Автореферат (Оценка уровня ликвидности облигаций на примере корпоративного и муниципального секторов), страница 4

Сравнение динамики сводного индикатора ликвидности для выпусковс противоположными значениями индикатора показало, что индикаторыликвидности более ликвидных выпусков значительно лучше отражаютрыночные колебания. Высокую чувствительность к рыночной конъюнктуредемонстрирует и усредненное значение сводных индикаторов ликвидности всехоблигаций исследуемой выборки (рисунок 3).8765407.200904.200901.200910.200807.200804.200801.200810.200707.200704.200701.200710.200607.200604.200601.200610.200507.20053Источник: расчеты автора по данным ММВБ за 1.07.2005-28.08.2009.Рис.

3. Уровень ликвидности исследуемой выборкиНа графике видно, что уровень ликвидности с распространением всентябре–ноябре 2008 г. кризиса на Россию со своего нормального уровня в 6баллов упал до 4 баллов, а с восстановлением мировой экономики опятьвернулся к 6 баллам.Из анализа изменений интегральных индикаторов измерений ликвидности(см.

рисунок 4) можно сделать вывод, что наиболее чувствительными крыночной конъюнктуре, а значит и самыми востребованными в мониторингерынка, являются индикаторы ценового влияния и ценового отклонения,связанные с ценами облигаций. Они являются драйверами ликвидности в22спокойный период и резко снижаются с началом кризисных явлений вэкономике. Индикаторы времени и объема реагируют на кризис менее гибко.87654времяобъемцен.

влияние07.200904.200901.200910.200807.200804.200801.200810.200707.200704.200701.200710.200607.200604.200601.200610.200507.20053цен. отклонениеИсточник: расчеты автора по данным ММВБ за 1.07.2005-28.08.2009.Рис. 4. Интегральные индикаторы измерений ликвидностиисследуемой выборкиЕще одним направлением применения сводного индикатора ликвидностиявляется определение влияния факторов, относящихся к выпуску и эмитенту,на уровень ликвидности облигаций. Влияние факторов оценивалось спомощью регрессионных моделей панельных данных на основном периоде(01.07.2005–28.08.2009) и подпериодах.

Результаты регрессионных моделейпанельных данных показывают, что на большую часть факторов эмитентможет оказывать прямое или косвенное воздействие, влияя тем самым науровень ликвидности. Среди статистически значимых факторов быливыделены: не поддающиеся воздействию со стороны эмитента (доля сделокРПС в общем обороте выпуска, время с момента размещения облигаций,статус первого выпуска эмитента, волатильность цен, сделки на рынкеРЕПО);зависящиеотэмитента(ставкакупона,оферта,дюрация,котировальный список, листинг акций на бирже, объем выпуска).

Всеперечисленныефакторыоказываютожидаемоевсоответствиистеоретическими работами направление влияния на уровень ликвидности.Исключением стала отрицательная связь с уровнем ликвидности таких23факторов,какналичиекредитногорейтингаипринадлежностькинвестиционному классу. Возможным объяснением этих результатов являетсявысокий спрос после размещения на выпуски информационно открытых ифинансово устойчивых компаний.

Такие выпуски, оседая в портфеляхинвесторов, которые держат их до погашения, со временем теряютликвидность.3. ВЫВОДЫ И РЕКОМЕНДАЦИИ1.Обобщениеразличныхопределенийликвидности,позволилосформулировать следующее определение: ликвидность ценной бумаги – этовозможность ее быстрой покупки/продажи в больших объемах по цене близкойк рыночной и без значительного влияния на цену. Такая формулировкаликвидности дала возможность выделить четыре измерения (время, объем,ценовое отклонение и ценовое влияние), тесно связанные с измерениями(компонентами) ликвидности, упоминаемыми в литературе.2. Наиболее распространенные в литературе показатели ликвидности былисгруппированы по измерениям ликвидности.

Обоснованность числа и составасформированныхгрупппоказателейбылаподтвержденаметодамикорреляционного и факторного анализа. Итогом стало деление показателей поизмерениям ликвидности: объем (коэффициент оборота, доля в обороте рынка,средний размер сделки), время (число сделок, частота торгов, индикаторчастоты двусторонних котировок), ценовое отклонение (пропорциональныйбид-аск спрэд), ценовое влияние (коэффициенты Амихуда и Хви-Хьюбеля).3. Разработана методика оценки измерений и общего уровня ликвидности.Дляобобщенияликвидности,показателей,былиотносящихсяпредложеныкодинаковыминтегральныеизмеренияминдикаторыизмеренийликвидности, построенные с помощью метода модифицированной первойглавнойкомпоненты.индикаторовАналогичнымизмеренийстроилсяобразомсводныйнаосновеинтегральныхиндикаторликвидности.Эмпирическая проверка показала значимость построенных индикаторов в24объяснении величины кредитных спрэдов.

В соответствии с полученнымирезультатами увеличение сводного индикатора ликвидности с минимального домаксимального значения приводит к уменьшению спрэда на 202 б.п.4. Проведена классификация облигаций по уровню ликвидности. На основепостроенных интегральных индикаторов измерений ликвидности методамикластерного анализа были выделены кластеры облигаций и сформированыгруппыликвидности.Наиболееликвидныеоблигациимогутслужитьэталонами для определения рыночной стоимости других выпусков.5.

Построение сводного индикатора ликвидности облигаций позволилоисследовать динамику уровня ликвидности во времени. Исследование показало,что изменение уровня ликвидности низколиквидных бумаг в отличие отвысоколиквидныхслабосвязаносмакроэкономическойситуацией.Исследование среднего значения сводного индикатора ликвидности всехвыпусков выборки показало его тесную связь с экономическими явлениями.Анализстандартныхотклоненийзначенийинтегральныхиндикаторовизмерений ликвидности, как для ликвидных выпусков, так и всей выборкипоказал высокую чувствительность индикаторов ценового отклонения иценового влияния к рыночной конъюнктуре, в отличие от менее гибкихиндикаторов объема и времени.6.Исследованиеразличныхфакторовликвидностипозволилосформировать следующие рекомендации для эмитентов по повышению уровняликвидности своих выпусков: устанавливать ставку купона с небольшойпремиейкожиданиямрынка(повышаетсяпривлекательностьбумаг),выставлять оферту (дает возможность инвестору выбрать оптимальный длясебя срок инвестирования), размещать акции на бирже (показывает стремлениеэмитента к публичности и диверсификации источников финансирования),включать бумаги, по возможности, в более высокие котировальные списки(расширяет круг инвесторов), уменьшать дюрацию насколько позволяетфинансовая политика компании через оферты, повышение ставки купона либопериодичности его выплат (снижается процентный риск).

Инвесторы кроме25перечисленныхвышефакторовпривыборепотенциальноликвидныхоблигаций должны ориентироваться на облигации с более крупным объемамивыпуска, с высокой долей в обороте сделок РПС, недавно или впервыеразместившиеся на рынке, с низкой волатильностью цен, пользующиесяспросом на рынке РЕПО.4. СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИРаботы, опубликованные автором в ведущих рецензируемых научныхжурналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ:1.Чайкун А.Н.

Факторы, оказывающие влияние на уровень ликвидностиоблигаций//Вестникуниверситета(Государственныйуниверситетуправления). – 2009. – № 26. – С. 246–248 (0,3 п.л.).2. Чайкун А.Н. Оценка ликвидности облигаций методами многомерногостатистическогоанализа//ВестникУниверситета(Государственныйуниверситет управления). – 2009. – № 16.

– С. 248–249 (0,3 п.л.).Другие работы, опубликованные автором по теме диссертации:1. Чайкун А.Н. Понятие и основные измерения ликвидности // Сборникстатей аспирантов. Выпуск 1. – М.: Издательский дом ГУ–ВШЭ.– 2009. – С.224–229 (0,4 п.л.).2. Чайкун А.Н. Выбор показателей для измерения ликвидности ценныхбумаг // Государственное управление в ХХI веке: традиции и инновации.Материалы7-йежегодноймеждународнойконференциифакультетагосударственного управления МГУ имени М.В.

Ломоносова. Часть 3. – М.:Макспресс – 2009. – С. 159–167 (0,5 п.л.).3. Чайкун А.Н. Ликвидность на рынке рублевых облигаций // Фондовыйрынок России: современное состояние, инструменты и тенденции развития –М.: Издательский дом ГУ–ВШЭ.– 2009. – С. 397–402 (0,3 п.л.).4. Чайкун А.Н.

Роль рейтингов в определении кредитоспособностиэмитента облигаций // Финансовый рынок России. Теория и практика развития– М.: Издательский дом ГУ–ВШЭ.– 2008. – С. 270–283 (0,5 п.л.).26Лицензия ЛР № 020832 от 15 октября 1993 г.Подписано в печать ___ мая 2010 г.Формат 60х84/16Бумага офсетная.

Печать офсетная.Усл. печ. 1 печ. л.Тираж 100 экз. Заказ №___Типография издательства ГУ-ВШЭ125319, г. Москва, Кочновский пр-д, д. 327.