Автореферат (Формирование портфеля фьючерсов для хеджирования рисков сельскохозяйственного производителя), страница 4

Разработанная намимодель оценивает зависимость между относительной волатильностью цен напшеницу (соотношение волатильностей спот и фьючерсных цен) и17волатильностью основных показателей, которые могут влиять на цены. Вработе проводился анализ основных возможных факторов подобных рисков,которые рассматриваются в экономической литературе, посвященнойанализу эффективности рынков: ставка банковского процента, уровеньинфляции,топливно-энергетическиезатраты,затратынахранениепродукции, валютный курс.

Ставка процента и её изменение влияет на ценыфьючерсов опосредованно, косвенным путем, со значительными лагами.Согласно классификации, приведенной в Кенкель, Фицвотер (2008),затраты на хранения подразделяются на группу постоянных и переменныхзатрат.Постоянныезатратывключаютвсебязаработныеплаты,амортизационные отчисления и затраты на поддержание состояния объектовнедвижимости, также, страховые расходы. Переменные затраты состоят изтопливно-энергетических расходов, фумигацию, усушку, усадку зерна.Фиксированные издержки незначительно меняются со временем, поэтому несоздают дополнительных рисков для производителя. Затраты на усушку иусадку зерна меняют вес продукции, поэтому влияют на финансовыерезультаты, однако, процент потерь от этих рисков фиксирован и прирассмотрении функции прибыли в расчете на единицу продукции, также несоздает дополнительных рисков.

Согласно Кенкель, Фицвотер (2008) этирасходы колеблются от 0.64 до 1.33% в зависимости от продукта, но при этомявляются фиксированными в среднесрочном периоде. Таким образом, придинамическом анализе затраты на хранение трансформируются в группутопливно-энергетических затрат. Волатильность топливно-энергетическихзатрат, присутствующих как в транспортных затратах, так и в затратах нахранение, сводится к волатильности цен на нефть.

Эконометрическиподобная зависимость оценивается ниже. Таким образом, на основаниирассуждений, приведенных выше, ключевые факторы, воздействующие нацены агрофьючерсов, которые использовались в факторном дисперсионноманализе, это цены на нефть, ставка процента, изменение индекса цен ивалютный курс.18Для построения рядов волатильностей данных использовался (согласноразработанной методике) метод движущегося окна.

Размер «окна» принялиравным6.Проводилсяанализпостроенныехрядовволатильностейотобранных факторов. Спот цены на нефть, инфляция и ставка процентастационарны в первых разностях. Причем стационарность в первыхразностях достигается даже при 1% уровне значимости. Что же касаетсявалютного курса, то спот величина валютного курса за период до 2002 г.стационарна в уровнях, после 2002 г. стационарность в первых разностях.Была построена регрессия относительной волатильности цен на пшеницу кволатильностям оцениваемых факторов. На основании анализа полученыследующие выводы – в регрессии до 2002 года значима одна объясняющаяпеременная – цены на нефть.

После 2002 года значимы валютный курс ицены на нефть.Таблица 3. Оценка зависимости между волатильностями факторов1996-20012003-2008ОбъясняющиеВолатильность цен Волатильностьпеременныена нефтьВолатильность Волатильностьвалютного курса цен на нефтьвалютного курсаЗначениякоэффициентов3,0037р-значения--5,4303725,50790,001100,00760На основании проведенного анализа волатильностей цен был полученрезультат, что период эффективности аргентинских агрофьючерсов напшеницу совпал с периодом стационарности валютного курса.

Кроме того,риск валютного курса не воздействовал на относительный разрыв вволатильностях спот и фьючерсных цен, который является численнымвыражением эффективности рынка. Когда же валютный курс перешел крежиму «грязного плавания» эффективность фьючерсов на пшеницуснизилась, и валютный курс стал ключевым фактором, воздействующим наэффективность рынка. На основании этого был сделан вывод, что возможноименно трансформация системы валютного управления к системе «грязного»плавания привела к снижению эффективности агрофьючерсов на пшеницу.19В третьей главе был построен оптимальный портфель производныхинструментов, предполагающий возможность хеджирования выявленных входе вышеприведенного анализа категорий риска зернопроизводителей.Использовалось две модификации модели оптимального портфеля.

Перваямодельпредполагаетпроизводствоодногопродукта.ПустьК–используемый в производстве капитал (в песо), L – используемый впроизводстве труд (в чел/ч.), Е – необходимый для производства объемэлектроэнергии (мВт/ч), Fert – используемый в производстве посевнойматериал, удобрения и проч. (в т.). G и D – необходимый для производстваобъем топлива, бензина и дизеля (в т.), N – площадь посевов (в га), Q – объемпроизводства сельскохозяйственного предприятия (в т.), π – прибыльсельскохозяйственного предприятия на 1 тонну пшеницы (в песо), Pt A , Pt E ,Pt G , Pt D , Pt F ,r– соответственно, спот-цены на пшеницу, электроэнергию,топливо и стоимость посевного материала и удобрений (в песо), суммабанковского процента и амортизации (в%).

rent – размер земельной ренты,уплачиваемой производителем (в песо за га), w-заработная плата (в песо), b1,b3, b3, - коэффициенты хеджирования соответственно фьючерсами напшеницу, валютный курс и нефть .Былавыбранаследующаяфункциональнаяформаприбылизернопроизводителя:KQLQEQGQDQπ t = Pt A × Pt exch − ( ) × r − ( ) × w − ( ) × Pt E − ( ) × α G − ( ) × α D −GDFertN− (( ) × β G + ( ) × β D ) × ( Pt Oil × Pt exch ) − () × P F − ( ) × rentQQQQAexchAexch+ b1 × ( Ft −A1 × Pt exch) + b2 × ( Pt −A1 × Ft exch)+−1 − Ft × Pt−1 − Pt × FtexchOil+ b3 × ( β G + β D ) × ( Ft Oil× Pt exch )−1 × Pt −1 − FtПроводилась максимизация функции полезности ( xt - параметртранзакционных затрат, связанных с брокерской комиссией и биржевымизатратами).20Max U t = Max {E (π t | Ω t −1 ) − x t − Var (π t | Ω t −1 )}b1 ,b2 ,b3b1 ,b2 ,b3U t = E (π t | Ω t −1 ) − x t −λ2Var (π t | Ω t −1 )Строилась многопродуктовая модель оптимального портфеля.

В нейбыла изменена функция прибыли – вводились функции прибыли для каждойиз выращиваемых сельскохозяйственных культур:KLEGDQQQQQGDFert iN− (( ) i × β G + ( ) i × β D ) × ( Pt Oil × Pt exch ) − () × Pt F − ( ) × rent tQQQQπ ti = Pti × Pt exch − ( ) i × r − ( ) i × w − ( ) i × Pt E − ( ) i × α G − ( ) i × α D −Общий вид функции прибыли зернопроизводителя следующий (где θ ti доля площадей, засеянных под i-тую сельскохозяйственную культуру):nni =1i =1iexchπ t = ∑ θ ti π ti + b1 × ∑ θ ti ( Fti−1 × Pt exch)+−1 − Ft × PtAexchexchOil+ b2 × ( Pt −A1 × Ft exch) + b3 × ( β G + β D ) × ( Ft Oil× Pt exch )−1 − Pt × Ft−1 × Pt −1 − FtМодель предполагает, что в каждом периоде зернопроизводительрешает динамическую задачу по определению доли посевов различныхкультур исходя из фактических значений прибылей и предыдущих весов.Аналитический вид ограничения приведен ниже:⎧n i i n i i⎪⎪∑ θ t π t − ∑ θ t −1π t −1 > 0i =1i =1⎨n⎪∑ θ i = 1⎪⎩ i =1 tВ практических расчетах в работе (на основе арегнтинских данных)использовалась монопродуктовая модель.

Для расчетов определяласьзависимость дизельных и бензиновых цен от мировых цен на нефть. Нижеприведены параметры полученных регрессионных оценок после устранениянестационарности (в скобках – стандартные ошибки). Свободный член вобеих регрессиях оказался незначимым. Ошибки регрессий нормальнораспределены, гомоскедастичны, и в них отсутствует серийная корреляция.21⎧dPt Gasoline = 1,047 × dPt Petroleum + ς t⎪(0,484)⎪⎨ Diesel= 0,416 × dPt Petroleum + ζ t⎪dPt⎪(0,23)⎩Для построения и параметризации функции прибыли на единицупродукциисельскохозяйственногопроизводителя,использовалисьстатистические данные бюллетеня AgEcon, подготовленного АссоциациейСельскохозяйственной и прикладной Экономики на конец 2005 года,переведенные в текущие цены при помощи индексирования на инфляцию,данные Института национальной статистики Аргентины на 2008 год. Наосновании моделирования построен портфель со следующими параметрами:Таблица 4.

Результаты оценки коэффициентов хеджированияКоэффициентыхеджирования по видам ЗначенияконтрактовкоэффициентовФьючерс на пшеницуФьючерс на валютныйкурсСтандартныеошибки-1,03960,009980,493120,00423Фьючерс на нефть0,80640,00697В ходе анализа коэффициентов хеджирования получены выводы,отличающиеся от выводов второй главы работы. Цены на пшеницу вбольшейстепенизависятотпроизводственнойкомпонентыриска,представленной в виде фьючерса на пшеницу, однако эта компонента ненамного более существенна, чем цены на нефть.

В рассматриваемом случаепозиции по фьючерсам получаются разнонаправленные – в случаефьючерсов на пшеницу речь идет о фьючерсе на продажу, в случае фьючерсана нефть – о фьючерсе на покупку. Валютный курс присутствует и в той идругой компонентах, поскольку котировки обоих инструментов – в долларахСША. По этой причине позиция по фьючерсу на валюту будетразнонаправленной иитоговая позиция отражает то, какой риск для22производителя более значим. В данном случае более значим риск цен нанефть.Проводился анализ воздействия хеджевого портфеля на финансовыерезультатызернопроизводителя.Былипостроеныфункцииприбылисельскохозяйственного производители по трем сценариям: ожидаемая,спотовая и фактически полученная.