Автореферат (Финансовые и нефинансовые детерминанты дивидендного выбора)

На правах рукописиЗальцман Александр АлександровичФинансовые и нефинансовые детерминантыдивидендного выбораСпециальность: 08.00.10финансы, денежное обращение и кредитАВТОРЕФЕРАТДиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наукМосква – 2015Работа выполнена на кафедре фондового рынка и рынка инвестиций факультетаэкономики ФГАОУ ВПО «Национальный исследовательский университет«Высшая школа экономики».Научный руководитель:доктор экономических наук, профессорТеплова Тамара ВикторовнаОфициальные оппоненты:Чалдаева Лариса Алексеевна, докторэкономических наук, профессор, Финансовыйуниверситет при Правительстве РоссийскойФедерации, профессор кафедры "Экономикаорганизации"Первакова Елена Евгеньевна, кандидатэкономических наук, доцент, Российскаяакадемия народного хозяйства игосударственной службы при Президенте РФ,доцент кафедры национальной экономикиВедущая организация:Московский государственный университетимени М.В.ЛомоносоваЗащита состоится «20» октября 2015 г.

в 14.00 часов на заседаниидиссертационного совета Д 212.048.07 при Национальном исследовательскомуниверситете «Высшая школа экономики» по адресу: 101000, г. Москва, ул.Мясницкая, д.20, ауд. 327-К.С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке и на сайте http://www.hse.ru/Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики».Автореферат разослан «__» _______ 2015 г.Ученый секретарь диссертационного совета,доктор экономических наук,профессорФилософова Татьяна Георгиевна21. Общая характеристика работыАктуальность темы исследования.

Выплата дивидендов – известнаякорпоративная практика в мире. Согласно Fama and French (2001), в США в50-х годах XX века более 90% фирм, акции которых котировались на NYSE,выплачивали дивиденды. К концу 90-х доля фирм (брались в расчет акции,котирующиеся на NYSE, AMEX или NASDAQ), выплачивающих дивиденды,заметно сократилась – до 20%. Однако, во-первых, это число оставалось всеравно заметным, во-вторых, как показали DeAngelo, DeAngelo and Skinner(2004), суммарный объем дивидендов, тем не менее, рос, а уменьшение долиплательщиков дивидендов наблюдалось лишь среди промышленных компаний,в-третьих, с 2001 г. вновь начался рост доли компаний, выплачивающихдивиденды [Julio and Ikkenbery, 2004].Одним из признаков качественного корпоративного управления являетсячетко выстроенная и соблюдаемая дивидендная политика, учитывающаяинтересы как мажоритарных, так и миноритарных акционеров, потребностькомпании в сохранении и наращении конкурентной позиции на рынке.Компаниям, выплачивающим дивиденды, уделяют внимание рейтинговыеагентства и инвестиционные компании.

За последние 15 лет появилось какминимум две новые теории, объясняющие выплату дивидендов (теорияудовлетворения предпочтений инвесторов (catering theory) [Baker and Wurgler,2004a] и теория жизненного цикла [Grullon, Michaely and Swaminathan, 2002;DeAngelo, DeAngelo and Stultz, 2006]. Для российского рынка также характерныдивидендные выплаты. Например, из топ-30 компаний по рыночнойкапитализации даже по итогам кризисного 2009 года выплаты произвели 22компании.Поскольку изменение дивидендов может существенно влиять нарыночную стоимость акций [например, Pettit, 1972], инвесторы заинтересованы3в прогнозировании дивидендных решений компании.

Для улучшения качествапрогноза целесообразно использовать не только объявляемые менеджментомориентиры в выборе дивидендной политики, но и различные характеристикикомпании, включая ее финансовые показатели и структуру акционерногокапитала.Степеньразработанностипроблемы.Предложенрядтеорий,объясняющих, зачем компании выплачивают дивиденды. Все они многократнотестировались на развитых рынках, но получали как подтверждения, так иопровержения. Иными словами, вопрос о том, что именно движет компаниямипри принятии решения о факте выплаты дивидендов и о размере дивидендов,остается открытым (хотя агентская теория [Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984;Jensen 1986] и теория жизненного цикла, как ее подвид, по-видимому,достаточно правдоподобно описывают как минимум часть мотивов).

Впроцессе систематизации теоретических обоснований дивидендного выборавозник широкий перечень наблюдаемых характеристик компаний, влияющихнадивиденды:размеркомпании,рентабельность,инвестиционныевозможности, долговая нагрузка, соотношение привлеченного и заработанногокапитала [Fama and French, 2002; Denis and Osobov, 2008 и другие]. Кроме того,выявлено, что на развитых рынкахпридерживаютсяпростойкапитала компанииэмпирическоймоделив основномдивидендов,сформулированной в работе Lintner (1956).Институциональная среда, в которой функционирует компания, можетоказывать существенное воздействие на ее дивидендный выбор [La Porta et al.2000; Faccio, Lang and Young, 2001], поэтому результаты работ по разнымстранам могут противоречить друг другу.

Наиболее значимые различиянаблюдаются между развитыми и развивающимися рынками [Glen et al., 1995;Aivazian, Booth and Cleary, 2003b], странами с прецедентной правовой системой(commonlaw,такжеможетпереводиться4как«общееправо»или«англосаксонская правовая система») и кодифицированной правовой системой(civil law, «континентальное право» или «романо-германская правоваясистема») [La Porta et al., 2000; Farinha and López-de-Foronda, 2009]. Наразвивающихся рынках направление и значимость влияния финансовыххарактеристик на дивиденды могут быть другими, чем на развитых рынках[Aivazian, Booth and Cleary, 2003b].

В странах с прецедентной правовойсистемой права акционеров защищены лучше [La Porta et al., 1998]. Этоприводит к тому, что инвесторы используют различные правовые механизмы,вынуждая менеджмент платить более высокие дивиденды, причем склонностьинвесторов к использованию таких механизмов зависит от возможностейменеджментанеэффективноиспользоватьсредствакомпании[модельрезультата, outcome model, La Porta et al., 2000].Возможное влияние структуры собственного капитала на дивидендытрадиционноувязываетсясостротойагентскогоконфликтамеждуменеджментом и акционерами или между мажоритарными и миноритарнымиакционерами [например, Rozeff, 1982; Faccio, Lang and Young, 2001; Gugler andYurtoglu, 2003]. В литературе подробно описаны различные агентскиеконфликты, возникающие при разных типах собственников.

Однако их связь сдивидендами не вполне определена: при сильном агентском конфликте,содной стороны, компания может быть вынуждена выплачивать более высокиедивиденды для его смягчения и привлечения инвесторов. Но с другой –крупный собственник, имеющий возможность изымать благосостояние другихакционеров, может предпочесть более низкие дивиденды для увеличенияресурсов под собственным контролем, согласившись на относительно болеенизкую оценку компании рынком. Поэтому, несмотря на большое количествосоответствующих исследований, к настоящему моменту не существуетуниверсального взгляда на зависимость дивидендов от структуры собственногокапитала, результаты ряда работ отчасти противоречат друг другу.

Объяснение5этихпротиворечийпротивоположнымнаправлениемвлиянияостротыагентского конфликта на дивиденды в странах с разными правовыми системами[Farinha and López-de-Foronda, 2009] не является исчерпывающим, посколькуоно не согласуется с частью даже самых цитируемых работ. Так, например,Faccio, Lang and Young (2001) выявляют положительную зависимостьдивидендов от остроты агентского конфликта в странах с относительно слабойзащитой прав миноритарных акционеров, объясняя это тем, что рыноквоспринимает потенциальные проблемы и вынуждает компании решать ихвыплатой более высоких дивидендов.

Тогда как Farinha and López-de-Foronda(2009) предполагают, что в отсутствие хорошей правовой защиты инвесторовмажоритарии и инсайдеры будут извлекать выгоды от управления компанией вущербдругимсобственникамиснижатьдивидендыприналичиисоответствующих возможностей.Таким образом, для наиболее полного описания дивидендного выборацелесообразно проводить соответствующие исследования по каждой стране вотдельности. Особенно это касается развивающихся рынков, работы покоторым чаще всего рассматривают лишь некоторые аспекты дивидендныхрешений и не являются столь же проработанными, как исследования поразвитым рынкам капитала. Также сохраняется актуальность поиска факторов,обуславливающихвзаимосвязьструктурыакционерногокапиталаидивидендов.Объектомисследованияявляютсяфинансовыеинефинансовыепубличные компании глобального рынка. Предмет исследования – отношениямежду компанией и ее акционерами по поводу распределения прибыли.Цельисследованиязаключаетсяввыявленииособенностейдивидендного выбора на развивающихся рынках капитала и выделениихарактеристикключевогособственникавыплачиваемые дивиденды.6компании,влияющихнаДля достижения цели исследования сформулированы следующие задачи.1.