Автореферат (Оценка уровня ликвидности облигаций на примере корпоративного и муниципального секторов), страница 2

инвесторами (определениетекущей рыночной стоимости бумаг, своевременная переоценка рисков иперебалансировка портфелей), регуляторами рынка (мониторинг рынка исвоевременное выявление проблемных тенденций), биржами (оценка влиянияизменений в организации торгов на общую активность рынка), эмитентами(повышение и оценка действий по повышению уровня ликвидности своихвыпусков).

Также результаты исследования могут быть использованы высшимиучебными заведениями в процессе преподавания предметов по инвестиционнойдеятельности и анализу облигаций.Апробацияисследованиярезультатовбылиисследования.представленынаОсновныеследующихрезультатыконференциях:VМежвузовская научная конференция «Современное состояние, инструменты итенденции развития фондового рынка», Москва, 10 апреля 2008 г.; VIМежвузовская научная конференция «Современное состояние, инструменты итенденции развития фондового рынка», Москва, 10 апреля 2009 г.; 7–аяМеждународная научная конференция «Государственное управление в XXIвеке: традиции и инновации», Москва, 29 мая 2009 г.Результатыисследованиянашлипрактическоеприменениевконсалтинговой компании ООО «АКАРИ».

В данной организации припроведении инвестиционной оценки финансовых активов используютсяметодические подходы к оценке уровня ликвидности ценных бумаг, а такжепредлагаемая в исследовании классификация бумаг по степени их ликвидности.Материалы исследования используются кафедрой фондового рынка ирынка инвестиций ГОБУ ВПО «Государственный университет – Высшая школаэкономики» в преподавании учебной дисциплины «Анализ облигаций».9По результатам исследования автором опубликованы 6 работ общимобъемом 2,3 п. л., в т.ч. в рецензируемых научных журналах, входящих вперечень ведущих научных изданий, рекомендуемых ВАК Министерстваобразования и науки РФ.Структура диссертации.Диссертационнаяработасостоитизвведения, списков использованных сокращений и терминов, трех глав,заключения, списка использованной литературы и приложений.

Общий объемработы составляет 176 страниц. Диссертация содержит 28 таблиц, 22 рисунка и9 приложений. Список использованной литературы состоит из 188 источников.2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫВ соответствии с целью и задачами исследования в диссертациирассмотрены следующие основные группы проблем.Первая группа проблем, рассмотренных в диссертации, посвященаисследованию и углублению современных теоретических представлений оликвидности ценных бумаг и ее оценке.Фундаментальным для понимания ликвидности ценных бумаг являетсяопределение данного понятия.

В работе показано, что существующиеопределения ликвидности, а также выделяемые исследователями измерения(компоненты) ликвидности, концентрируют свое внимание на ее отдельныхсторонах, упуская из виду другие важные характеристики этого понятия. Наоснове обобщения различных трактовок ликвидности ценных бумаг авторомбыло предложено следующее определение: ликвидность ценной бумаги – этовозможность ее быстрой покупки/продажи в больших объемах по цене близкойк рыночной и без значительного влияния на цену. Такое определениеликвидности позволяет выделить четыре измерения ликвидности, тесносвязанные с характеристиками ликвидности, упоминаемыми в литературе:• время – возможность быстрой покупки/продажи ценной бумаги (отражаетнемедленность или скорость рынка, торговую активность);10• объем – возможность покупки/продажи ценной бумаги в большихобъемах (соответствует глубине и торговой активности рынка);• ценовое отклонение – отклонение цены сделки от среднерыночной(идентично плотности рынка, (транзакционным) издержкам);• ценовое влияние – влияние сделки на цену ценной бумаги (связано супругостью и волатильностью рынка).На основании анализа различных подходов к оценке ликвидности висследовании обоснованы ее основные элементы: показатели, уровень и рискликвидности.

Показатели являются исходными данными для измерения уровняи риска ликвидности. Объединение показателей в один сводный индикаторпредставляет собой количественную оценку уровня ликвидности (т.е. числовоезначение уровня ликвидности). Определение на основе показателей илисводного индикатора степени ликвидности(низкая, средняя или высокая)отражает качественную оценку уровня ликвидности. Возможность получитьубытки при торговле активом в результате влияния уровня ликвидностиназывается риском ликвидности.Исследование литературы, посвященной способам оценки ликвидностипоказывает, что западные авторы, в основном, фокусируют свое внимание наоценке риска ликвидности (т.е.

премии, требуемой инвесторами за низкийуровень ликвидности). Это связано с наличием обширной базы данных покредитным рейтингам, дефолтным свопам, акциям эмитентов на бирже,многочисленным выпускам одних и тех же компаний, которая позволяетразбивать доходность облигации на отдельные составляющие (кредитный риск,риск ликвидности и т.д.). Это значительно упрощает оценку рискаликвидности, определив который несложно найти и уровень ликвидности. Дляоценки ликвидности российских облигаций такая база сильно ограничена либововсе отсутствует.

К тому же невозможно использовать традиционныестатистико-математические методы (в частности, регрессионный анализ), т.к.отсутствует зависимая переменная, зная которую можно было бы определитьосновные показатели ликвидности и их значимость. Поэтому усилия11российских авторов направлены, в первую очередь, на измерение уровняликвидности облигаций (т.е. значения ликвидности либо ее степени). Средирассмотренныхподходовнаиболееперспективнымследуетпризнатьиспользование методов факторного анализа. Кроме широкого применения,преимуществофакторногоанализавобъективном(статистико–математическом) обосновании измерения уровня ликвидности.

Другие подходылибо имеют субъективный характер, либо не получили еще достаточногопризнания. Факторный анализ позволяет из большого числа исходныхпоказателей сформировать несколько обобщающих индикаторов, максимальнополно отражающих наиболее существенные свойства изучаемого объекта. Приэтом не требуется зависимая переменная, а уровень ликвидности оцениваетсяна основе наиболее информативных для его описания признаков (показателей).Методы факторного анализа для оценки уровня ликвидности ценных бумагиспользуются как в работах западных авторов (Дж. Чен, Л. Чоллете и др., Р.Коряжык и Р.

Садка), так и в методической разработке российскогоинвестбанка «Ренессанс Капитал». Однако, несмотря на позитивные результатыэтих работ, заключающиеся в разработке методологических основ для оценкиуровня ликвидности ценных бумаг, общая методология и ее практическоеприменение раскрываются достаточно слабо и требуют дальнейшего развития.Наиболее распространенные показатели ликвидности были распределены висследовании по измерениям, с которым они, в соответствии с теоретическимиработами, ассоциируются в большей степени (табл. 1).Таблица 1Измерения и показатели ликвидностиОбъемВремяЦеновоеотклонениеТорговый оборотКоэффициентоборотаДоля в оборотерынкаРазмер сделкиЧисло сделокЧастота торговЧастота котировокИндикатор частотыдвустороннихкотировокБид-аск спрэдпропорциональныйБид-аск спрэдабсолютный12ЦеновоевлияниеКоэффициентАмихудаКоэффициентАмивестКоэффициент ХвиХьюбеляЗаметим, что показатели, которые нельзя рассчитать по предоставляемойна российском рынке публичной биржевой информации (в основном,относящиеся к котировкам), в исследовании не рассматривались.

Кроме тогодля оценки измерения ликвидности – время, был предложен новый показатель:индикаторчастотыдвустороннихкотировок,представляющийсобоймодификацию показателя – частота котировок (число дней с двустороннимикотировками) и характеризующийся значительно большей вариабельностьюзначений. Этот индикатор основывается на официальной информации ММВБпо 1. дневным котировкам на закрытие дня и 2.

лучшим котировкам на покупкуи продажу. Если двусторонние котировки в течение дня отсутствуют,показателю присваивается 0 баллов. Если есть двусторонние котировки назакрытие и лучшие котировки на покупку и продажу – 3 балла (2 балла заналичиедвустороннихкотировокзакрытия,означающихвозможностьнемедленного совершения сделки; и 1 балл за наличие лучших котировокспроса и предложения, дающих возможность продать/купить бумагу в течениедня). Следуя логике предыдущих шагов, наличие одной из котировок закрытиядобавляет 1 балл к показателю, наличие одной из лучших котировок на покупкуи продажу – 0,5 балла. В исследовании была показана тесная связьпредлагаемого индикатора с остальными показателями измерения ликвидности– время и эмпирически доказана его состоятельность.Обоснованностьсоставаклассифицированныхпоизмерениямликвидности групп показателей проверялась корреляционным анализом (навыборке корпоративных и муниципальных облигаций).

Показатели: частотакотировок и коэффициент Амивест были исключены из исследования из-заотсутствия тесной связи с показателями измерений, к которым они, согласнотеоретическим исследованиям, были отнесены. Кроме того, торговый обороти абсолютный бид-аск спрэд из-за высокой корреляции с другимипоказателями также в исследовании не рассматривались. Факторный анализподтвердил предложенное в теоретической части исследования числоизмерений (четыре) и состав показателей ликвидности их описывающих.13Факторы ликвидности, индивидуальные для каждого выпуска, по своемутипу были разделены на относящиеся к характеристикам: выпуска и эмитента.Показатели их описывающие разделены на те, которые поддаются воздействиюсо стороны эмитента (объем выпуска, опционы, купонная ставка, дюрация,наличие кредитных рейтингов и акций на бирже, принадлежность кинвестиционному классу, котировальный список) и те, которые не поддаются(зависят от рынка либо характеризуют выпуск: время с момента размещения,статус первого выпуска эмитента, статус последнего выпуска эмитента, долясделок РПС в общем торговом обороте выпуска, совершение сделок РЕПО,волатильность цен).Вторая группа проблем связана с разработкой, апробацией иэмпирическойпроверкойметодикиоценкиуровняликвидностиоблигаций.Выборка, на которой проводилась оценка уровня ликвидности состоит изкорпоративных и муниципальных облигаций, обращавшихся на российскойфондовой бирже ММВБ в период 01.07.2005–28.08.2009.

Выпускиснестандартными параметрами (плавающая купонная ставка, амортизация,конвертируемость и др.), а также наблюдения, искажающие результаты анализа(неизвестная дата погашения, преддефолтное или дефолтное состояниеэмитента, негативные новости, низкая торговая активность и т.д.) былиудалены. Конечная выборка составила более 10000 наблюдений по более чем700 выпускам около 500 различных эмитентов.Перед проведением дальнейшего анализа все показатели ликвидностичерез унификацию приводились к сопоставимой шкале. В зависимости от типасвязипоказателейсликвидностьюиспользовалисьдваспособаунифицирующих преобразований:1.Монотонно–возрастающая(чембольшепоказатель,темвышеликвидность) рассчитывается по формуле:~x=x − x min⋅Nx max − x min14(1)где xmin и x max – соответственно, наименьшее (самое худшее) и наибольшее(самое лучшее) значения исходного показателя ликвидности,~x – унифицированный показатель ликвидности,N – N–бальная шкала, к которой приводятся показатели (N=10).2.Монотонно–убывающая(чембольшепоказатель,темнижеликвидность):x−x~x = max⋅N(2)x max − x minК примеру, такой показатель ликвидности как торговый оборот будетунифицироваться по формуле (1), т.к.