Диссертация (Оценка временных эффектов на рынках ценных бумаг (межстрановой анализ)), страница 3

Авторпредположил, что доходность индекса, рассчитанная относительно цен отзакрытия до закрытия, должна быть одинаковой во все дни, согласно гипотезеслучайного блуждания цен. Из этого делаются два предположения. Первое – отом, что доходность на фондовом рынке формируется только в торговые дни и,следовательно, она должна быть равномерно распределена с понедельника попятницу. Согласно второму, необходимо учитывать накапливаемую в выходныедни доходность, соответственно, в понедельник она должна быть в три раза выше,чем в другие дни недели за счет выходных дней. Однако полученные результаты13отвергли оба предположения – понедельник оказался единственным днём сотрицательнойдоходностью.Этоявлениеполучилоназваниеэффектапонедельника.Неравномерное распределение цен на финансовые активы в зависимости отдня недели отмечалось и ранее.

Первые наблюдения данного явления былисделаны на рынке США еще в 30-х годах прошлого века. Фред Келли (Fred C.Kelly) [92] отмечает в своей книге, что худшим днём для покупок на рынкеценных бумаг является понедельник. Примерно в те же годы М. Филдс (M. Fields)[66] находит, что наилучшим днем для инвестирования является суббота, то естьпоследний день недели (на тот момент фондовые рынки США работали шестьдней в неделю).

После публикации вышеупомянутых исследований долгое времявременные эффекты не изучались, но в 60-х годах XX века М. Осборн(M. Osborne) [118] возвращается к рассматрению данной темы, подтверждаянаиболее низкую доходность в понедельник. В 1966 году А. Меррилл (Α. Merrill)[112] обнаруживает эффект конца недели для индекса Dow Jones 30 IndustrialAverage (DJIA) за период с 1952 по 1965 годы. Он определил, что положительнаядоходность характерна для 43% понедельников и примерно 50% других днейнедели кроме пятницы – в пятницу рост наблюдается в 64,6% случаев.В 1973 году вышла статья «Поведение рыночных цен в пятницу ипонедельник» («The Behavior of Stock Prices on Fridays and Mondays») ФрэнкаКросса (Frank Cross) [52], в которой рассматриваются доходности индексаStandard & Poor's Composite Stock (S&P Composite) по понедельникам и пятницамза период с 2 января 1953-го по 21 декабря 1970 года, всего 844 наблюдения.Фрэнк Кросс приходит к выводу, что большинство дней индекс рос в пятницу(523 дня рост, 313 дней снижение и 8 дней без изменения) и снижался впонедельник (333 дня рост, 501 день снижение и 10 дней без изменения индекса).Он также говорит, что наибольшее среднее значение роста индекса наблюдается впятницу, а наименьшее – в понедельник.К моменту написания статьи Ричардом Рогальски (Richard Rogalski) [130] в1984годууженакопилосьбольшоеколичествонаучныхтрудов,14подтверждающих существование эффекта понедельника в США.

ОднакоР. Рогальски (R. Rogalski) [130] впервые разделяет общую доходность наторговую и внеторговую для индексов S&P Composite с 2 января 1979-го по 30апреля 1984-го и DJIA с 1 октября 1974-го по 30 апреля 1984 года. По результатамисследования он приходит к выводу, что наблюдаемый эффект понедельникаявляется внеторговым эффектом, а рассчитываемая отрицательная доходность отзакрытия в пятницу до закрытия в понедельник на самом деле являетсярезультатом отрицательной доходности от закрытия в пятницу до открытия впонедельник, что получает название эффекта выходных.Двумя годами позже выходит статья Лоуренса Харрисона (Lawrence Harris)[78], где автор более детально рассматривает торговую доходность, изучаявнутридневные значения индекса за каждые 15 минут на Нью-Йоркской фондовойбирже (New York Stock Exchange – NYSE) c 1 декабря 1981-го по 31 января 1983года (15 млн транзакций за 296 дней).

Столь детальное изучение внутридневнойдоходности позволило еще раз подтвердить существование эффекта дня недели иприйти к выводу о том, что доходность в понедельник отличается от доходностейв другие дни недели только в первые 15 минут, в оставшийся дневной торговыйпериод динамика цен такая же, как и в другие дни недели.Таким образом, Харрисон (Harris) [78] вносит точность в результаты,полученные Рогальски (Rogalski) [130]. Кроме того, он добавляет переменнуюкапитализации компании и приходит к выводу о том, что для крупных компанийэффект понедельника принадлежит к внеторговому периоду, а для компаний смалой капитализацией отрицательная доходность в понедельник накапливается втечение дня.Используя лабораторный рыночный эксперимент, где вводятся торговыеперерывы, Д.

Курси и Э. Дил (D. Coursey and E. Dyl) [51] подтверждают эффектконца недели. Цены в дни до торговых перерывов были значительно выше, чем вдругие. В то же время Дж. Боард и К. Сатклифф (J. Board и C. Sutcliffe) [28]впервые говорят об ослабевании эффекта выходных на американском рынке длявыборки с 1962-го по 1986 годы.15Р. Ариэль (R. Ariel) [16] в статье «Ежемесячный эффект на рынке ценныхбумаг» («A Monthly Effect in Stock Returns») находит эффект смены месяца наосновании данных доходностей индекса с весами центра исследований ценценных бумаг (Center for Research in Security Prices value-weighted index –CRSP VW) и равновзвешенного индекса центра исследований цен ценных бумаг(Center for Research in Security Prices equally-weighted index – CRSP EW).

Данныеохватывают период с 1963-го по 1981 годы. Автор обнаруживает, что средняядоходность акций положительна в течение нескольких дней до смены и во времяпервой половины месяца и неотличима от нуля во второй половине месяца. Приэтом эффект смены месяца не зависит от других известных календарныханомалий, таких как эффект января, эффект дивидендов, эффект размеракомпаний.Этот же автор [17] в статье «Высокие цены акций до выходных: выявлениеи определение возможных причин» («High Stock Returns Before Holidays:Existence and Evidence on Possible Causes») делает упор на изучение эффектапраздников на основе данных индексов CRSP EW, CRSP EW с 1963-го по 1982годы, а также почасовых значений для DJIA.

В статье показано, что рынок имееттенденцию к росту перед закрытием. Более трети заработка за изучаемый периодбыло получено за 8 торговых дней, которые ежегодно выпадают передпраздниками.Также Р. Ариэль (R. Ariel) [17] сравнивает доходности в предпраздничныедни с другими временными эффектами. Гипотеза о связи эффекта января сэффектом праздников не подтверждается, и повышенную доходность январянельзя объяснить эффектом праздников, также не найдены связи эффекта днянедели и малых компаний с эффектом праздников.Лаконишок и Шмидт (Lakonishok and Smidt) [99] рассматривают индексDJIA с 2 января 1897-го по 11 июня 1986-го, то есть почти за 90 лет.

Окончаниеторгов по субботам в 1952 году служит удобной точкой для естественногоразделения данных. Период до 1952 года разделен на 4 подпериода, примерно по14 лет. Второй крупный подпериод разделен на 3 подпериода примерно по 12 лет.16Таким образом, 90-летний период состоит из 10 подпериодов. На основе этихданных они изучают эффект смены месяца, эффект дня недели, эффектпраздников, эффект дивидендов.В результате Лаконишок и Шмидт находят устойчивые временные эффектына рубеже недели, месяца, года и вокруг праздников.

Особенно важным авторысчитают открытие значительно более высокой по сравнению с другими месяцамидоходности во второй половине декабря.Г. Петтенгиль и Б. Джордан (G. Pettengill and B. Jordan) [124] рассматриваютзависимость эффекта дня недели от нахождения дня в начале или в конце месяцана основании данных индексов S&P 500 и S&P для акций малых компаний (S&Pfor small-firm securities). В результате на S&P 500 обнаружена значительнобольшая доходность в первой половине месяца, при этом эффект дня неделисохраняется для каждой недели месяца.

Для S&P акций малых компанийположительная доходность обнаружена тольков первойчасти месяца.Аналогичное исследование проводят К. Лиано и Дж. Линдли (K. Liano and J.Lindley) [100] на основании данных CRSP VW и CRSP EW с января 1963-го подекабрь 1992 года. Для периода 1982-1992 не существует эффекта понедельникадля взвешенного индекса, а эффект выходных и ежемесячный эффект существуюти не зависимы друг от друга.Также рассматривая эффект понедельника совместно с эффектом сменымесяца на основе данных индексов NYSE, Nasdaq, S&P Composite, К. Ванг, Ю.

Лии Дж. Ериксон (K. Wang, Y. Li and J. Erickson) [147] утверждают, что эффектпонедельника характерен для последних двух недель месяца. Средняя доходностьпервых двух недель месяца незначимо отличается от нуля.Авторы дают несколько предположительных объяснений этому. Первоесвязано с корреляцией между понедельником и пятницей. Второе объяснениесвязано с истечением сроков опционов на акции (в третью пятницу месяца), чтоможет приводить к снижению доходности в следующий понедельник.