Валютные операции

ТЕМА 7.

Валютные операции

Краткое содержание

1. Валютный курс и валютная котировка. Методы котировки иностранных валют. Курсы продавца и покупателя. Кросс-курсы. Фиксинг. Маржа.

2. Виды валютных операций. Валютная позиция и риски банков. Валютные операции «спот». Сфера их применения.

3. Срочные валютные операции. Особенности срочных валютных сделок по сравнению с наличными. Курс «аутрайт». Игра на понижение и повышение курса валюты. Форвардные контракты.

4. Биржевые срочные операции. Фьючерсные и опционные контракты, их отличие от форвардных сделок.

5. Депозитные операции. Сделки «своп». Валютный арбитраж. Процентный арбитраж.

Рекомендуемые материалы

Валютный курс

Каждая национальная валюта имеет цену в денежных единицах другой страны. Это и есть валютный курс. Цену в конкретных цифрах называют обменным курсом, или котировкой (quote, exchange rate), которая может быть прямой (direct) и обратной (indirect).

Применительно к каждой стране прямая котировка представляет собой количество местной валюты, которое можно купить за единицу иностранной. Например, в Швейцарии это означает сколько-то швейцарских франков за один доллар.

Обратная котировка означает, соответственно, сумму иностранной валюты, за которую можно купить единицу местной валюты, в нашем примере – сколько-то долларов за один франк.

Практически во всех странах исторически сложилось применение прямой котировки, и соответственно валютный курс рассматривается как цена иностранной валюты. Исключением из этого правила является Англия, где исторически применяется не прямая, а обратная котировка. На международном валютном рынке при неофициальном деловом общении принято называть котировки прочих денежных единиц за один доллар США прямыми, а количество долларов за один английский фунт стерлингов – обратной.

Запись GBR/USD читается как котировка фунта против доллара. Валюту, обозначенную в левой стороне котировочной формулы, называют базовой (base currency), и именно против нее производится котировка (взвешивание) другой валюты, которая называются котируемой (quoted).

Валютная котировка имеет сразу два значения цены на каждом конкретном сегменте рынка. Одно значение – это та цена, по которой покупатель может приобрести валюту. В этом случае говорят о цене предложения (Ask или Offer). Другое значение – цена спроса (Bid), по которой участник торгов может оформить продажу.

Пример: USD/DEM котируется по Bid на уровне 1,8000, а по Ask – 1,8005.

Запись эта означает следующее: один доллар США можно купить за 1,8005 немецкой марки, и продать его за 1,8000 марки. Для международного рынка и Германии это будет прямая котировка, а для США – обратная.

Если операции с какой-то валютой проводятся без ограничений (географических, законодательных) и она относительно стабильна, обеспечена, то такая денежная единица считается «твердой» (hard currency), или легко обращаемой (easely convertible), или свободно конвертируемой. В случае наличия неких ограничений на обменные операции говорят о «мягкости» валюты и называют такую валюту частично конвертируемой. По этому признаку выделяют три важнейшие группы валют:

1. Основные, главные валюты (major currencies).

Это денежные единицы, обращаемые без ограничений на всех сегментах валютного рынка. Они обладают полной конвертируемостью практически в любых объемах по самым разным вариантам текущих и срочных сделок. Среди таких валют выделяют так называемую большую пятерку, к которой относятся: доллар США (USD), немецкая марка (DEM), швейцарский франк (CHF), японская иена (JPY), английский фунт стерлингов (GBR).

К главным валютам причисляют также голландский гульден (NLG), французский франк (FRF), бельгийский франк (BEF), итальянскую лиру (ITL), испанскую песету (ESP), канадский доллар (CAN), австралийский доллар (AUD). В скобках даны обозначения по кодировке, принятой пользователями системы SWIFT (SWIFT Currency Codes).

2. Второстепенные валюты.

Это те валюты, которые обращаются свободно. Но время от времени по ним возможны определенные сложности. Например, затруднения с продажей или с покупкой лотов более 50 млн долл. К этому разряду причисляют денежные единицы Ирландии, Финляндии, Португалии, Австрии, Сингапура, Греции, Норвегии, Швеции, Дании, Омана, Кувейта, Люксембурга, Индии.

3. Экзотические валюты.

Котировки по ним всегда есть, но возможны значительные ограничения по объемам операций, а также рынку срочных сделок, который может совсем отсутствовать; не исключены и законодательные лимиты со стороны соответствующих стран на более широкую торговлю их валютами. Это справедливо для Индонезии, Таиланда, Гонконга, Малайзии, Вьетнама, Китая, Филиппин.

Необходимо различать понятия внутренней и внешней обратимости валют.

• внутренняя обратимость – способность национальной денежной единицы свободно обращаться в любые товары и услуги на внутреннем рынке, а также обмениваться на другие валюты для резидентов (физических и юридических лиц данной страны;
• внешняя обратимость – возможность для нерезидентов (иностранных предприятий и граждан) свободно обменивать данную национальную валюту на любую иностранную по действующему валютному курсу.

Конвертируемость – это, по существу, связь внутреннего и мирового рынка через гибкий валютный курс национальной денежной единицы при максимальной свободе в торговле, движении капиталов и рабочей силы.

Для введения конвертируемости валюты необходимы определенные условия:

• наличие равновесного товарного и денежного рынка, где удовлетворяется спрос обладателей валюты на товары и услуги.
• юридический и организационный режим свободного обмена национальной валюты на иностранные.
• стабильность национальной денежно-кредитной и финансовой системы, что предполагает низкие темпы инфляции, отсутствие необеспеченной эмиссии денег.
• наличие мощного и конкурентоспособного экспорта для поддержания курса национальной валюты.

Выделяют два основных пути достижения конвертируемости валюты:

Ø валюта становится обратимой в результате предварительной стабилизации экономики и финансов как следствие роста производства и экспорта. По этому пути шли после второй мировой войны страны Западной Европы в течение 10–15 лет;

Ø конвертируемость наступает не как подготовленный результат, а как инструмент экономических преобразований, часть мер «шоковой терапии» по оздоровлению экономики и финансов. Процесс установления валютного курса отдается центральным банком рынку, но при этом национальная валюта достигает только внутренней, а не внешней конвертируемости.

Конверсионные операции

Конверсионные операции представляют собой сделки покупки и продажи наличной и безналичной иностранной валюты (в том числе валюты с ограниченной конверсией) против наличных и безналичных рублей Российской Федерации. Основная масса операций – сделки с немедленной поставкой. Особенностью этих сделок является то, что дата заключения сделки практически совпадает с датой ее исполнения.

Сделки с немедленной поставкой бывают трех видов: Под сделкой типа 'TODAY' понимается конверсионная операция, при которой дата валютирования совпадает с днем заключения сделки. Сделка типа 'TOMORROW' представляет собой операцию с датой валютирования на следующий за днем заключения рабочий банковский день. Под сделкой типа 'SPOT' понимается конверсионная операция с датой валютирования на второй за днем заключения сделки рабочий банковский день. Эти операции наиболее распространены и составляют до 90% объема валютных сделок. Их сущность заключается в купле-продаже валюты на условиях ее поставки банками-контрагентами на второй рабочий день со дня заключения сделки по курсу, зафиксированному в момент ее заключения. При этом считаются рабочие дни по каждой из валют, участвующих в сделке, т. е. если следующий день за датой сделки является нерабочим для одной валюты, срок поставки валют – дата валютирования увеличивается на 1 день, но если последующий день нерабочий для другой валюты, то срок поставки увеличивается еще на 1 день. Для сделок, заключенных в четверг, нормальный срок поставки – понедельник, в пятницу – вторник (суббота и воскресенье нерабочие дни). При совершении конверсионных операций широкое распространение получила система электронных средств связи (СВИФТ), систем электронных клиринговых расчетов (ЧИПС в США, ЧАПС в Великобритании и т. д.), компьютерная обработка операций позволяет значительно быстрее осуществлять операции.

Валютные операции с немедленной поставкой являются самым мобильным элементом валютной позиции и заключают в себе определенный риск. Техника их совершения состоит из нескольких этапов. На подготовительной стадии проводится анализ состояния валютных рынков, выявляются тенденции движения курсов различных валют, изучаются причины их изменения. На основе этой информации дилеры, принимая во внимание имеющуюся у них валютную позицию, с помощью компьютерной техники определяют средний курс национальной валюты по отношению к иностранной валюте. Проведенный анализ дает возможность выработать направление валютных операций, т.е. обеспечить длинную или короткую валютную позицию в конкретной валюте, с которой проводят сделки.

Валютная позиция и валютный риск

Крайняя политическая нестабильность разных государств в начале ХХ века, особенно после первой мировой войны, привела к максимальным колебаниям валютных курсов и, как следствие, к высокому уровню спекуляции с иностранной валютой. Однако довольно быстро было изобретено и получило широкое распространение своеобразное средство защиты – хеджирование (страхование) при помощи форвардных контрактов.

Под валютным риском понимается возможность денежных потерь в результате колебания валютных курсов. В широком плане валютный риск состоит в несбалансированности активов и пассивов в каждой валюте по срокам и суммам.

У промышленных предприятий валютный риск появляется в тех случаях, когда у них возникает дебиторская задолженность в валюте. Важно учитывать, что задолженность возникает не в момент поставки, а в момент заключения договора – когда была признана цена. Чем длиннее срок задолженности, тем значительнее валютный риск. Однако если в каком-то периоде дебиторская и кредиторская задолженности в определенной валюте компенсируются, валютный риск приближается к нулю («Закрытая позиция»). Если дебиторская задолженность в иностранной валюте больше кредиторской, то у предприятия длинная валютная позиция (+), если кредиторская задолженность превышает дебиторскую, то валютная позиция короткая (-).

На спекулятивном рынке трейдер открывает торговую позицию как только он совершает покупку или продажу валюты. При покупке открытую валютную позицию называют «длинной» (long), при продаже – «короткой» (short). Обычно трейдеры играют на «коротких дистанциях» и удерживают позицию открытой по времени от считанных секунд до нескольких дней. Но возможна и долгосрочная игра, когда позиция остается открытой месяцами.

До тех пор, пока у трейдера нет открытых позиций, он может безбоязненно анализировать поведение рынка, рассчитывая наилучший момент для вхождения в него. Но как только игрок вошел в рынок, пошел неумолимый счет прибылям и убыткам в зависимости от колебаний валютных курсов. Пока трейдер не закрыл позицию, они «плавают» вместе с рынком. Поэтому складывающиеся по ходу развития рыночной ситуации возможности, которые еще не стали действительностью, называют плавающей прибылью или плавающим убытком. Только после закрытия длинной или короткой позиции появляется реальный финансовый результат. В этом случае говорят, что плавающая прибыль/убыток фиксируется.

Рассмотрим существующие в настоящее время способы управления валютными рисками на предприятиях. Простейший из них – потребовать оплаты экспортных поставок в национальной валюте. В этом случае все валютные риски будут переложены на иностранные предприятия-импортеры. Однако такой способ может привести к потере покупателей, если другие экспортеры будут принимать иностранную валюту, поэтому он практически не применяется.

Реальное распространение получили три метода аннулирования валютных рисков.

1. Естественный метод – когда дебиторская задолженность в валюте равна кредиторской задолженности в этой же валюте;
2. Метод, основан на реализации «счетов ожидания» , т. е. счетов, на которых депонируется необходимая для будущих расчетов сумма в валюте и находится на этом счете до момента оплаты.
3. Метод «лидз энд лэгз» – используется для управления валютными рисками на крупных фирмах, имеющих много филиалов. Этот метод заключается в том, чтобы собрать всю информацию по всем филиалам по всем суммам дебиторской и кредиторской задолженности и передать ее в головную контору. В головной конторе производится глобальный взаимозачет, в результате чего чистая позиция сокращается.

Используя эти три метода, предприятия управляют своим валютным риском, не прибегая к услугам третьей стороны. Однако, возможности такого «внутреннего» управления ограничены. Для более эффективного управления валютным риском предприятия обращаются к помощи банков.

Использование банковских кредитов при экспортных сделках может уравновесить требования и обязательства в одной и той же валюте. Предприятие, предоставляя отсрочку платежа покупателю за экспортируемые товары и оборудование, может аннулировать свой валютный риск, если получит в банке кредит в той же валюте и на тот же срок.

Однако при импорте товаров и оборудования получение авансового кредита в банке не может служить способом покрытия валютного риска, поскольку замена долга поставщику долгом банку в той же валюте не снимает валютного риска. Для снижения валютного риска при импортных операциях используют такой инструмент, как срочная покупка валюты. Использование этого инструмента может быть проиллюстрировано следующим примером.

Французская фирма покупает станок в Швейцарии, оплата должна быть произведена в SFR в 4 этапа – 31.03, 31.06, 31.09 и 31.12. Для снижения валютного риска французская фирма-импортер при заключении договора сразу на основе срочных контрактов может купить SFR со сроками исполнения сделок соответственно 31.03, 31.06, 31.09 и 31.12. Заключение срочных контрактов на покупку SFR снимает неопределенность в отношении курса валюты и позволяет фирме произвести все необходимые расчеты.

Срочная продажа валюты может использоваться для управления валютными рисками при экспортных операциях. Для подтверждения этого приведем следующий пример.

Если фирма в сентябре заключила заказ на поставку товаров за границу, поставка будет осуществлена в декабре, а ее оплата – в марте, то уже в сентябре следует заключить срочный контракт на продажу валютной выручки, которая поступит в марте. В этом случае будут сняты все валютные риски, связанные с возможным колебанием курса иностранной валюты с сентября по март.

Примером эффективного использования срочной продажи валюты как способа снижения валютных рисков может служить деятельность фирм, продающих товары по каталогу.

Предоставляя авансовые кредиты и участвуя в операциях по срочной продаже, банки организуют управление валютными рисками на предприятиях. Данные методы широко применяются западными банками и фирмами, но исследователи рассматривают их как устаревшие.

Наиболее прогрессивными формами управления валютными рисками в настоящее время считаются опционные сделки. Но следует учитывать, что эти сделки сложно внедрить на средних предприятиях и трудно контролировать на крупных. Такой инструмент как SWOP в коммерческих сделках не используется. Он широко применяется крупными заемщиками в их операциях на международных валютных рынках.

Для валют, используемых на мировом валютном рынке, курс на открытие национального валютного рынка по этой валюте первоначально отражает предшествующий курс на других рынках, учитывая круглосуточный характер операций с такими валютами на мировых рынках. С помощью операции спот банки обеспечивают потребности своих клиентов в иностранной валюте, перелив капиталов, в том числе горячих денег, из одной валюты в другую, осуществляют арбитражные и спекулятивные операции.

Извлечение прибыли путем арбитража – это поиск возможности сыграть на разнице цен во времени и пространстве (чтобы затем купить подешевле и продать подороже).

Из различных видов арбитража выделяют:

• временной арбитраж представляет собой открытие позиции в один момент времени и закрытие ее через какой-то период после состоявшегося движения цен. Доступен как банкам, так и индивидуальным дилерам;

• пространственный арбитраж – это торговля с учетом небольшого различия по ценам в разных финансовых центрах в данный конкретный момент времени. В этом случае трейдер открывает и закрывает позицию почти одновременно, вовремя уловив прибыльную разницу в ценах. Конкуренция в этой сфере большая, действовать надо быстро, и умельцев, способных это делать, называют «снайперами». Пространственный арбитраж доступен только банкам;
• системный арбитраж строится на том, что банки используют специальное программное обеспечение для автоматизированной котировки огромного числа финансовых инструментов. Иногда случается, что системы разных банков котируют один и тот же инструмент по-разному, создавая возможности для арбитража.
• Кросс-арбитраж иногда именуется треугольным. Заключается в том, что прибыль делается на операциях с валютой через несколько каких-то других валют, например, доллар – фунт – иена – доллар. Доступен как банкам, так и индивидуальным трейдерам.

Срочные валютные операции – это валютные сделки, расчет по которым производится более чем через два рабочих дня после их заключения.

Курс валют по срочным сделкам отличается от курса по операциям спот. Разница между курсами валют по сделкам спот и форвард определяется как дисконт, когда курс срочной сделки ниже, или премия если он выше.

К срочным валютным операциям относятся форвардные и фьючерсные сделки, опционы, своп-сделки и многочисленные комбинации, возникающие на их основе.

Срочные сделки с иностранной валютой совершаются в следующих целях:

• конверсия валюты в коммерческих целях, заблаговременная продажа валютных поступлений или покупка иностранной валюты для предстоящих платежей, чтобы застраховать валютный риск. Под валютным риском понимается возможность денежных потерь в результате колебания валютных курсов;
• страхование (хеджирование) портфельных или прямых капиталовложений за границей от убытков в связи с возможным понижением курса валюты.

Основные принципы хеджирования

Одной из важнейших целей торговли валютой и инструментами денежного рынка является защита от изменений обменных курсов и процентных ставок:

• форвардные контракты,
• фьючерсные контракты,
• форвардные свопы;
• опционы.

Эти инструменты могут использоваться при операциях с практически любым активом, от кофе до фондового индекса. Каким бы ни был базисный актив, основные правила практически одинаковы – получение спекулятивной прибыли за счет курсовой разницы.

Расчет кросс-курсов.

Котировка валют для торгово-промышленной клиентуры обычно базируется на кросс-курсе – соотношении между двумя валютами, которое вытекает из их курса по отношению к третьей валюте (обычно к доллару США).

Пример.

Требуется рассчитать спрэд кросс-курса евро к швейцарскому франку при следующих долларовых котировках этих валют:

BID                  ASK

USD/CHF         1.1810              1.1820

USD/EURO      0.9810              0.9820

Тогда:

EURO/CHF bid = USD/CHF bid/ USD/EURO ask = 1.1810/ 0.9820 = 1.2026

EURO/CHF ask USD/CHF ask/ USD/EURO bid = 1.1820/0.9810 = 1.2048.

Отсюда двусторонняя котировка кросс-курса EURO/CHF 1.2026 – 1.2048.

Необходимо крест-накрест разделить для получения кросс-курса для валют с прямыми котировками.

Существует исключение при расчетах кросс-курса с фунтом стерлингов. Любая валюта по отношению GBR котируется в виде: базовая валюта – английская, т. е. GBR/другая валюта. Таким образом, при расчете кросс-курса для фунта стерлингов долларовые курсы не делятся, а перемножаются.

Пример.

GBR / USD 1.5920 – 1.5925

USD/EURO 0.9810 – 0.9820

GBR/EURO = GBR / RUR bid . USD/EURO bid = 1.5920 . 0.9810 = 1.5617

GBR/EURO = GBR / RUR ask . USD/EURO ask = 1.5925 . 0.9820 = 1.5638

GBR/EURO = 1.5617 – 1.5638.

Форвардные валютные контракты.

Форвардная торговля валютой – это самый старый и наиболее часто используемый способ валютного хеджирования.

Форвардный валютообменный контракт – это обязательное для исполнения соглашение между банком и клиентом по покупке или продаже в определенный день в будущем определенной суммы иностранной валюты. Валюта, сумма, обменный курс и дата платежа фиксируются в момент заключения контракта, а потом в оговоренный день в будущем совершается сделка.

Форвардные контракты – это нестандартизованные операции. Условия могут специально быть подобраны в соответствии с требованиями клиента.

Обменный курс на поставку и расчет по форвардному контракту фиксируется в момент заключения контракта.

Так как ни банк, ни клиент не знают, каким будет спот-обменный курс на дату будущего расчета, обменный курс по форвардной сделке должен быть установлен на базе текущей информации. Используемый здесь способ основан на концепции процентного паритета. Форвардный обменный курс рассчитывается таким образом, чтобы устранить разницу в процентных ставках между двумя валютами.

Форвардная покупка – это обязательство купить определенную сумму иностранной валюты на условиях поставки и расчета в определенный день в будущем.

Как правило, банк устанавливает форвардные курсы обменов для сделок, которые произойдут через один, два, три, шесть месяцев и один год. Большинство крупных банков готовы заключать соглашения на форвардные сделки и с менее распространенными валютами или на другие, нетипичные, сроки. Некоторые банки заключают форвардные контракты даже на сроки совершения сделок через 7 лет.

Банки и дилеры иногда устанавливают курсы форвардных обменов в единицах ежегодных надбавок или скидок относительно курса спот.

Если форвардный курс больше спот курса, то валюта котируется с премией, если форвардный курс меньше спот курса, то валюта котируется с дисконтом.

Форвардный курс = курс спот +- форвардные пункты

Курсы валют по срочным сделкам, котируемые в абсолютном выражении (а не методом премии и дисконта), называются курсами «аутрайт».

Определение форвардного курса производится следующим образом:

(курс спот bid (% валюты котировки bid – % базовой

валюты ask) x срок исполнения сделки в днях)        

Форвардные пункты bid =       360 x 100 + (%базовой валюты ask x исполнения

сделки в днях)

(курс спот ask (%валюты котировки ask – %базовой

валюты bid) x срок исполнения сделки в днях)         

Форвардные пункты ask =       360 x 100 + (%базовой валюты bid x исполнения

сделки в днях)

Пример.

Необходимо рассчитать двухмесячные форвардные пункты bid и ask для курса доллара к евро при следующих условиях:

Курс спот USD/EURO

BID                  ASK

USD/EURO      1.1110              1.1120

2-х месячные ставки по депозитам

BID                  ASK

USD                 2,7640              3,0140

EURO              4,7640              5.0140

(1.1110 x (4,7640 – 3,0140) x 60дней)

Форвардные пункты bid =                   360 x 100 + (3,0140 x 60)          = 0,0032

(1.1120 x (5,0140–2,7640) x 60дней)

Форвардные пункты ask =                  360 x 100 + (2,7640 x 60)          = 0,0049

Отсюда                       BID                  ASK

USD/EURO курс спот 1.1110              1.1120

2-мес.фп                     0,0032              0,0049

2-мес ф курс               1,1132              1,1169

Из приведенного примера вытекает практическое правило, используемое при определении курса аутрайт при прямой и косвенной котировках: если первое число разниц курсов спот и форвард больше второго, то эти разницы вычитаются соответственно из курсов спот; если первое число меньше, разницы прибавляются, как в нашем примере.

Рваные даты

Своп-пункты, которые котируются в банковских информационных системах, обычно даются только для полных месяцев («ординарные даты»). Ситуация немного усложняется, когда спот-дата валютирования попадает на последний день месяца. В этом случае все форвард-сделки на ординарные даты, основанные на таком спот-курсе, имеют даты валютирования в последний день месяца. Это правило называется «правилом конца месяца».

Например, если трехмесячная форвардная сделка заключена 26 февраля, то соответствующей спот-датой будет 28 февраля, т.е. конец месяца. Следовательно, форвардная сделка должна быть оплачена 31 мая, а не 28 мая.

Все другие даты, т.е. «неординарные даты», не подчиняющиеся правилу конца месяца, называются «рваными датами» («ломаными датами»).

Таким образом, форвардная валютообменная сделка на 2 мес. 17 дней – это сделка на рваную дату. Своп-пункты для рваных дат должны каждый раз пересчитываться через пересчет в ежедневную ставку разницы в своп-пунктах для двух ординарных дат до и после требуемой даты.

Пример.

Коммерческий клиент хочет получить котировку форвард-курса на день, в который в его пользу должен быть произведен платеж, т.е. через 3 мес. и 8 дней. Форвард-курс будет рассчитываться так:

Своп пункты для 3 мес. и 8 дней рассчитываются так:

Итак, форвард-курс на 16 июня USD/CHF 1.4721/1.4736

Форвардные кросс курсы рассчитываются аналогично кросс-курсам спот.

Валютные фьючерсы

История торговли фьючерсами началась в 1972 г. с «товарных фьючерсов», т. е. контрактов на поставку сельскохозяйственных продуктов, драгоценных металлов и т.д. «Финансовые фьючерсы» являются более поздним изобретением. В этих контрактах базисным активом являются такие финансовые инструменты, как иностранная валюта, процентные депозиты, отдельные акции и индекс фондового рынка.

Фьючерсный контракт – это соглашение по поставке в определенный день в будущем определенной суммы иностранной валюты на заранее оговоренных условиях. По этому определению фьючерсные контракты очень похожи на форвардные сделки.

Фьючерсы представляют собой стандартизованные продукты, обращающиеся на специализированных биржах. Условия контракта: т. е. валюта, сумма, цена и срок обращения четко фиксированы. На большинстве фьючерсных бирж есть только четыре даты срока конца обращения для всех сделок: март, июнь, сентябрь и декабрь.

Главным преимуществом фьючерсных рынков является их ликвидность. Поэтому обычно фьючерсы дешевле форвардов, у последних же, однако, есть преимущество приспособления к специфическим нуждам клиента.

При фьючерсной сделке партнером клиента выступает расчетная палата соответствующей фьючерсной биржи. Банк всего лишь выполняет роль посредника. Расчетная палата отвечает также за обработку и надзор. Фьючерсные биржи отличаются друг от друга размерами обращающихся контрактов и правилами совершения сделок (например, требования маржи).

Назовем некоторые биржи, на которых обращаются валютные фьючерсные контракты и опционы на валютные фьючерсные контракты:

• СМЕ (ЧТБ) (Чикагская Торговая Биржа);
• РВОТ (ФТП) (Филадельфийская Торговая Палата);
• SIMEX (СМВБ) (Сингапурская Международная Валютная Биржа).

Рассмотрим подробнее контракт на швейцарский франк.

Покупка июньского контракта по курсу CHF/USD 0.6510 означает, что CHF 125,000 куплены с поставкой в июне по курсу CHF 1.5361 за USD (1 делить на 0.6510). Следовательно, долларовая сумма, которую нужно продать, равна USD 81,375.

Наименьшее разрешенное изменение курса равно 0.01 цента. Если курс поднимается на 0.01 цента, итоговая прибыль на контракт составит 0.01 цента на 1 CHF. Умноженная на размер контракта (CHF 125,000), она дает общую прибыль в USD 12.50. Фьючерсные контракты заканчиваются в 3-ю среду марта, июня, сентября и декабря. Максимальный срок, на который с помощью фьючерсного контракта может быть прохеджирован валютный риск, составляет один год. Контракты продолжают обращаться на ежедневной основе вплоть до дня за два дня до номинального окончания срока их обращения. В последний день торговли цена фьючерсного контракта должна быть такой же, как и текущий спот-курс.

Исходная маржа, необходимая для проведения такой операции, составила бы USD 1,000 за контракт.

Пример.

Клиент дает своему банку инструкцию купить от своего имени 10 сентябрьских фьючерсных контрактов на швейцарский франк. Банк передает этот приказ на ЧТБ и просит клиента заплатить исходную маржу в USD 10,000 (10xUSD1,000). Банк также подтверждает курс CHF/USD 0.6550. В конце каждого торгового дня расчетная палата переоценивает контракты в соответствии с текущими рыночными ценами; другими словами, она изменяет цену каждого контракта, а основанием служат прибыль или убыток, получившиеся в результате произошедших в течение дня изменений обменного курса. Если цена контракта поднимается, то на величину прибыли держателя контракта кредитуется его маржевый счет. Если цена падает, то счет дебетуется на величину убытка по позиции. Если остаток на маржевом счете падает ниже предписанного уровня (называемого «неснижаемая маржа»), то расчетная палата выставляет требование о внесении дополнительного обеспечения, т.е. обращается к клиенту с требованием пополнить счет взносом соответствующей «вариационной маржи», чтобы на счете вновь оказалась сумма, равная исходной марже. По этой системе клиенты не могут быть нетто-должниками. Если требование о внесении дополнительного обеспечения не удовлетворяется, позиция немедленно ликвидируется.

Контракт.

Клиент А (клиент Credit Suisse) косвенно купил у клиента Б, действующего через брокера, 10 сентябрьских контрактов. Эта косвенная сделка имеет то преимущество, что клиенту А не нужно волноваться о кредитоспособности клиента Б, потому что исполнение контракта гарантируется расчетной палатой. Кроме того, он не связан с клиентом Б, если он решит вновь продать контракт. Все, что ему нужно сделать, – это разместить приказ на продажу на бирже, которая сама найдет нового покупателя.

Банки и брокеры играют всего лишь роль посредника, они не являются сторонами сделки. В день совершения сделки счета в расчетной палате будут выглядеть так:

Счет Credit Suisse                   Счет брокера

USD10,000                              USD10,000

Переоценка позиции

На следующий после совершения сделки день цена контракта поднялась на 5 шагов с USD 0.61 до USD 0.6555 за швейцарский франк. Клиент А получил прибыль. Контракт теперь стоит дороже, чем клиент А заплатил за него, и сейчас он мог бы реально получить прибыль, немедленно продав контракт. Это отразилось в соответствующем убытке в позиции клиента Б. Изменение в цене будет таким: 5 шагов . USD 12.50 . 10 контрактов = USD 625. На эту сумму кредитуется швейцарский кредит, который переводит ее на счет клиента А. Расчетная палата соответственно дебетует счет брокера, что приводит к снижению остатка на его счете до уровня ниже «неснижаемой маржи», которая в данном случае равна исходной марже.

Поэтому расчетная палата выставляет требование брокеру заплатить вариационную маржу, которую брокер затем возьмет с клиента Б. Теперь 2 счета выглядят так:

СчетCredit Suisse                    Счет брокера

USD10,000                              USD 10,000

USD 625                                  USD 625

Ежедневный пересчет – это одна из тех процедур, которая отличает фьючерсные контракты от форвардных. У нее есть то преимущество, что участник рынка может получить прибыль от благоприятного изменения цены, при этом он не должен закрывать позицию. Клиент А может снять со своего счета USD 625 и использовать их в каких-либо иных целях. Клиент Б, с другой стороны, сразу же ощущает влияние неблагоприятного изменения цены, потому что должен найти деньги для удовлетворения требования о внесении дополнительного обеспечения.

Истечение срока и закрытие

Закрытие фьючерсной позиции (т. е. продажа ранее купленных контрактов или покупка ранее проданных контрактов) представляет собой очень простую операцию. Базисная валютообменная сделка сама по себе не совершается. Вместо нее разница между текущей ценой контракта и его первоначальной стоимостью выплачивается в наличной форме. Таким способом участники достигают такого же результата, как если бы они продавали и покупали базисные суммы в иностранной валюте.

Позиция может быть закрыта в любой момент в течение срока обращения контракта. В последний день торговли цена расчета будет такой же, как и цена-спот. Если же (в исключительном случае) позиция останется незакрытой, то базисная валютообменная сделка будет совершена на условиях, оговоренных в соглашении между клиентом и расчетной палатой.

Сумма открытых позиций

«Сумма открытых позиций» означает общее число открытых фьючерсных контрактов данного типа, т.е. контрактов, которые были заключены, но еще не погашены заключением встречного контракта или еще не исполнены поставкой соответствующей суммы в валюте. Она рассчитывается суммированием позиций всех нетто-покупателей или всех нетто-продавцов (два числа должны быть идентичны).

Валютообменные фьючерсы имеют следующие преимущества перед форвардными валютообменными контрактами:

• установление цены – это очень простой процесс благодаря ежедневному режиму торгов на специализированных биржах. Арбитраж поэтому может вестись с сохранением цен на уровне, очень близком к текущему рыночному уровню. Форвардные валютообменные контракты, заключаемые в индивидуальном порядке между клиентом и банком не дают такую же степень простоты;
• стандартизация контрактов означает то, что фьючерсные сделки могут совершаться более дешево, чем индивидуально заключаемые между клиентами и банками форвардные сделки. Поэтому форвардные сделки обычно дороже, т.е. они сопровождаются большим спрэдом на покупку-продажу. Это может привести к большим затратам для клиента при закрытии позиций;
• текущая цена фьючерсных позиций считается автоматически благодаря процедуре ежедневного пересчета. Поэтому величина прибыли и убытков становится ясной сразу же. На форвардном же рынке клиент, который хочет знать точную цену позиции, должен вначале совершить сделку по новому форвардному курсу;
• на фьючерсном рынке рисковые позиции могут быть взяты или прохеджированы с небольшими затратами капитала, что позволяет рыночным операторам реализовать высокий эффект рычага. Форвардные обменные сделки связывают сравнительно существенные средства или кредитные линии, которые в другом случае могли бы быть использованы для других целей.

У фьючерсов есть также два значительных недостатка по сравнению с форвардами:

Ø если стандартная сумма фьючерсного контракта не равна сумме, которую нужно прохеджировать, то разница должна либо остаться незакрытой, либо должна быть прохеджирована на форвардном рынке;

Ø если желаемый период хеджирования не совпадает с периодом обращения фьючерса, фьючерсный оператор несет базисный риск, потому что форвардные курсы для двух дат могут изменяться по-разному.

Таким образом, валютообменные фьючерсы представляют собой стандартизированные обращающиеся на биржах контракты. Банки и брокеры не являются сторонами сделок; они играют роль всего лишь посредников между клиентом и расчетной палатой фьючерсной биржи. Клиент должен депонировать в расчетной палате исходную маржу. Расчетная палата каждый день переоценивает контракты в соответствии с текущими рыночными ценами. Если по контракту идет убыток, то выставляются требования для внесения дополнительного обеспечения, чтобы маржа была не меньше требуемой суммы.

Валютные свопы

Под сделкой своп («swap») понимается банковская сделка, состоящая из двух противоположных конверсионных операций на одинаковую сумму, заключаемых в один и тот же день. При этом одна из них является срочной, а вторая – сделкой с немедленной поставкой.

Валютный своп – это сделка, предполагающая одновременные покупку и продажу одной и той же валюты на разные сроки.

Данная сумма валюты покупается за другую валюту на дату валютирования – спот или форвард – и одновременно на другую дату валютирования продается обратно за ту же валюту. Так как покупка и продажа осуществляются точно в одно и то же время, то риск обменного курса элиминируется. Единственный платеж, который должен быть сделан, – это разница между курсами спот и форвард, т. е. своп-пункты.

У свопов существует множество различных путей применения. Например, они могут быть использованы как инструмент приобретения иностранной валюты на ограниченный период фиксированному обменному курсу. Поэтому они представляют собой очень полезный инструмент для управления ликвидностью. В примере «а» (своп по схеме спот против 3-месячного форварда) клиент получает американские доллары на 3-месячный период. Ценой сделки является разница методу спот и форвард курсами, отражающая разницу между процентными ставками по USD и CHF.

Свопы также позволяют клиентам быстро и эффективно реагировать на изменения ожидаемых входящих и исходящих валютных потоков путем укорачивания или удлинения сроков хеджирующих контрактов, которые они уже заключили. Это делается через изменения срока обращения существующего форвардного покрытия. В примере «б» (своп по схеме 3-месячный форвард против 6-месячного форварда) клиент продлевает сделку немедленно повторной продажей тех швейцарских франков, которые он купил в примере «а», и добавлением дальнейшей форвардной сделки, в которой он вновь покупает обратно швейцарские франки на дату валютирования через шесть месяцев. Таким образом, 3-месячная форвардная сделка превращена в 6-месячную сделку. В примере «в» оператор укорачивает срок обращения существующей сделки через фиксирование даты форвард продажи до даты форвард покупки.

Нужно отметить, что спот курсы и своп пункты, использованные в примерах «б» и «в», отличаются от использованных в примере «а». Изменение в сроке обращения производится закрытием форвардной, позиции, созданной в примере «а», и созданием форвардной позиции на другую дату. Закрытие первоначальной позиции обычно сопряжено с получением прибыли или убытка, так как обменный курс-спот и процентная ставка больше не будут такими же, как в день заключения начальной сделки.

Обменные курсы спот, используемые в своп сделках, – это средние курсы, а не курсы купки-продажи, используемые в соответствующих условных форвард сделках. Поэтому клиенту не нужно платить продажно-покупной спрэд.

Как мы уже видели, спот сделки заключаются обычно на условиях расчета через два дня после совершения сделки. Чтобы укоротить период расчета до одного дня, может быть использован сверхкраткосрочный своп. Требуемая валюта покупается на спот-рынке на условиях расчета через два дня. В то же самое время совершается своп-сделка, по покупке валюты с поставкой завтра и по продаже с поставкой на дату-спот. Такая сделка, называется своп завтра-следующий день («torn next»). Она приводит к переносу даты расчета на один день вперед. Разница в процентных ставках должна быть снивелирована своп пунктами.

Пример.

Дата контракта 6 марта USD/CHF. Дата валютирования 8 марта.

Чтобы решить, стоит ли заключать валютный своп, нужно процентный доход, получающийся в результате заключения свопа, сравнить с доходом, который мог бы быть получен другими способами, например, заимствованием одной валюты и помещением на депозит другой валюты. Различия в кредитоспособности клиента на различных рынках могут означать, что последовательность сделок принесет больший доход, чем другая, несмотря на выравнивающий эффект международного арбитража. Также нужно помнить, что форвардные валютообменные курсы базируются на процентных ставках евро-рынка, в то время как заимствования и депозиты часто основываются на национальных ставках.

Соглашения на обменный курс (Exchange rate agreement)

Соглашение на обменный курс (СОК) – это условная (форвард против форварда) своп сделка, при которой соответствующие суммы валюты в действительности не продаются. Целью соглашения на обменный курс является страхование от изменения своп пунктов.

Пример.

29 декабря швейцарский инвестор покупает на 10 миллионов швейцарских франков ценных бумаг со сроком обращения в шесть месяцев, деноминированных в американских долларах. Сначала он хеджирует обменный риск на 3 месяца покупкой долларов на дату-спот и продажей их на условиях поставки через 3 месяца (своп по схеме спот против 3-месячного форварда). На оставшиеся три месяца у него остается риск открытой позиции. В принципе есть три способа закрытия этой открытой позиции:

1. Заключить своп по схеме форвард/форвард (т.е. покупка 3-месячных долларов и продажа 6-месячных долларов).

Своп по схеме форвард/форвард 29 декабря:

¨ первая форвардная сделка: 3 месяца, покупка USD/продажа CHF;

¨ вторая форвардная сделка: 6 месяцев, продажа USD/покупка CHF.

2. Дождаться конца марта, когда заканчивается срок обращения существующего хеджингового инструмента, а затем заключить своп по схеме спот/форвард; в этом случае инвестор рискует, что своп пункты в этот временной отрезок изменятся в невыгодную для него сторону.

Своп по схеме спот/форвард 29 декабря:

¨ спот сделка 31 марта: покупка USD/продажа CHF;

¨ форвард сделка: 3 месяца, продажа USD/покупка CHF

До 31 марта – риск неблагоприятного изменения своп-пунктов

3. Сначала заключить СОК как хеджинговый инструмент против неблагоприятного изменения своп-пунктов, а затем – своп по схеме спот/форвард, как в пункте 2.

Схема соглашения на обменный курс 29 декабря.

¨ контракт СОК: 3 месяца против 6 месяцев.

Теперь рассмотрим детали расчета:

Своп по схеме форвард/форвард заключается на следующих условиях:

Спот-курс USD/CHF                      (29 дек)                        1.4815/25

3 мес.                                           (29 мар)                       -171/-167

6 мес.                                           (29 июн)                       -330/-322

Затраты на хеджирование            – 163 пункта

Заключение свопа по схеме форвард/форвард в конце декабря стоит USD/CHF 0.0163 (0.0330- 0.0167). С другой стороны, 29 марта клиент может заключить своп по схеме спот/форвард. Будем считать, что курсы тогда будут такими:

Спот-курс USD/CHF                      (29 мар)                       1.4435/45

3 мес.                                           (29июн)                       -191/-187

Затраты на хеджирование            – 191 пункт

Затраты клиента на хеджирование поднялись со 163 пунктов до 191 пункта. Он должен на спот рынке купить доллары по CHF 1.4440 и продать их форвард по CHF 1.4249. Нужно отметить, что уровень спот курса не имеет значения, т. к. клиент и покупает, и продает по этому курсу. На самом же деле клиенту нужен такой инструмент, который стер бы разницу между 191 пунктами, которые он должен заплатить в марте, и 163 пунктами, которые он должен был бы заплатить в декабре. Это и есть то, что обеспечит СОК.

Расчет будет таким.

Своп пункты по форвард/форварду, уплаченные в декабре, хеджируются через заключение СОК по схеме 3 месяца против 6 месяцев (своп-период начинается через три месяца и заканчивается через 6 месяцев). Текущие своп пункты для 3-месячного хеджингового периода рассчитываются на день погашения СОК в конце марта. В данном случае они равны 191 пункту. Таким образом, и рассчитывается, и выплачивается сумма по сделке типа СОК. В случае свопа по схеме форвард/форвард эта выплата должна была быть произведена только по окончании срока действия более долгосрочной форвардной сделки (т. е. по истечении 6 месяцев). При СОК же сумма по сделке должна быть выплачена в день погашения, который совпадает с 3-месячной датой погашения. Следовательно, сумма должна быть дисконтирована на рыночную процентную ставку. Более ранняя выплата также означает и то, что кредитные линии связываются на более короткий срок по сравнению со сделкой форвард/форвард, что и представляет собой основное преимущество СОК.

Расчет суммы к погашению базируется на следующих переменных:

• сумма контракта;
• пункты по сделке (см. выше);
• своп пункты на расчетный день;
• процентная ставка по иностранной валюте.

Сумма к                (пункты по сделке – пункты на день расчета) х сумма контракта

погашению =                    1 + (процентная ставка х своп период/360)

Обменный курс, используемый в своп сделке, – это средний курс между курсами купли-продажи (1.4435/1.4445 – средний курс: USD/CHF 1.4440).

Пункты по сделке и сумма контракта фиксируются при заключении СОК. Тогда же согласовываются соответствующая процентная ставка и индикативная ставка для своп пунктов на расчетный день. Первой обычно служит LIBOR на своп-период. При LIBOR 7.50% расчет выглядел бы так:

   ((–0163) – ( – 0191)) х CHF l 0,000,000

Сумма к погашению = –––––––––––––––––––––––––––––––––= CHF 27,484.66.

1 + (0.075 х 90/360)

Если сумма погашения положительна, она должна быть выплачена продавцом СОК покупателю. Если она отрицательна, – покупатель платит продавцу. В нашем примере покупатель СОК заключил своп по схеме спот/форвард, стоящий 191 пункт. Но, т.к. он получает 28 пунктов от продавца СОК, его чистые затраты на хеджирование составляют 163 пункта, т.е. ровно столько же, сколько бы они составляли, если бы он в декабре заключил своп по схеме форвард/форвард.

СОК – это способ хеджирования против изменений своп пунктов. В отличие от обычной своп сделки обмена капиталами не происходит. Вместо этого в начале условного своп периода выплачивается сумма, отражающая цену контракта. Так как эта сумма связана с датой погашения в конце условной своп сделки, на расчетный день она должна быть дисконтирована.

Покупка СОК – это защита от повышения своп пунктов. Продажа СОК дает защиту от падения своп пунктов. Очень крупные суммы таких контрактов (3 млн фунтов стерлингов или 5 млн ам. долл.) означают, что быть участниками этого рынка могут только банки и международные финансовые компании.

Свопы на валютную процентную ставку

Хотя форвардные контракты и могут заключаться на срок до 5 лет, на практике сроки свыше 1 года довольно редки. Одной проблемой является отсутствие надежных индикативных ставок для расчета своп пунктов и разниц в процентных ставках. Другая проблема – необходимость нахождения точных хеджинговых механизмов для выплат капиталов и процентов, связанных с долгосрочными финансовыми сделками.

Чтобы прохеджировать 5-летний заем в иностранной валюте с ежегодной выплатой процентов, понадобилось бы заключение 5 форвардных сделок. Своп на валютную процентную ставку упрощает этот процесс, сводя всю цепочку платежей в единый инструмент.

Своп на валютную процентную ставку – это обмен цепочки платежей в одной валюте на цепочку платежей в другой валюте. Цепочки платежей состоят из выплат капиталов и процентов.

Своп на валютную процентную ставку состоит из трех фаз:

Фаза 1: Исходный обмен (год 0)

Банк – USD 33 млн;

Клиент – CHF 50 млн.

Банк предоставляет клиенту USD 33 млн на 5 лет, например, на финансирование инвестиций. Взамен банк получает от клиента CHF 50 млн. Другими словами, банк дает клиенту в долг доллары, а клиент дает банку в долг франки. Этот исходный обмен на практике вовсе и необязательно должен производиться, потому что последующий обмен процентными потоками дает эффект обмена капиталами.

Фаза 2: Периодические платежи (года 1–5)

Банк – USD 8.12%;

Клиент – CHF 7.50%.

Каждый год стороны выплачивают оговоренный при исходном обмене процент на полученные средства. Клиент может использовать для произведения этих выплат долларовый доход от своих инвестиций; следовательно, он не подвергается никакому валютному риску. В то же время банк дает швейцарские франки взаймы другим клиентам и использует итоговый франковый доход для выплаты процентов по свопу; он также не подвергается риску открытой валютной позиции.

Фаза 3: Конечный обмен (год 5)

Банк – USD 33 млн;

Клиент – CHF 50 млн.

Когда срок свопа закончится, банк вернет франки, которые он получил по исходному обмену, и получит доллары от клиента (считая, что исходный обмен был сделан). С точки зрения банка, сделка сводится к спот продаже долларов, комбинированной с форвард покупкой долларов. Вот базис, на котором были установлены ставки 7.50% и 8.12% для CHF и USD соответственно.

Расчет и котировка свопов на валютную процентную ставку

На дату заключения контракта банк получает CHF 50 млн и платит по рыночному обменному курсу эквивалентную сумму в долларах. Обязательство выплачивать CHF 3.75 млн в год процентов и капитал через 5 лет может быть выполнено благодаря долларовому доходу. На основании форвардных обменных курсов можно высчитать, какой ежегодный долларовый доход понадобится банку для этих целей. Внутренняя норма прибыли – это ставка дисконта, уравнивающая произведенные исходные выплаты с итоговыми полученными выплатами (капитал и проценты). Это дает доход на платежи в размере 8.12%. Следовательно, банку нужно получать в среднем 8.12% годовых, чтобы быть в состоянии исполнить свои платежные обязательства в швейцарских франках.

Поэтому банк требует ежегодных платежей в 8.12% на долларовую сумму в 33 млн. долл., вытекающих из фиксированных процентных ставок обеих сторон сделки. Свопы на валютную процентную ставку обычно котируются против 6-месячной долларовой LIBOR:

Например, на срок 5 лет банк готов заключить своп по текущему спот курсу на следующих условиях:

• банк отдает CHF по курсу продажи 8.30% и получает 6-месячную долларовую LIBOR;
• банк платит за CHF по курсу покупки 8.20% и платит 6-месячную долларовую LIBOR.

Таким образом, американский клиент, имеющий доступ к долларам по LIBOR, может использовать своп на валютную процентную ставку для получения пятигодичных швейцарских франков под 8,30% годовых. Преимуществом такого способа является то, что клиент может взять в долг на базе своего национального кредитного рейтинга, что означает более низкие финансовые затраты по сравнению с прямым займом в необходимой иностранной валюте. Таким образом, преимущество в процентной ставке в одной валюте распространяется на другие валюты и на другие сроки (клиент использует 6-месячные деньги для получения кредита с фиксированной 5-летней процентной ставкой).

Свопы на валютную процентную ставку заключаются по телефону и без взимания комиссионных. Доход банка – это спрэд между курсами покупки-продажи.

Сделка регулируется существующим соглашением между сторонами. Каждая сделка подтверждается в письменном виде со ссылкой на это соглашение. Само по себе соглашение – это стандартный документ, выпускаемый ISDA (ISDA: International Security Dealers Association – МАСД: Международная Ассоциация Своп-Дилеров) и используемый всеми основными рыночными операторами.

Сейчас ликвидность этого рынка гораздо выше, чем она была раньше, и минимальные суммы снижены. Правда, несмотря на это лимит все еще высок: 5 млн долл. или эквивалент.

Валютные опционы

Основной характеристикой опционов является то, что держателю опциона предоставлен выбор. У него есть право, а не обязательство совершить определенное действие.

Покупатель (держатель) опциона приобретает право продать или купить определенный актив в определенный день в будущем по заранее определенной цене (цена опциона, цена исполнения). Продавец («райтер») опциона приобретает обязательство купить или продать определенный актив в определенный день в будущем по заранее определенной цене, если это потребует покупатель опциона. Цена, которую покупатель опциона платит продавцу опциона, называется премией.

Опционы подразделяются следующим образом:

• Call-опционы дают право купить какой-либо актив.
• Put-опционы дают право продать какой-либо актив.

Европейские опционы – это опционы, которые могут быть исполнены только в последний день истечения, т.е. существует только один день, в который базисный актив может быть поставлен и оплачен. Американские опционы дают право купить или продать базисный актив в любое время до дня истечения. Из-за большей степени гибкости за американские опционы обычно платится более высокая премия, чем за европейские опционы.

Рассмотрим условия реализации опционов:

1. Call-опцион: будущая цена ниже цены исполнения.

Call-опцион не будет реализован, если будущая цена-спот окажется ниже цены исполнения опциона. Вместо этого держатель опциона купит актив на спот-рынке по более низкой, доступной цене. Таким образом, он теряет премию, которая «уходит» продавцу опциона.

2. Call-опцион: будущая цена выше цены исполнения.

Если цена-спот окажется выше цены исполнения опциона, то держатель опциона реализует свой опцион. Т. е. он приобретет актив дешевле, чем он мог бы это сделать на спот-рынке. Однако он не получит прибыль, если только разница между ценой-спот и ценой исполнения не будет больше заплаченной премии.

3. Put-опцион: будущая цена выше цены исполнения.

Put-опцион не будет реализован, если будущая цена-спот окажется выше цены исполнения опциона. Вместо этого держатель опциона продаст актив на спот-рынке, где он получит лучшую цену. Таким образом, он уступает премию продавцу опциона.

4. Put-опцион: будущая цена ниже цены исполнения.

Если цена-спот окажется ниже цены исполнения put-опциона, то держатель опциона реализует свое право продать актив по цене выше опционной. Здесь снова нужно вначале вычесть премию перед тем, как рассчитывать итоговую прибыль.

Опционы представляют собой асимметричные сделки: покупатель call-опциона подвергается ограниченному риску понести убытки, при этом у него существует вероятность получить неограниченную прибыль. Потенциал прибыльности для продавца опциона ограничен полученной премией, но риск убытка (если цена изменится в неблагоприятную сторону) при этом не ограничен.

Потенциал прибыльности отражен в размере премии, уплачиваемой за опцион. Премия должна быть достаточно высокой, чтобы убедить продавца опциона взять на себя убытки, и достаточно низкой, чтобы убедить покупателя в хороших шансах получить прибыль.

Размер премии зависит от следующих факторов:

• Внутренняя ценность опциона – это прибыль, которая была бы получена при немедленном исполнении опциона. В случае европейских опционов, в принципе не допускающих исполнения до даты истечения, внутренняя ценность опциона рассчитывается через разницу форвардной цены базисного актива и цены исполнения опциона. Если разница положительна, то говорят, что это опцион «в деньгах» («in the money»). Если цена-форвард и цена исполнения равны, то внутренняя ценность равна нулю и опцион называется «на деньгах» («at the money»). Если разница отрицательна, то опцион называется «вне денег» («out of the money»). В этих расчетах премия не учитывалась.
• Срок опциона. Чем больше срок опциона, тем больше вероятность движения цены базисного актива в сторону, благоприятную для держателя опциона. Соответственно, выше и риск у продавца опциона. Следовательно, опционы с большими сроками предполагают уплату большей премии. Элемент цены опциона называется «цена времени». Чем короче сроки, тем ниже цена времени опциона. В день исполнения цена времени равна нулю.
• Нестабильность. Нестабильность представляет собой степень возможного размера отклонения цены от среднего значения в течение данного периода времени. Чем не стабильнее цена базисного актива, тем выше вероятность исполнения опциона с прибылью. Следовательно, большая нестабильность отражается в большей премии.
• Процентные издержки. При повышении процентных ставок увеличиваются и альтернативные издержки покупателя опциона, так как деньги, уплаченные за премию на опцион, иначе могли бы быть инвестированы в какой-либо иной, приносящий процентный доход актив. Следовательно, покупатель не будет готов заплатить столько же, сколько и раньше. Между тем, продавец опциона может заработать процент на полученной премии. Поэтому при повышении процентных ставок он может снизить размер премии и при этом получить такую же, как и раньше, чистую прибыль. Таким образом, повышение процентных ставок оказывает понижающее воздействие на размер премий по опционам.
• Взаимосвязь между ценой исполнения и ценой-спот. Чем меньше разница между ценой исполнения опциона и ценой-спот базисного актива, тем выше вероятность (считая показатель нестабильности постоянным) повышения цены-спот до уровня выше цены исполнения, позволяющего держателю call-опциона исполнить его с прибылью. Следовательно, чем меньше такая разница, тем выше будет премия при любом заданном показателе нестабильности.

Покупатель валютного опциона приобретает право, но не обязательство, купить (call-опцион) или продать (put-опцион) определенное количество (сумма контракта) определенной валюты (базисная валюта) до установленной даты (конечный срок действия) по заранее определенному курсу (цена исполнения). Взамен этого права покупатель опциона платит продавцу премию.

Валютные опционы «в розницу» (ОТС over-the-counter). Во многих странах большинство валютных опционов – это товары «в розницу», предмет договоренности между клиентом и банком. Опционы «в розницу» не могут быть предметом торговли, но позиции могут быть закрыты в любое время через заключение обратной сделки с банком. Это обычно европейские опционы. Последним днем срока их обращения является третья среда марта, июня, сентября и декабря.

Премии по опционам, предлагаемые банками, ежедневно публикуются в печати. Следующий пример дает средние курсы на 2 марта 1996 г.

USD/CHF Средний спот-курс:1.5060; сумма контракта: USD100,000.

Сантимы/USD

Июньский call-опцион котируется по цене исполнения USD/CHF 1.45. Покупатель этого опциона приобретает право купить USD 100,000 в конце июня по цене 1.45 CHF за USD. Этот опцион стоит 7.25 сантима за доллар, т. е. CHF 7,250 за стотысячедолларовый контракт.

Эти цифры могут быть использованы для иллюстрации взаимосвязи между премией по опциону, его «внутренней» ценностью и его временной ценностью:

• глубокие опционы «в деньгах» имеют большую «внутреннюю» ценность и поэтому требуют уплаты большей премии;
• даже если опцион «вне денег», все-таки остается возможность, что он до истечения своего срока изменится в сторону «в деньги». Поэтому у него есть временная ценность. Чем больше период до окончания срока его действия, тем больше будет эта временная ценность.

Так как эти опционы представляют собой «товары в розницу», клиенты могут в процессе переговоров получить нестандартные условия с соответствующим изменением цены исполнения и премии.

На премию по опциону счет дебетуется или кредитуется в течение 2 рабочих дней после совершения сделки. Решение об исполнении или неисполнении опциона должно быть принято в день объявления, который приходится на день за два дня до даты истечения опциона.

Когда банк продает опцион клиенту, он подвергается риску, что опцион будет исполнен. Но он не подвергается никакому риску неплатежа по ссуде, потому что клиент исполнит опцион, только если сможет сделать это с прибылью. Открытая позиция в иностранной валюте, появляющаяся в результате исполнения опциона, может быть немедленно закрыта, при этом разница в обменных курсах – это прибыль банка.

Валютные опционы, обращающиеся на биржах. Рынок опционов, обращающихся на биржах, характеризуется постоянными изменениями и инновациями, и способы совершения сделок существенно различаются на каждой бирже. Однако, все рынки опционов, обращающихся на биржах, имеют некоторые общие черты: на всех используются стандартизованные контракты и на всех действует система ежедневного расчета «никакого долга».

На Международном денежном рынке (МДР) в Чикаго обращались следующие опционные контракты:

· опционы GBR/USD на GBR 62,500; 1 шаг = USD 12.5;

· опционы DEM/USD на USD 125,000; 1 шаг = USD 12.5.

Начальная маржа рассчитывается на основании маржевых требований для соответствующего фьючерсного контракта, умноженных на фактор риска, который определяется ежедневно.

Изменения в премии преобразовываются в изменения в цене контракта и кредитуются или дебетуются на счетах сторон, заключивших контракт. Если остаток на счете клиента падает ниже уровня неснижаемой маржи, ему выставляются требования на внесение дополнительного обеспечения.

Валютообменные стратегии хеджирования. Инструменты, описанные выше, имеют две основные цели: спекуляция и хеджирование.

Спекуляция заключается в создании открытых позиций для получения прибыли (с соответствующим риском убытка). Хеджирование – это нейтрализация открытых позиций с целью элиминирования (исключения) риска.

Выбор стратегии хеджирования зависит от двух основных факторов:

• Ожидание обменных курсов. Применяя анализ обменных курсов, рыночный оператор может решить, что обменный курс скорее изменится в одну сторону, а не в другую. Выбор стратегии хеджирования должен учитывать эти ожидания.
• Отношение клиента к риску. Решение о том, хеджировать ли и как это делать, прежде всего зависит от отношения клиента к риску. Поведение клиента может варьироваться от обыкновенной спекуляции (без какого бы то ни было хеджирования открытых позиций) до принятия четко рассчитанного риска (например, риск потери премии по опциону для создания потенциала прибыли) или полного хеджирования (форвардным покрытием).

Появление валютообменных рисков чаще всего связано с тремя ситуациями:

Ø ожидаемые в будущем входящие платежи в иностранной валюте;

Ø должные быть произведенными в будущем исходящие платежи в иностранной валюте;

Ø нужда в иностранной валюте на определенный период.

Будущие входящие платежи в иностранной валюте. Швейцарский корпоративный клиент ожидает через 3 месяца поступление платежа на 10 млн долл.. Текущий обменный курс составляет USD/CHF 1.5005/15, а своповая маржа на 3 месяца – -320/-390. В данном случае возможны следующие стратегии:

1) никакого хеджирования;

2) покупка put-опциона;

3) форвардная продажа.

Никакого хеджирования. Это самая простая стратегия, но она возможна только в том случае, если у клиента есть совершенно четкие ожидания по поводу прогноза обменного курса. Он должен быть уверен, что обменный курс поднимется, т. е. обменный курс-спот будет выше, чем текущий форвардный курс USD/CHF 1.4685. Он также должен быть готов принять возможность убытка, если курс изменится не в его сторону.

Покупка put-опциона. Клиент может прохеджировать свою будущую длинную долларовую позицию покупкой put-опциона, который гарантирует ему минимальный обменный курс. Более того, если курс изменится в благоприятную для него сторону, т. е. если американский доллар поднимется, он сможет получить прибыль. Эта стратегия подходит для клиента, ожидающего повышения обменного курса, но не желающего принимать на себя такой же большой риск, какой принимает клиент в пункте 1. В этом примере клиентская оценка возможности убытка по открытой позиции значительно более пессимистична, чем у оператора в примере 1. Если правила его компании устанавливают максимальный размер убытка по открытой позиции, он может получить его через покупку put-опциона таким образом, ограничив риск до размера уплаченной премии. Как мы знаем, размер премии по опциону основан на ожидающемся форвард-курсе и ожидающейся или заданной нестабильности. Клиент будет рассматривать опцион как относительно дешевый, если он будет думать, что опцион быстро окажется в ситуации «в деньгах» или если его ожидания относительно нестабильности выше, чем рыночные. Другая возможная причина для покупки put-опциона – это неполная уверенность в осуществлении входящего платежа в иностранной валюте. Например, компания могла принять участие в тендере, но контракт с нею еще не заключен. Put-опцион также полезен как поставщик твердой базы для расчета, когда компания готовит предложение о заключении контракта.

Как только клиент решит остановиться на put-опционной стратегии, он должен выбрать между опционом «в розницу» и опционом, обращающимся на бирже. Опционы, обращающиеся на биржах, дают преимущества более высокой ликвидности и более простой процедуры реализации прибылей или убытков. Поэтому клиент может быстрее реагировать на изменения своих собственных ожиданий или рыночных условий. Опционы «в розницу» в принципе предназначены для клиентов, которые вообще-то не собираются закрывать позиции до погашения (хотя это и возможно) и которые стремятся получить полное совпадение сроков и сумм.

Форвардная продажа. Форвардная продажа дает полную защиту от движения вниз без всякой возможности получения прибыли. Клиент может выбрать эту стратегию, когда он ожидает более низкий уровень нестабильности по сравнению с клиентом из примера 2 и поэтому считает премию по опциону слишком высокой, или же правила компании клиента могут запрещать ему использование опционов, оставляя ему простой выбор между нехеджированной (открытой) позицией и полным хеджированием.

Клиент верит, что будущий спот-курс будет практически таким же, как и текущий форвард-курс. Он рассматривает риск получения убытков по позиции как слишком высокий, но при этом думает, что премия по опциону была бы слишком дорога. Так что он решает остановиться на стопроцентном хеджировании через форвардную продажу.

Будущие исходящие платежи в иностранной валюте. Компания знает, что через три месяца она должна будет произвести платеж на 10 млн ам. долл. Текущий обменный курс доллара составляет 1.5005/15 швейцарского франка, а своп-пункты на 3 месяца – -320/-390. Три основных подхода могут быть применены и здесь, но с необходимыми изменениями. Поэтому доступные стратегии – это:

а) никакого хеджирования;

б) покупка call-опциона;

в) форвардная покупка.

Процесс использования данных стратегий остается таким же, как и в случае будущих входящих плате иностранной валюте.

Нужда в иностранной валюте на фиксированный период. Рассмотрим теперь случай, когда компания хочет привлечь средства в иностранной валюте на фиксированный период путем либо прямого заимствования в иностранной валюте, либо заимствованием в базовой валюте с последующей конвертацией суммы займа в требуемую иностранную валюту.

Первый вопрос, который надо рассмотреть, заключается в том, включать ли ожидания по поводу процентных ставок в формулирование стратегии хеджирования. В принципе, ответ на этот вопрос должен быть «нет», потому что среднерыночные ожидания процентных ставок уже учтены в своп-пунктах. Ожидания по поводу изменений в своп-пунктах имеют меньшее влияние на вид заимствования, чем выбранная продолжительность займа.

Если, например, клиент ожидает подъема американских процентных ставок, он захочет зафиксировать себя на текущем низком уровне процентных ставок на как можно возможно долгое время до того, как стоимость займов в USD поднимется (если он берет заем нaпpямую в USD) или до того, как стоимость хеджирования не будет повышаться под влиянием повышения своп-пунктов.

Заимствование в иностранной валюте. На языке валютного рынка прямое заимствование в USD – это длинная позиция, а обязательство возврата – это короткая форвардная позиция. Если заимствованные доллары инвестируются под процент, то для процентных выплат не существует никакого обменного риска.

Таким образом, основным фактором для клиента служит процентная ставка по ссуде, т. е. спрэд по отношению к справочной ставке типа LIBOR.

Швейцарский заемщик, получающий долларовый заем на фиксированный срок, который нужно вернуть через 6 месяцев, может получить 0,5% сверх LIBOR. Эту ставку нужно сравнить со спрэдом, который он должен был бы заплатить по займу на тот же срок в CHF, при этом нужно учитывать, что путь через CHF может также подразумевать обменный риск.

Валютный своп для заимствований на срок менее года. Клиент получает кредит в швейцарских франках на 6 месяцев под LIBOR + 3/8%. В то же самое время он заключает валютный своп на продажу швейцарских франков за доллары и на их обратную покупку. Расчет своп-пунктов основан на средних обменных курсах, так что никакой дополнительный спрэд клиент платить не должен. Так же, как и при прямом заимствовании, клиент, таким образом, получает кредит в долларах по курсу предложения денежного рынка, как если бы он брал заем напрямую на долларовом рынке. С CHF-стороны сделки, однако, ситуация отлична. Процент в CHF, который клиент получает по свопу, соответствует курсу спроса, тогда как по кредитному соглашению он платит по курсу предложения. Так, что в дополнение к спрэду 3/8% сверх LIBOR он должен заплатить спрэд между курсами спроса-предложения на швейцарском денежном рынке. Если этот спрэд меньше 1/8%, то стратегия заем – плюс-своп имеет смысл. Но если он равен или превышает 1/8%, то клиенту будет лучше взять заем напрямую в иностранной валюте.

Поэтому крупная компания может счесть стоящим выпуск коммерческих векселей на национальном рынке, даже если обязательства к погашению выражены в иностранной валюте, потому что на национальном рынке можно получить меньший спрэд, чем в иностранной валюте (например, потому, что компания более известна у себя в стране, чем за рубежом).

37 Особенности русской философии - лекция, которая пользуется популярностью у тех, кто читал эту лекцию.

Своп на валютную процентную ставку для заимствований в иностранной валюте на срок более года. Свопы на валютную процентную ставку сделали важный вклад в процесс глобализации финансовых рынков. Они позволяют перенести преимущество в процентной ставке на национальную валюту на другую валюту даже тогда, когда сделка длится более одного года.

Пример.

Американскому клиенту нужны швейцарские франки, а швейцарскому клиенту – aмepиканские доллары, обоим на срок в пять лет. На этот срок американская фирма может занять американские доллары под 9% или швейцарские франки под 8%. Швейцарская компания должна за американские доллары заплатить 10% или за швейцарские франки – 7%. Таким образом, обе компании имеют относительное преимущество на национальном рынке. По свопу на валютную процентную ставку, основанному на обменном курсе USD/CHF 1.30, швейцарский клиент переводит CHF 50 млн CHF американской фирме, взамен получая USD 38.5 млн.

Экономия в процентных ставках, полученная обеими сторонами, делится между ними так, что каждая из них получает скидку в 1,2% в требуемой валюте или одновременно зарабатывает дополнительные 1,2% по заимствованиям в национальных валютах.

Конечный обмен представляет собой возврат ссуд, предоставленных сторонами друг другу в начале сделки. Он производится по курсу первоначального обмена. Следовательно, своп на валютную процентную ставку очень мало похож на обычный валютный своп: по сути, это обмен платежными обязательствами.

Экономия в процентных ставках появляется из-за того, что стороны, участвующие в сделке, имеют неодинаковый кредитный рейтинг на двух рынках. Клиент, нуждающийся в иностранной валюте на фиксированный период, должен сравнить затраты на своп-сделку с затратами на прямое заимствование в требуемой иностранной валюте.