Автореферат (Оценка уровня ликвидности облигаций на примере корпоративного и муниципального секторов)

На правах рукописиЧайкун Александр НиколаевичОЦЕНКА УРОВНЯ ЛИКВИДНОСТИ ОБЛИГАЦИЙ НА ПРИМЕРЕКОРПОРАТИВНОГО И МУНИЦИПАЛЬНОГО СЕКТОРОВСпециальность 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредитАвторефератдиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наукМосква – 2010Работа выполнена на кафедре фондового рынка и рынка инвестиций вГосударственном университете – Высшей школе экономики.Научный руководитель:доцент, кандидат экономических наукСтоляров Андрей ИвановичОппоненты:профессор, доктор экономических наукБуренин Алексей Николаевичдоцент, кандидат экономических наукШибаев Сергей РафаиловичВедущая организация:Финансовая академия при ПравительствеРоссийской ФедерацииЗащита состоится «24» июня 2010 г. в 16 часов на заседании диссертационногосовета Д 212.048.07 в Государственном университете – Высшей школеэкономики по адресу: 101000, г.

Москва, ул. Мясницкая, 20.С диссертацией можно ознакомиться вуниверситета – Высшей школы экономики.Автореферат разослан «библиотекеГосударственного» мая 2010 г.Ученый секретарьдиссертационного советаФилософова Т.Г.21. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫАктуальность темы исследования. Нынешний мировой финансовыйкризис во многом стал кризисом ликвидности. Его последствия, в немалойстепени, спровоцированные резким сокращением ликвидности на фондовыхрынках и ее полным исчезновением в некоторых наиболее рискованныхинструментах, уже несколько лет оказывают негативное воздействие наэкономику большинства стран мира.Ликвидность необходима для нормального функционирования рынка. Заболее ликвидные активы (акции, облигации) инвесторы готовы платитьпремию, что повышает цены активов и снижает стоимость капитала компаний.Ликвидность способствует справедливому рыночному ценообразованию, т.к.большое число продавцов и покупателей в ликвидных активах означаетбольшую информационную содержательность цен, а значит и более высокуюэффективность рынка.

Оценка ликвидности дает возможность осуществлятьмониторинг рынка, выявлять его проблемные сегменты, определять ориентиры(бенчмарки)дляценообразования,проводитьпереоценкурисковиперебалансировку портфелей.Однако, несмотря на всю отмеченную важность, ликвидность до сих поростается одним из наименее изученных и формализованных понятий всовременных финансах, вызывая многочисленные споры в отношении своейтрактовки,способовизмерения,влияниянаценообразованиеифункционирование рынков финансовых инструментов.ВРоссиипослекризисанаблюдаетсяактивизацияролирынканегосударственных облигаций как источника фондирования компаний иобъекта инвестирования, что связано с ограничением доступа к внешнимрынкам капитала и резким сокращением внутреннего кредитования. Оценкаликвидности на данном рынке имеет ключевое значение для всех егоучастников,способствуяегобольшейэффективности,открытости,аследовательно и дальнейшему развитию.

Ограниченное число исследований поликвидности негосударственных облигаций (в России можно отметить лишь3несколько работ практической направленности, выпущенных экспертамиинвестиционных банков в последние 2-3 года) еще раз подтверждаетактуальность выбранной темы.Объект исследования – ликвидность долговых эмиссионных ценныхбумаг.Предмет исследования – методы оценки уровня ликвидности облигацийроссийских корпоративных и муниципальных эмитентов.Цель и задачи исследования.

Целью диссертации является разработканаучно-теоретическихподходовкоценкеуровняликвидностинегосударственных облигаций и практических рекомендаций по повышениюэффективности российского рынка негосударственных облигаций.В соответствии с указанной целью в диссертации поставлены и решеныследующие задачи:• уточнение определения понятия ликвидность ценной бумаги, выделениеегоосновныхкомпонентов(измерений),факторовипоказателейихописывающих;• систематизация встречающихся в литературе подходов к оценке уровня ириска ликвидности ценных бумаг, проведение их критической оценки;• построение интегральных индикаторов измерений и обобщающего ихсводногоиндикатораликвидностикорпоративныхимуниципальныхоблигаций, определение их влияния на кредитные спрэды;• выработка принципов группировки облигаций по уровню ликвидности иопределение эталонных выпусков (бенчмарков) для оценки рыночнойстоимости облигаций;• исследование динамики уровня ликвидности облигаций и ее связи срыночной конъюнктурой;• исследование основных факторов ликвидности на российском рынкенегосударственных облигаций, разработка рекомендаций эмитентам дляповышения уровня ликвидности их выпусков и инвесторам для выборапотенциально ликвидных бумаг.4Методологическаяитеоретическаяосноваисследования.Теоретическую основу исследования составляют научные труды ведущихспециалистов по вопросам ликвидности ценных бумаг, положения теориирыночной микроструктуры, теории ценообразования финансовых активов иконцепции эффективного рынка.Методология исследования базируется на общелогических, теоретических,эмпирических и специальных методах, прежде всего анализе, синтезе,обобщении, эксперименте, сравнении, формализации, гипотетико–дедуктивномметоде, методе экспертных оценок, статистико–математических методах(корреляционный анализ, кластерный анализ, метод главных компонент,регрессионный анализ, анализ панельных данных и др.).Для автоматизации обработки и агрегирования данных был разработан рядпрограммных модулей на языке Visual Basic, реализованных в среде MS Excel.Для расчетов в работе применялись статистические программы SPSS 15.0,Statistica 8.0, Stata 9.2.Степень научной проработанности проблемы.В 1930 г.

Дж. Кейнсодним из первых заложил основы для исследования ликвидности ценныхбумаг, дав определение понятию ликвидность активов. В более позднихработах, преимущественно относящихся к теории рыночной микроструктуры(К. Гарбэйд, А. Кайл, Л. Харрис и др.), разрабатывался понятийный аппарат иисследовались основные компоненты ликвидности ценных бумаг. Оценкавлияния уровня ликвидности на ценообразование финансовых инструментовбыла начата Фишером еще в 1959 г., но из–за отсутствия необходимых данныхпо торгам более глубокое изучение данного вопроса началось лишь в 1980–х гг.С этого времени было опубликовано большое число исследований, средиавторов которых можно выделить Й. Амихуда, Х. Менделсона, Дж. Хасбрука,Т.

Чордиа, Р. Ролла, Ф. Лонгстаффа, А. Субраманьяму, Л. Пастора, Р. Стамбо,М. Флеминга, О. Саригу, А. Варгу, А. Камара. Однако следует заметить, чтобольшинство работ имеет отношение к рынкам акций и государственныхценных бумаги сравнительно небольшое5число в связис низкойинформационнойоткрытостьюпосвященорынкамкорпоративныхимуниципальных облигаций. Тема ликвидности на этих рынках получилаактивное развитие лишь в последнее десятилетие в работах П. Коллин–Дуфренсе, Р. Голдштейна, Дж. Мартина, Ф. Лонгстаффа, С. Миттала, Э.

Нейса,С. Чакраварты, П. Шульца, Т. Чордиа, А. Саркара, А. Субраманьямы, Г.Александера, А. Эдвардса, М. Ферри, Л. Е. Харриса, М. Е. Пивовара и др. Вданных работах рассматривались как теоретические аспекты ликвидностиценных бумаг, так и практические вопросы: показатели, факторы, методыоценки. Было показано, что ликвидность оказывает существенное влияние настоимость облигаций негосударственного сектора.В настоящее время в России только назревает интерес к исследуемойобласти. Вопросы ликвидности на рынке государственных ценных бумаграссматривали Б. И. Алехин, Э.

В. Астанин, Г. М. Гамбаров, И. В. Шевчук и др.Были предложены основные измерения и показатели ликвидности, а такжеподходыкееоценке.Оценкауровняликвидностироссийскихнегосударственных облигаций проводилась лишь экспертами инвестиционныхбанков – основных участников фондового рынка (В. Крылова, А. Куканов и Т.Семенов). Однако данные работы имеют практическую направленность и слабоподкреплены на теоретическом уровне.Таким образом, несмотря на возросший в последние десятилетия в научнойлитературе интерес к проблемам ликвидности, данная тема остается слабопроработанной, наблюдается неоднозначность в определении понятия, выборепоказателей измерения и факторов ликвидности.

Кроме того зарубежнаяпрактика оценки ликвидности негосударственных облигаций не может бытьнапрямую применена к российским бумагам, а среди немногочисленныхотечественных исследований, посвященных негосударственному секторуоблигаций теоретически обоснованные методики оценки ликвидности покаотсутствуют.Информационная база исследования.Исследованиеоснованонаобширной информационно–статистической базе, включающей научные труды,6материалы периодической печати, сети Интернет, электронных СМИ.Реализация и проверка предложенной в исследовании методики проводились навыборке,превышающеймуниципальныхсодержащей700эмитентов.выпусковДляоколо500формированиякорпоративныхстатистическойибазы,информацию о торгах, характеристиках выпусков и эмитентов,использовались официальные данные российских бирж ММВБ и РТС,специализированных информационных агентств Cbonds и Финмаркет (проектRusBonds), Центрального банка России, банка JP Morgan.Гипотеза исследования состоит в том, что мониторинг и повышениеэффективностиоблигацийценообразованияопределяютсяроссийскоговозможностьюрынканегосударственныхобъективнойоценкиуровняликвидности.

В основу методического обеспечения оценки уровня ликвидностиоблигаций корпоративного и муниципального секторов могут быть положеныинтегральные индикаторы измерений (компонентов) и общего уровняликвидности, как наиболее полно и комплексно отражающие сущность понятияликвидность. Выявление индивидуальных для выпусков облигаций факторовликвидностиобоснованныеиихспособыисследованиепозволитповышенияуровняиспользоватьликвидностиэмитентамвыпусков,аинвесторам – параметры для выбора потенциально ликвидных бумаг.Научная новизна исследования. Научная новизна диссертационногоисследования состоит в разработке методики оценки уровня ликвидностиоблигаций, использующей новые методические подходы к формированиюпоказателей и измерению компонентов и уровня ликвидности.Наиболее существенные научные результаты исследования:• уточнено определение ликвидности ценных бумаг, которое в отличие отсуществующих формулировок, объединяет различные подходы к определениюданного понятия и на основе этого определения выделены измерения(компоненты) ликвидности ценных бумаг: время, объем, ценовое влияние иценовое отклонение, сформированы и обоснованы группы показателей ихописывающие;7• предложен модифицированный показатель ликвидности: индикаторчастоты двусторонних котировок, основанный на данных о наличии котировокпокупки/продажи,имеющийвысокуюкорреляциюспоказателями,характеризующими временной аспект ликвидности, а также оказывающийзначимое влияние на кредитные спрэды облигаций;• разработана методика построения интегральных индикаторов измеренийи уровня ликвидности облигаций, основанная на ранее не применявшемся дляее оценки методе модифицированной первой главной компоненты и на примерероссийских негосударственных облигаций показана значимость данныхиндикаторов при ценообразовании облигаций;• проведена группировка облигаций по уровню ликвидности на выборкевыпусков российских негосударственных эмитентов методами кластерногоанализа,позволяющаясформироватьразличныепохарактеристикамизмерений ликвидности классы облигаций, выделить эталонные выпуски(бенчмарки) и использовать их для оценки рыночной стоимости облигаций;• в результате исследования динамики уровня ликвидности отдельныхвыпусков и групп российских негосударственных облигаций выявлена болеевысокаячувствительностьвысоколиквидныхоблигацийкрыночнойконъюнктуре по сравнению низколиквидными выпусками, установлено, чтосреди компонентов ликвидности наиболее чувствительными к рыночнойконъюнктуре являются индикаторы, связанные с ценой, а также обнаруженосуществование нормального уровня, к которому стремится ликвидность рынка;• на основании авторской систематизации выделены индивидуальные длявыпусков облигаций факторы ликвидности, исследование которых позволилорекомендовать эмитентам способы повышения уровня ликвидности выпусков(установление ставки купона с небольшой премией к ожиданиям рынка,выставление оферты, размещение акций на публичном рынке, включение, приналичии возможности, выпусков в более высокие котировальные списки,снижение дюрации бумаг), а инвесторам параметры для выбора потенциальноликвидных бумаг (помимо представленных выше факторов предпочтение8должно отдаваться выпускам с более крупными объемами размещения, свысокой долей сделок РПС в обороте, недавно или впервые разместившимся,пользующимся спросом на рынке РЕПО, с низкой волатильностью цен).Практическая значимость исследования заключается в разработкеположений,выводовирекомендацийдиссертационнойработыдляиспользования участниками фондового рынка, в т.ч.