая группа проблем посвящена осмыслению преимуществ иограничений компромиссной теории структуры капитала, выявлению ееотличий от альтернативных концепций и обоснованию необходимости развитияоснов динамической компромиссной теории.Структуракапитала(СК)представляетсобойсоотношениесобственного и заемного капиталов, которое фирма выбирает для решениясвоихдолгосрочныхзадач,вытекающихизеестратегии.Компанияпридерживается компромиссной теории при выборе политики финансирования,если ее финансовый рычаг определяется исходя из предельных издержекфинансовой неустойчивости и предельной налоговой экономии, возникающейпри снижении налогооблагаемой базы на величину процентных выплат.Развитие компромиссной теории формирования СК привело к выделениюдвух форм теории: статической и динамической.Статическая компромиссная теория предполагает выбор оптимальнойСК в рамках одного временного периода.
Концепция позволяет выявитьфакторы, оказывающие влияние на выбираемый уровень долговой нагрузки,посредством анализа их воздействия на объем налоговой экономии и издержкифинансовой неустойчивости. Согласно компромиссной теории следует ожидатьзначимостьследующихтрадиционныхдетерминант:размеракапиталакомпании (прямая зависимость), доходности совокупного капитала (прямаязависимость), возможностей роста (обратная зависимость), структуры активов,выраженной долей долгосрочных материальных активов (прямая зависимость).Необходимостьдальнейшегоразвитиятеоретическихосновкомпромиссной теории обусловлена выявленными автором ограничениямистатической теории.
Выводы эмпирических исследований детерминант СК непозволяют полностью подтвердить следование компаниями статической10компромиссной теории, так как на практике наблюдается устойчивая обратнаязависимость между выбираемым компанией уровнем долга и доходностьюсовокупного капитала [Frank, Goyal, 2008]. Однопериодный характер теории непозволяет объяснить вариацию в уровнях долговой нагрузки компаний вовремени и осмыслить способ достижения компанией оптимальной СК.
Остаетсяне учтенной и роль нераспределенной прибыли, полученной компанией втечение периода и являющейся внутренним источником финансирования, ввыборе уровня долговой нагрузки в будущем.Выделенные ограничения статической версии компромиссной теориипривеликразвитиюдинамическойверсииконцепции.Динамическаякомпромиссная теория СК подразумевает, что выбираемый уровень долговойнагрузкиявляетсяследствиемпостоянноосуществляемойполитикифинансирования компании, взвешивающей предельные выгоды и предельныеиздержки заемного финансирования, с целью максимизации стоимости фирмы.Проведенный в работе анализ динамической компромиссной теориипозволяет выделить следующие ограничения статической версии, находящиеобъяснение в рамках динамической теории: наблюдаемая обратная зависимость долговой нагрузки и доходностисовокупногокапиталасвойственнакомпаниям,предпочитающимневыплачивать дивиденды, а накапливать нераспределенную прибыль дляреализации будущих инвестиционных возможностей, что выражается в болеенизких показателях долговой нагрузки в текущем периоде; многопериодный характер концепции позволяет проанализировать способыдостиженияцелевойСКпосредствомвведенияпонятияскоростиприспособления.
Под скоростью приспособления к целевой СК понимаютдоступное компании сокращение отклонения текущего уровня долговойнагрузки от целевого в течение одного периода, выраженное в процентахвеличины отклонения.11В работе показано, что динамическая компромиссная концепция тем неменее не может претендовать на роль всеобъемлющей теории формированияСК без учета ряда дополнительных факторов. Во-первых, необходимовключение агентских мотивов.
Противостояния интересов менеджеров,собственников и кредиторов компании приводят к снижению стоимости навеличину агентских издержек, поэтому минимизация агентских издержекдолжна учитываться при определении целевой СК [Jensen, Meckling, 1976]. Вовторых,необходимоосмыслениеповеденческихмотивоввыбораСК.Отраслевой уровень долговой нагрузки является значимой детерминантойцелевой СК [Graham, Harvey, 2001], что согласуется с возможностью стадногоповедения менеджмента, заключающегося в копировании СК других компанийбез рационального анализа осуществляемого выбора.
В-третьих, наличиевнутреннего финансового дефицита оказывает влияние на выбор СК.Исследования на развитых финансовых рынках показывают, что величинавнутреннего финансового дефицита компаний близка по значению к объемуновых заимствований [Frank, Goyal, 2008]. Данный факт не может бытьобъяснен с точки зрения компромиссной динамической концепции, однакосогласуетсясконцепциейпорядкафинансирования,предполагающейприоритет внутренних источников финансирования над внешними и средивнешних источников – приоритет заемного капитала над собственным. Вчетвертых, необходимо учитывать возможность использования благоприятныхрыночных условий привлечения внешнего капитала.
Наблюдаемые на практикевыпуски собственного капитала в периоды высокой стоимости акций ипривлечение заемного капитала в противном случае объясняются теориейотслеживания рынка капитала [Baker, Wurgler, 2002], однако не могут бытьобъяснены в рамках динамической компромиссной концепции.Обозначенныемоделированииограниченияцелевогоуровняконцепциидолговой12могутбытьнагрузкиучтеныилиприскоростиприспособления в разработанной и предложенной автором системе факторовмоделирования динамической компромиссной концепции СК (рис.
1).СтатическаякомпромисснаяконцепцияИздержкизаемногокапиталаВыгодызаемногокапиталаОптимальнаяструктура капиталаМногопериодныйхарактердеятельностиДинамическая компромиссная теория структуры капиталаЦелевойуровень долговойнагрузкиСтадноеповедениеПоведенческиеконцепцииИздержкивнешнегозаемногокапиталаОптимальныйдиапазон долговойнагрузкиИздержкирекапитализацииИздержкивнешнегособственногокапиталаАгентскаяконцепцияСкоростьприспособленияОценкастоимостикапиталарынкомВнутреннийфинансовыйдефициткомпанииМакроэкономическиеи институциональныефакторыТеорияотслеживаниярынкаРис.1.Связьдинамическойкомпромисснойальтернативными концепциями формирования СК13Теория порядкафинансированияконцепциисНа схеме (рис.
1) прямоугольниками обозначены основные концепцииформирования СК, в пятиугольниках отражены ключевые факторы выборасоотношения собственного и заемного капиталов в рамках данных концепций.Закрашенные овалы характеризуют те элементы, моделирование которыхнеобходимо в рамках динамической компромиссной модели и влияние накоторые оказывают и альтернативные концепции.
Учет многопериодногохарактера деятельности компании позволяет перейти к динамической модели отстатической. Ввиду наличия положительных издержек рекапитализациицелевой уровень может быть представлен не единичным значением, адиапазоном, в то же время издержки приводят и к невозможностимоментальной подстройки текущего уровня долговой нагрузки к целевомупоказателюилидиапазону.Перечисленныеограничениядинамическойкомпромиссной концепции позволяют установить, что на выбор целевогоуровня СК могут также оказывать влияние факторы агентской концепции иповеденческих моделей.
С другой стороны, мотивы порядка финансирования иотслеживания рынка, макроэкономические и институциональные показатели,не влияя на выбираемую компанией целевую долговую нагрузку, воздействуютна скорость приспособления к ней.Предложенная автором схема показывает, каким образом факторыальтернативных концепций могут быть внедрены в элементы моделированиядинамической компромиссной модели.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
