Автореферат (Секьюритизация ипотечных активов механизм, инструменты, подходы к управлению рисками), страница 4

Схема секьюритизации ипотечных активов с использованием паевыхинвестиционных фондовИсточник: составлено автором.Покрытие ипотечных сертификатов участия (ИСУ) всегда формируетсяобязательствами по ипотечным кредитам (займам, закладным). В настоящее время ИСУпользуются меньшим спросом среди инвесторов, поскольку отсутствует достаточноеподзаконное регулирование, а также существуют недоработки в процедуре налогообложениядоходов их владельцев. Рис.

8. показывает схему секьюритизации ипотечных активов сэмиссией ИСУ.Договор об оказании услуг 2Передача активов в доверительное управление 5Инициаторсделки /сервисный агентДоговор об оказании услуг 3Пул ипотечныхактивовСпециализированныйдепозитарийРеализация ИСУ 6Контроль иДенежный поток 7ПлатѐжныйагентУправляющаякомпанияИпотечные сертификаты участия 4ИнвесторыучѐтПокрытиеактивовКонтрольРегистрация правилвыпуска ИСУ 1Федеральная служба пофинансовым рынкамРис.

8. Схема секьюритизации ипотечных активов с использованием ипотечныхсертификатов участияИсточник: составлено автором.В России наиболее развитым типом обеспеченных облигаций являются облигации сипотечным покрытием. Первое упоминание этих облигаций в российском законодательствевстречается в ФЗ от 24.07.2002 № 111-ФЗ «Об инвестировании средств для финансированиянакопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации». Это связано с тем, что впериод разработки в 2002 г.

ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» в качестве главногоинвестора в облигации с ипотечным покрытием рассматривался Пенсионный фонд РФ.Исходя из такого решения, к облигациям с ипотечным покрытием были приняты достаточно14жѐсткие требования. Рис. 9 отображает схему секьюритизации без продажи ипотечныхактивов.Эмиссия облигацийДенежный потокИнициаторсделки /сервисный агентИнвесторыПлатѐжныйагентДенежный потокПул ипотечныхактивов (покрытие)Контроль и учѐтСпециализированныйдепозитарийКонтрольРис.

9. Схема секьюритизации без продажи ипотечных активов (эмиссия обеспеченныхоблигаций)Источник: составлено автором.5. Проведена группировка российских ипотечных ценных бумаг по признакам,отражающим финансовые, организационные и правовые условия осуществлениясделок секьюритизации ипотечных активов.Важная особенность облигаций с ипотечным покрытием состоит в том, что выплатыпо этим облигациям не всегда связываются с денежными средствами, исходящими изипотечного покрытия. Выпуск этих облигаций может осуществляться на условии, чтогенерируемые ипотечным покрытием денежные потоки принадлежат эмитенту: самоипотечное покрытие является обеспечением, но облигация погашается за счѐт другихдоходов. Другой особенностью облигаций с ипотечным покрытием является возможность ихвыпуска кредитными организациями.РОССИЙСКИЕ ИПОТЕЧНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИВыпускаемые кредитнымиорганизациями или любымиспециализированными компаниями,выдающими ипотечные займыДолговыеДолевыеОблигации сипотечным покрытиемИпотечныесертификаты участияЖилищные облигации сипотечным покрытиемОблигации с залоговымобеспечениемОблигации, обеспеченныезалогом активаВыпускаемые специальноуполномоченными компаниямиДолговыеДолевыеОблигации сипотечным покрытиемИпотечныесертификаты участияЖилищные облигации сипотечным покрытиемИпотечныеинвестиционные паив ПИФахИпотечныесертификаты участияв ОФБУРис.

10. Классификация российских ипотечных ценных бумагИсточник: составлено автором.15Общие фонды банковского управления (ОФБУ) являются механизмомсекьюритизации ипотечных активов, при котором используются коллективные инвестиции.Принцип деятельности ОФБУ заключается в том, что кредитная организация(зарегистрировавшая ОФБУ и являющаяся доверительным управляющим) инвестируетсредства учредителей управления (собственников имущества, передавших его вдоверительное управление) в активы.

В соответствии с инвестиционной декларациейденежные средства, привлечѐнные ОФБУ за счѐт выпуска сертификатов участия, могутнаправляться на покупку денежных требований, обеспеченных обязательствами поипотечным кредитам, и ипотечных ценных бумаг.Рассмотрев ипотечные ценные бумаги по нормам российского законодательства, мысоставили их классификацию (рис. 10). Для этого используется инвестиционный критерий,согласно которому в состав российских ипотечных ценных бумаг мы включаем не только теценные бумаги, которые определены ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах», но и все другиеценные бумаги, которые могут быть обеспечены ипотечным покрытием.6.

На основе статистического анализа выявлено особое значение рискадосрочного погашения ипотечных кредитов в структуре рисков секьюритизацииипотечных активов и предложена эконометрическая модель для оценки влияниярефинансирования как ключевого фактора этого риска.Пусть B – баланс текущего кредита, W – оставшийся срок до погашения кредита (вмесяцах), rc – процентная ставка по текущему кредиту, rm – процентная ставка по новомукредиту, следовательно:1(1.1)x,(1  rc )1(1.2)y,(1  rm )где rc и rm – месячные показатели, представленные в виде десятичной дроби.ТогдаB rc(2)Месячные платежи по текущему кредиту .1 xwИсходя из уравнения 2, остаѐтся W равных платежей. При ставке дисконтирования rmBr 1 ywПриведѐнна я стоимость платежей  c .(3)rm 1  x wДопустим, что заѐмщик возьмѐт новый кредит со ставкой rm и тем же, что и утекущего кредита, балансом В.

Тогда приведѐнная стоимость новых платежей при ставкедисконтирования rm составит просто В.Пусть переменные затраты – это v, а постоянные обозначим F. Тогда экономия отрефинансирования (SAV) определяется как:B rc 1  y wB rc 1  y wFSAV  B  Bv  F  B1  v  .(4)wwrm 1  xrm 1  xBПоказатель экономии употребляется именно в относительном выражении, чтобыпредставить степень стимула к рефинансированию. Для этого уравнение 4 делим науравнение 3:r1 xw F% SAV  1  m 1  v  .(5)w rc 1  y BТаким образом, без труда можно показать, что экономия из уравнения 5 равнаэкономии на месячных платежах в относительном выражении, если представить, что срок допогашения текущего кредита равен сроку нового кредита, а затраты переносятся на новыйкредит, т.е.

баланс нового кредита равен B (1 + v + F / B).16Возьмѐм x как показатель стимула к рефинансированию. Допустим, что при xнеоднородность заѐмщиков влияет на вероятность рефинансирования. Пусть  определяетстепень стимула заѐмщика к рефинансированию. Тогда  ( x; ) – вероятностьрефинансирования при данных x и  . Пусть f0 (  ) – первоначальное распределение  покатегориям заѐмщиков. Если xt – стимул к рефинансированию в месяц t, то темпрефинансирования в месяц t можно определить по формуле: t = средняя от  ( x; ) по распределению  = Е [  ( x t ;  ) ] =  ( x ; ) ft0( ) .(6)Заѐмщики с более высокой склонностью к рефинансированию покидают группубыстрее. Коэффициент выживания в месяце t заѐмщиков «типа  » равен вероятности того,что этот заѐмщик не прибегнет к рефинансированию.

Эта вероятность составляет [1  ( x t ;  ) ], и отсюда следует, что новое распределение  на конец месяца будет выглядетьследующим образом:(7)f t ( )  At ( x t )[1   ( x t ; )] f 0 ( ),где At(xt) – это нормализующая константа, задаваемая уравнением:1(8)At ( x t )    (1   ( x t ;  )) f 0 ( )   .Таким образом, если xt – это стимул к рефинансированию в месяце t, то темпрефинансирования в месяце t составит: t    ( x t ;  ) f t 1 ( )  ,(9)где f t 1 ( ) – это распределение  на начало месяца.Распределение  на конец месяца задаѐтся уравнением:f t ( )  At [1   ( x t ; )] f t 1 ( )  At [1   ( x t ; )][1   ( x t 1 ; )][1   ( x t ; )] f 0 ( ) = скажем, At Qt f0 (  ),(10)где Qt  [1   ( x t ; )][1   ( x t 1 ; )][1   ( x t ; )]; At – нормализующая константа,задаваемая уравнением:1(11)At    Qt f 0 ( )   .Из равенства 10 следует, что по ходу прохождения группы через рефинансированиедоля заѐмщиков с минимальной склонностью к рефинансированию увеличивается.

Даже припостоянстве стимула к рефинансированию темп будет падать пропорционально среднему пораспределению  кумулятивному коэффициенту выживания Qt.Решение о досрочном погашении можно формализовать посредством уравнений 12.1и 12.2:(12.1)pti*   0i  x t 1i   ti ,гдеp ti  100если p ti*  100;p ti  p ti*если0  p ti*  100;(12.2)p ti  0если p  0.Переменная pti представляет единицу измерения фактических досрочных возвратов. Вцелях упрощения мы принимаем, что если p ti*  100, то это полное досрочное погашение;*tiесли p ti*  0, то досрочные возвраты не производятся.

Переменная p ti* выражает мысленно17конструируемое желание досрочно погасить кредит. В уравнении 12.1 желание досрочнопогасить кредит определяется системным фактором xt, представляющим рыночные условия.Для упрощения мы принимаем xt за скалярный множитель, посредством которого выражаемчетыре основных фактора досрочного погашения ипотечных кредитов: оборотнедвижимости, рефинансирование кредитов, дефолты, частичное досрочное погашение илиполная выплата.

Факторы  1i и  0i характеризуют кредит. Предполагается, что заѐмщики сограниченными возможностями взять кредит или обеспечить его в среднем имеютнебольшой положительный угловой коэффициент  1i , потому как они менее чувствительнык xt. Множитель  ti обозначает случайную ошибку, которая принимает все необъяснимыеотклонения в решении досрочно погасить ипотечный кредит. Мы предполагаем, что ошибкаисходит из нормального распределения с нулевым значением и отклонением  2 .

Уравнения12.1 и 12.2 составляют двупредельную цензурированную регрессионную модель.Вероятности трѐх различных исходов досрочного погашения определяются как:Р (заѐмщик досрочно и полностью погашает кредит в месяц t) = 1  (uti ),Р (заѐмщик вносит частичные досрочные платежи в месяц t) = (uti )  ( ti ),Р (заѐмщик не производит досрочных платежей в месяц t) = 1  (ti ),(13)где ti  (  0i  x t 1i ) /  и uti  (100 /  )  ti .Функция ( ) является стандартным нормальным интегральным распределениеммежду  и  .