Диссертация (Оценка рисков при мезонинном финансировании), страница 9

Peura,противоречив:в предложенной ими модели увеличение вероятности дефолта происходитодновременнос увеличениемвероятностивосстановления.Данныйвыводобусловлен предположением о положительной корреляции между стоимостью44активов компании и стоимостью обеспечения. Поэтому низкая вероятность дефолтапредполагает, что стоимость активов компании должна сильно снизиться, преждечем может наступить событие дефолта.

Таким образом, положительная корреляциямежду стоимостью активов и залоговой стоимостью говорит о том, что последняятакже будет относительно низкой в случае наступления дефолта. При высокойвероятности дефолта стоимость активов компании не должна снижаться до такой жестепени для наступления события дефолта. Следовательно, стоимость залога привысокой вероятности дефолта будет выше по отношению к исходному значению, чемв случае низкой вероятности дефолта.В таблице 3 подводятся итоги определения взаимосвязи между уровнемпотерь, дефолта и коэффициентом восстановления в различных кредитныхмоделях, описанных в данном обзоре литературы (Табл.

3).Таблица 3 – Взаимосвязь между величиной потерь, вероятностью дефолтаи восстановления в моделях оценки кредитного рискаОпределениепеременныхАвторы(величины потерь,дефолтаи восстановления)Credit pricing modelsСтруктурныеMerton (1974),Вероятность дефолтамоделиBlack и Cox (1976), является функцией отпервого поколения Geske (1977),характеристикVasicek (1984),компании.CrouhyиGalai Коэффициент(1994),восстановления –Jones, Masonэндогеннаяи Rosenfeld (1984)переменнаяСтруктурныеKim, RamaswamyКоэффициентмоделии Sundaresan (1993), восстановления,второго поколения Nielsen, Saa-Requejo, экзогенная переменнаяSanta Clara (1993),не зависит отHull и White (1995), характеристик активовLongstaff и Schwartz компании(1995)УпрощенныеLitterman и IbenКоэффициентмодели(1991), Madan и Unal восстановления(1995), Jarrow иэкзогенно задан,Tumbull (1995),является илиJarrow, Landoконстантой илии Tumbull (1997),стохастическойLando (1998),переменной, неВзаимосвязьмежду переменнымиВероятность дефолтаи восстановленияобратно зависимыКоэффициентвосстановления задаетсякак фиксированноеотношениек непогашенной суммедолга и независим отвероятности дефолтаВводятсядополнительныепредположенияо динамике вероятностидефолтаи восстановления,которые моделируются45Последниеисследованияв моделированииоценке рисковCreditMetricsCreditPortfolioViewCreditRisk+KMVCreditManagerDuffie и Singleton(1999),Duffie (1998, 1999)Frye (2000a, 2000b),Jarrow (2001),Carey и Gordy(2001), Altmanи Brady (2002),De Spiegeleer,Schoutens и VanHulle (2015),Liberadzki K.и Liberadzki M.(2016)зависящей отвероятности дефолтанезависимо отхарактеристиккомпанииОба коэффициентаОтрицательная(вероятность дефолтакорреляция междуи восстановления)вероятностью дефолтаявляютсяи восстановления, чтостохастическимиявляется результатомпеременными, которые зависимости от единойзависят от единогомакроэкономическойсистемного факторапеременной.(макроэкономики)В частности, обакоэффициента зависятот спроса ипредложения на ценныебумаги/ кредитныедоговорыс невыполненнымиобязательствамиCredit value at risk modelsGupton, Finger иСтохастическиеКоэффициентBhatia (1997)переменныевосстановления независит от вероятностидефолтаWilson (1997a,СтохастическиеКоэффициент1997b)переменныевосстановления независит от вероятностидефолтаCredit SuisseКонстантыКоэффициентFinancial Productsвосстановления не(1997)зависит от вероятностидефолтаMcQuown (1997),СтохастическиеКоэффициентCrosbie (1999)переменныевосстановления независит от вероятностидефолтаТаким образом, в то время как в оригинальной модели Р.

Мертона (1974)описана обратная зависимость между вероятностью дефолта и коэффициентомвосстановления в случае дефолта, модели кредитного риска, разработанные после1990-х гг., рассматривают эти две переменные как независимые. Данноепредположениесильноконтрастируетсростомэмпирическихданных,обнаруживающих отрицательную корреляцию между вероятностью дефолта икоэффициентом восстановления (Frye, 2000b, 2000c; Altman, 2001; Carey, Gordy,2001; Hamilton, Gupton, Berthault, 2001; De Spiegeleer, Schoutens, Van Hulle, 2015;Liberadzki K., Liberadzki M., 2016).

Указанные исследования также свидетельствует46о том, что риск восстановления является системным риском. Как таковой, ондолжен быть учтен в премии за риск и надлежащим образом рассмотрен при оценкекредитного риска.47ГЛАВА 2. ЧАСТНОЕ МЕЗОНИННОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ2.1 Описание данныхВыборка данных, которую мы используем в настоящем исследовании,представляет информацию от 188 фондов о 7144 сделках (66 676 транзакций)с 3959 компаниями. Общее количество транзакций, сведения о которыхпредставлены в PE Analyzer Cepres, составляет 305 583 с 1971 по 2016 гг., при этомна мезонинное финансирование приходится значительная доля в 22 % от общегообъема сделок (66 676 транзакций).Наша выборка данных охватывает регионы Северной Америки, Азиии Европы за 30-летний период (1986–2015 гг.). Представленная PE Analyzer Cepresинформация полностью анонимна: названия фондов и компаний не раскрыты.Основным преимуществом данного набора сведений является наличие показателейпо количеству дефолтов, величине потерь и восстановления для сделокмезонинного финансирования.Денежные потоки между компаниями и фондами декларируются брутто всехсборов, и, таким образом, их не искажают такие величины, как управленческиерасходы и налоговые отчисления фондов.

CEPRES содержит полную информациюпо инвестициям представленных фондов, следовательно, приведенные сведения нестрадают от субъективного отбора.Набор данных включает сведения о полностью реализованных (2091),частично реализованных (1643) и нереализованных (225) сделках. Так как мыстремимся к объективной оценке риска сделок мезонинного финансирования, длянас важно, чтобы были включены только объективные сведения по доходностиинвестиций.Однако,еслимыопустимвсечастичнореализованныеи нереализованные инвестиции, произойдет смещение выборки в сторону болеестарых сделок. Так как средний период реализации сделок мезонинногофинансирования составляет 4,18 года, будут исключены очень многие недавнопроизведенные транзакции. Как показано на рисунке 8, в нашем наборе данных52,82 % сделок реализованы, 41,50 % частично реализованы и 5,68 % не48реализованы (Рис.

8). Таким образом, мы приняли решение оставить в выборке всеимеющиеся данные.Рисунок 8 – Количество реализованных мезонинных сделок. Источник данных: CepresPE Analyzer, расчет автора.На основании используемой нами выборки мы анализируем риски доходность инвестиций на уровне сделок до какой-либо консолидации в фонды,то есть на уровне компаний. Целью исследования является определение характерариска мезонинного финансирования, также нам важно узнать, насколько данныеинвестиции являются интересными по сравнению с альтернативными вложениямина фондовом рынке. При анализе сделок мезонинного финансирования как классаактивовмыизучаемкросс-секционныеразличияв разныхотрасляхпромышленности в разных регионах в зависимости от объема сделок. Для тогочтобы ответить на вопрос о том, является ли мезонинное финансирование болеепривлекательным, чем инвестиции в ценные бумаги на фондовом рынке, мысравнивали показатели внутренней нормы доходности сделок мезонинногофинансирования (IRR) и Public Market Equivalent (PME).49При оценке эффективности мезонинных инвестиций мы применяли триосновныхпоказателя,которыеширокоиспользуютсяфондамипрямыхинвестиций, как-то:1) внутренняя норма доходности (IRR);2) общие выплаты, отнесенные к сумме вложенных средств (DPI);3) стоимость активов, отнесенная к сумме вложенных средств (TVPI).IRR обеспечивает эффективную норму прибыли на основе потоков денежныхсредств и текущих оценок проектов, в то время как DPI оценивает реализованнуючасть проектов, а TVPI дает оценку вложенным средствам к стоимости чистыхактивов.

На вопрос о том, какой из этих показателей является лучшей оценкойэффективности мезонинного финансирования, существуют разные мнения. Так, одниэксперты полагаются на IRR, так как они управляют портфелем проектов, которыйвключает в себя сочетание как ценных бумаг, так и прямых инвестиций, а IRRобеспечиваетлегкоесравнение. Инвесторывинструментымезонинногофинансирования часто требуют доходность от 600 до 1000 базисных пунктов вышеEuribor/Libor, чтобы оправдать низкую ликвидность и высокий риск мезонинногофинансирования (Рис.

9).BPs to issue date20001800160014001200100080060040020009/22/2017 5/10/2016 12/27/2014 8/14/2013 4/1/2012 11/18/2010 7/6/2009 2/22/2008 10/10/2006 5/28/2005Рисунок 9 – Доходность в базисных пунктах сверх Euribor / Libor по мезонинным траншам,выпущенным в период 2006–2015 гг. Источник данных: Thompson Reuters Eikon50DPI обеспечивает оценку фактического возврата на инвестиции, который былполучен инвесторами, а TVPI обеспечивает оценку, учитывающую будущуюприбыль, которая является результатом роста стоимости компаний по мереприближения к дате выхода. Учитывая эти различия, многие специалистыполагаются на TVPI в начале жизни сделки/фонда/проекта и DPI – к концу.В отличие от IRR, TVPI и DPI не чувствительны ко времени.

Несмотря на своинедостатки, эти три показателя стали стандартом для измерения эффективностиинвестиций.На втором этапе исследования мы оценивали показатели эффективностии риска мезонинного финансирования в сравнении с показателями старшего займаи акционерного финансирования. На третьем этапе – доходность мезонинногофинансирования с поправкой на риск данных инвестиций.2.2 Общая статистикаРисунок 1 иллюстрирует распределение мезонинных сделок в периоде с 1986по 2015 гг. включительно (Рис. 1). Очевидно, что большая часть сделокмезонинного финансирования приходится на 1990–2008 гг.

При этом пики имеютместо в 1999 (после финансового кризиса в Азии, Латинской Америке и крахарусской национальной валюты) и 2006 гг. (начало ипотечного кризиса в США,последствия которого отразились на международных финансовых рынках)в количестве 571 и 643 мезонинных сделок в каждый из годов соответственно.Действительно, количество и интенсивность мезонинных сделок имеет тенденциюк увеличению в кризисные годы, как указывает в своей работе L. Nijs (2013). Болеедетально данную гипотезу мы проанализируем далее в работе.Выборка включает 3959 сделок мезонинного финансирования со среднимразмером инвестиций 13,51 млн долл. США и периодом окупаемости в 2,83 лет.Общий объем инвестиций составляет 38 157,74 млн долл.

США, а общий объемвыплат – 24 299,91 млн долл. США. Соответственно, коэффициент выплат (payoutratio) равен 64 %. Как показано на рисунке 11, текущая оценка мезонинных сделоксоставляет 30 782,66 млн долл. США с общим приростом капитала на 16 924,83 млн51долл. США.