Шоломицкая_Резюме_20180823 (1138605), страница 2

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 2)

Под7недостаточным инвестированием в экономической литературе вообще и вданной работе понимается ситуация, когда фирма принимает решение окапиталовложениях не только исходя из доступных ей инвестиционныхвозможностей, но находится под влиянием ограничений, которые тем илииным образом заставляют ее отказываться от прибыльных инвестиционныхпроектов (ограничения ликвидности, долговой навес).

Под избыточныминвестированием подразумевается ситуация, когда менеджмент фирмыможетосуществлятьнеэффективныепроекты,преследуянецельмаксимизации рыночной стоимости компании, а собственные цели (как,например, рост величины активов под управлением).Помимо факторов капиталовложений на уровне фирмы предметомисследованияявляютсяфакторыишоки,объясняющиединамикуагрегированных инвестиций.Цель и задачи исследования. Целью работы является качественная иколичественная оценка связи между финансовыми потоками, в частности,внутренним и внешним долгом нефинансовых корпораций и накоплениемреального капитала в экономике России. Мы изучаем, какие факторыопределяют отклонения корпоративных инвестиций от их оптимальной сточки зрения традиционных моделей величины, причем мы рассматриваемкак механизмы и факторы недоинвестирования, так и переинвестирования, атакже особое внимание уделяем роли заемных средств: как внешнеефинансирование влияет на накопление основного капитала и какиеограничения возникают при этом.Еще одна цель исследования заключается в том, чтобы изучитьвзаимосвязь на уровне фирмы между реальным накоплением и инвестициямив сделки слияний и поглощений.

Поставлен вопрос о том, являются ли этидве формы инвестирования не зависящими друг от друга, или они взаимно8дополняют друг друга, или же являются взаимозаменяемыми: другимисловами, сталкиваются ли компании с проблемой выбора между двумяформами инвестирования. Кроме того, мы исследуем участие государства вобозначенных процессах. Рабочая гипотеза состоит в том, что частныекомпании и компании с государственным участием имеют различноеповедение с точки зрения финансирования капиталовложений и собственнорасходования доступных им средств.Для достижения поставленных целей были выполнены следующиезадачи: мырассмотрелиипроанализировалиструктуруидинамикувнутренних и внешних заимствований вместе с динамикой инвестиций(различных их форм) нефинансовых корпораций; на основе теорий инвестирования мы выделили потенциальныесвязанныесэтимограничения,ихисточникиивозможныеинвестиционные стратегии (в части привлечения и использованиязаемных средств); была собрана большая база панельных данных, на которых былпроведен статистический анализ и оценены эконометрические моделидля проверки гипотез; была оценена макроэкономическая модель с целью сопоставленияэффектов, обнаруженных на микроуровне, с тем, что демонстрируютданные по экономике в целом.Методологической базой исследования являются стандартная модельинвестиционного поведения1, теория влияния ограничений ликвидности, атакже теория «принципал-агент» в форме ее приложений к исследованию1В основе которой – неоклассическая теория инвестиций.9инвестиционныхстратегий.Анализпроводитсянамикроуровнесиспользованием данных финансовой отчетности компаний и на макроуровнес использованием агрегированных данных.

В качестве инструментарияанализа на микроуровне выступают методы сравнительного анализа иэконометрическогомоделирования:моделипанельныхданныхсиспользованием динамических рядов данных компаний, оцениваемые спомощью обобщенного метода моментов (GMM), разработанного Арелланои Бондом [Arellano, Bond, 1991]. Соответствующая база данных быласформирована по более чем 100 публичным российским компаниям, запериод с 2000 по 2016 гг.2 и включает показатели финансовой отчетностикорпорацийпомеждународнымстандартамданныеорыночнойкапитализации фирм и сведения об участии государства в капитале3(несбалансированная панель).

Оценивание моделей панельных данных былопроведено с применением статистического пакета EViews9.Для анализа на макроэкономическом уровне используется модельструктурной векторной авторегрессии с ограничениями на знаки, котораябыла оценена с помощью IRIS Toolbox – пакета с открытым кодом длямакроэкономического моделирования и прогнозирования в среде Matlab.Основные результаты, выносимые на защиту. В работе былвыдвинут и проверен ряд гипотез. Первая основная гипотеза состояла в том,что в отдельные периоды ужесточения общих финансовых условий намакроуровне стали играть важную роль финансовые ограничения, в томчисле проблема накопленной долговой нагрузки, в результате чего возникалфеномен недоинвестирования.

Эта гипотеза была сформулирована соговорками о структуре собственности компании, так как сопутствующее23Источник – база данных ThompsonOne.Источник – Ruslana, Bureau van Dijk.10предположение заключалось в том, что государство может игратьнеоднозначную роль с точки зрения наличия финансовых ограничений. Порезультатам оценки гипотеза не может быть отвергнута для частныхкомпаний, а для компаний с государственным участием мы убедились в том,что до 2015 г.

для них имели место относительно мягкие бюджетныеограничения. После же 2015 г. в связи с сильным внешним давлением врезультате санкций со стороны развитых стран различия между частными игоскомпаниями сократились.Вторая ключевая гипотеза состояла в том, что существует взаимосвязьмежду инвестициями одной и той же компании в реальное накопление и ееинвестициями в сделки слияний и поглощений. Эта гипотеза также неотвергается, и важным результатом стало то, что финансовые ограничения издесь играют значимую роль: в мягких условиях компании не стояли передпроблемойвыбора, исвязь между формами инвестированиябылаположительной, в то время как в ужесточившихся условиях финансированияпоявилась проблема выбора.Третьягипотезаставилацельюпроверитьналичиефеноменапереинвестирования в форме покупок других компаний в среде крупныхроссийских корпораций. Наши оценки показали, что это действительно так, икрупнейшие компании в нашей выборке в отсутствие влияния финансовыхограничений были склонны смещать свои инвестиционные стратегии впользу большей доли сделок M&A.

Таким образом, можно говорить о том,что некоторая часть компаний из нашей выборки была склонна к построениюхозяйственных империй.Четвертой главной гипотезой было то, что эффекты, обнаруженные намикроэкономическом уровне, должны проявляться и на уровне экономики вцелом. Структурная векторная авторегрессионная модель, с помощью11которой мы сделали декомпозицию динамики темпа роста инвестиций,продемонстрировала, что важный вклад в изменения агрегированныхкапиталовложений вносили зарубежные заимствования, причем этот вкладбыл таким, каким мы получили его при анализе на уровне фирм: до 2007 г. онбыл позитивным, а в послекризисный период, с 2011 г.

– уже в основномнегативным.Заимствования российских корпораций, с одной стороны, сперваподдерживали реальное накопление а, с другой, впоследствии ограничивалиего, причем структура заимствований важна в двух аспектах. Первымявляется структура с точки зрения источника заимствований: как оказалось,внешний долг играет более значительную роль, так как через него в большейстепени в национальную экономику транслируются внешние шоки. Вторымявляетсяструктурасточкизрениясубъекта,осуществляющегозаимствования: мы выявили различия в поведении частных компаний икомпаний с государственным участием.

Последние в гораздо меньшейстепени находились под влиянием финансовых ограничений, которые в то жевремя дестимулировали инвестиции частных компаний, поэтому можноговорить о том, что для разных групп компаний в отдельные периодынаблюдалось как избыточное, так и недостаточное инвестирование, причемэти периоды могли пересекаться (в 2009-2014 гг.): недоинвестированиеимело место для частных компаний, а переинвестирование в форме сделокслияний и поглощений – для крупных госкомпаний.Научная новизна работы заключается, во-первых, в подходе,изучающем в едином контексте инвестиции в основной капитал иинвестиции в сделки слияний и поглощений, при этом последниерассматриваются не в качестве отдельных сделок, как это обычно делается вакадемической литературе, а, аналогично реальному накоплению, единым12потоком средств, потраченных компанией для осуществления всех своихприобретений.Дляизученияроссийскихинвестицийтакойподходприменяется впервые, и продемонстрирована его обоснованность, так какпоказано, что на уровне фирмы решения о вложениях в оба эти типа активовявляются взаимосвязанными.В работе выявлены механизмы и факторы инвестиционного поведенияроссийскихнефинансовыхкорпораций.Изученыособенностиинвестиционных стратегий крупных корпораций (выявлено стремление кпостроению хозяйственных империй) и сопутствующие им изменения встратегиях финансирования.

Таким образом делается вклад в изучениепроцесса трансформации финансового капитала в реальное накопление науровне фирм.Попыток построения инвестиционных функций для большой выборкироссийских компаний и с рассмотрением длительного временного периодапрактически не предпринималось, и в этой связи в данном исследованиисделан большой вклад. В работе выявлены и проанализированы не толькоключевые факторы инвестирования, но и изменение их влияния во времени,что оказалось особенно важно.

Таким образом, в работе представлен наборрезультатов,которыеподтвержденыэмпирическиспривлечениеммасштабной базы данных.Важным аспектом нашей работы является рассмотрение последствийгосударственного участия в капитале компании, поэтому мы делаем вклад влитературу,посвященнуюролигосударствавэкономике,таккакдемонстрируем принципиальные различия в инвестиционном поведениикомпаний в зависимости от структуры их собственности.

Характеристики

Список файлов диссертации