104285 (615747), страница 2
Текст из файла (страница 2)
• для открытых компаний — обеспечение владельцам компании будущего курсового дохода, который в результате роста стоимости акций должен быть получен после того, как фирма сочтет возможным опубликовать сведения об инновационных и/или реорганизационных проектах, когда они уже настолько продвинуты, что подобная публикация не повредит самим этим проектам;
• для закрытых компаний — то же, но с той разницей, что в планы менеджмента тогда должно еще войти преобразование фирмы к указанному будущему моменту времени в открытую компанию с обеспечением минимально требуемой степени ликвидности ее акций, чтобы владельцам компании, если они того захотят, стало бы реально без чрезвычайных издержек трансакций продать свое долевое участие в фирме [10, с. 316].
В целях решения этих задач менеджерам придется постоянно прибегать к оценке того, как реализуемые проекты (каждый по отдельности) влияют на текущую оценочную (обоснованную рыночную) и, применительно к разным будущим моментам времени, прогнозируемую действительную рыночную стоимость компании и ее акций. Именно эти оценки, вместо котировок фондового рынка, и должны будут определять управленческие решения по развитию либо остановке соответствующих инновационных и реорганизационных проектов.
Надо будет также прогнозировать как таковую величину будущей рыночной стоимости компании и ее акций.
И для того, и для другого менеджеры тогда оказываются вынуждены либо сами использовать методы оценки бизнеса, либо регулярно прибегать к услугам сторонних независимых оценщиков бизнеса.
Конечно, при этом для постоянного мониторинга влияния проектов на изменение текущей оценочной и будущей рыночных стоимостей компании было бы разумно применять достаточно простые и дешевые в использовании методы. Более же основательную оценку конкретных цифр указанных стоимостей целесообразно осуществлять спустя и более значительные периоды времени.
Современное развитие методов оценки бизнеса как раз и идет в таком направлении, чтобы приспособиться к указанным требованиям, вытекающим из интересов применения в менеджменте концепции управления стоимостью предприятия.
Менеджмент, ориентированный на управление стоимостью предприятия, в разной мере соответствует интересам различных инвесторов (акционеров, пайщиков) фирмы. В этом смысле всех инвесторов компании можно классифицировать на следующие три группы:
1) инвесторы, приобретающие (скупающие по частям) контрольные пакеты фирм; фактически — с учетом распределения обыкновенных акций между крупными и мелкими акционерами, в том числе работниками, а также возможностей передачи голосующих акций в доверительное управление более крупным акционерам — контрольным пакетом не обязательно является пакет в 50% обыкновенных акций плюс одна акция; так, в России в настоящее время 100%-ный контроль над менеджментом акционерных обществ в среднем обеспечивают 35% обыкновенных акций.
2) акционеры (пайщики) заведомого меньшинства (миноритарные инвесторы), которые не могут быть представлены в совете директоров, правлении и менеджменте (ими совсем не обязательно выступают не очень состоятельные физические лица, это могут быть, например, состоятельные инвестиционные и пенсионные фонды, страховые компании, в целях снижения инвестиционного риска диверсифицирующие свои инвестиционные портфели);
3) инвесторы, имеющие крупные, но не контрольные пакеты акций (паи) и представленные все же в совете директоров, правлении компании (в том числе, возможно, инвесторы, которым не удалось скупить контрольный пакет акций фирмы).
Перечисленные три группы инвесторов характеризуются весьма разными предпочтениями и интересами.
С точки зрения предпочтений между временем и уровнем получаемого с инвестиции дохода эти инвесторы, как правило, различаются следующим:
• миноритарные инвесторы вкладывают средства на небольшой промежуток времени, вынужденно удовлетворяясь небольшой нормой дохода на рубль капиталовложения (что объясняется, например, либо нехваткой средств для текущего потребления у инвесторов — физических лиц, либо законодательными ограничениями по поводу времени связывания своих резервов в не абсолютно ликвидных активах пенсионными фондами или страховыми компаниями; так, пенсионные фонды и страховые компании не имеют права вкладывать накапливаемые в них денежные средства соответственно более чем на 5 лет и 3 года);
• инвесторы, обладающие в обмен на уплаченную ими в качестве добавки к обычной цене акций «премию за контроль» контрольным пакетом акций в фирме, могут характеризоваться практически любыми рассматриваемыми предпочтениями, потому что они имеют возможность такого нестандартного доступа к денежным потокам (чистым денежным доходам) предприятия, который,* будучи нереален для остальных инвесторов компании, позволяет им получить адекватную отдачу на сделанные капиталовложения в любой момент времени;
• акционеры (пайщики), не располагающие контрольным пакетом акций (паем) в компании, которые тем не менее вложили в нее столько средств или имущества, что имеют долевое участие в фирме на уровне чаще всего более 10% уставного капитала и поэтому представлены в совете директоров (правлении) компании, готовы относительно длительное время ожидать значительного дохода с вложенного в фирму капитала, активно воздействуя в своих интересах на менеджмент компании, который должен обеспечить им этот доход.
Интересы указанных трех групп инвесторов предприятия таковы, что:
• инвесторы, приобретающие контрольный пакет акций, зачастую склонны к тому, чтобы оставаться в компании неопределенно длительное время, так как они получают возможность отмеченных выше «нестандартных» форм доступа к денежным потокам с бизнеса (например, в виде завышения, что характерно для мелкого и среднего бизнеса, заработной платы оформляемых на работу в фирму акционеров или аффилированных с ними физических лиц либо «снятия» денежных потоков с бизнеса контролируемых компаний в результате того, что их менеджеров заставляют продавать продукцию по низким ценам фирмам, полностью принадлежащим институциональным совладельцам этих компаний, которые будут продавать такую продукцию по действительно рыночным ценам, в том числе экспортируя продукцию);
• мелкие акционеры (не обязательно сами по себе мелкие по своим возможностям — это могут быть, например, достаточно состоятельные инвестиционные или пенсионные фонды, инвестиционные компании, которые ради снижения своих инвестиционных рисков диверсифицируют принадлежащий им инвестиционный портфель) чаще всего не могут позволить себе вкладывать свои (управляемые ими) средства на сколь-либо длительный срок; они вынуждены становиться по сути спекулятивными инвесторами, т.е. будут склонны продавать акции при первых же повышениях либо понижениях (чтобы спасти вложенные фонды) рыночной стоимости этих акций; ясно также, что они инвестируют преимущественно в открытые компании, обладающие уже ликвидными акциями;
• инвесторы, вкладывающие в предприятие средства на определенный достаточно длительный срок (3—5 лет) и стремящиеся получить крупные, но не контрольные пакеты акций фирмы, которые, однако, позволяют ввести в совет директоров или правление компании своих представителей (иногда это получается просто из-за неудачи в скупке контрольного пакета акций), планируют для себя перепродажу спустя указанный срок приобретаемых крупных пакетов и поэтому заинтересованы пусть и не в быстром, но в существенном, за 3—5 лет, росте стоимости компании и соответственно своего пакета акций в ней.
Наиболее интересны последние из охарактеризованных инвесторов, которых, по сравнению с краткосрочными по сроку своих вложений в компанию мелкими спекулятивными акционерами и инвесторами, приобретающими контроль над предприятием на неопределенно длительный срок, можно назвать среденесрочными.
Такими инвесторами на Западе обычно являются крупнейшие инвесторы фондового рынка, каковыми выступают негосударственные пенсионные фонды, страховые компании и управляющие частью их средств инвестиционные фонды. Эти сосредотачивающие у себя значительные инвестиционные ресурсы компании согласно законодательству не имеют права вкладывать средства более, чем на 3–5 лет. В то же время они готовы известную долю располагаемых ресурсов инвестировать не в относительно безрисковые активы (государственные ценные бумаги, страхуемые независимыми страховыми агентствами банковские депозиты и пр.), а в акции компаний — в расчете на существенный рост их рыночной стоимости.
В России (а также в Германии, Японии и некоторых других странах) подобными инвесторами могут оказаться в первую очередь универсальные банки и также инвестиционные компании, которые вынуждены каждые 3—5 лет «фиксировать» свои курсовые доходы по вложениям в акции компаний, т.е. продавать выросшие в цене акции и показывать «денежную» прибыль. Это объясняется как требованиями законодательства (в частности, законодательно предусмотренными требованиями Центрального Банка), так и финансовой ситуацией выделенных инвесторов.
С расчетом на резкий рост стоимости своих долевых участий за те же 3—5 лет в молодые вновь учреждаемые предприятия инвестиции делают и так называемые венчурные инвесторы. К ним могут относиться как официально заявившие себя «венчурные фонды» (как и инвестиционные фонды, управляющие частью средств гораздо более крупных инвесторов), так и любые институциональные и индивидуальные (физические лица) инвесторы, которых можно отнести к категории венчурных инвесторов.
Отличием мотивации венчурных инвесторов обычно является то, что им приходится инвестировать в пока еще закрытые компании, так как молодые фирмы, как правило, начинают свой жизненный цикл с того, что учреждаются в качестве закрытых акционерных обществ (ЗАО) или даже обществ с ограниченной ответственностью (ООО). Согласно классической американской модели венчурного инвестирования, в этом случае бизнес-план учреждаемой компании должен еще предполагать «открытие» (initial public offering, IPO) компании через те же 3–5 лет, чтобы облегчить венчурным инвесторам перепродажу спустя этот срок своей доли в предприятии. Превращение молодой компании в открытую для акционерных обществ при этом потребует эмиссии новых акций и размещения их на фондовом рынке. Применительно к обществам с ограниченной ответственностью, кроме того, потребуется перерегистрация в акционерное общество.
Компания в интересах венчурных инвесторов также должна будет позаботиться о достаточной степени ликвидности своих размещенных на фондовом рынке акций.
Далее в этой главе покажем, что возможна и иная, не «американская», схема венчурного инвестирования, более характерная для таких стран, как Россия, с менее развитым фондовым рынком, когда венчурное инвестирование не требует к моменту выхода венчурного инвестора из фирмы наличия у нее достаточно ликвидных акций.
Все эти инвесторы с соответствующими предпочтениями между временем получения дохода с капиталовложения и уровнем указанного дохода не просто заинтересованы в существенном, пусть и отложенном, росте стоимости компании, куда они вкладывают средства. Они готовы, желают и, будучи представлены в менеджменте компаний, находятся в состоянии активно способствовать такому росту.
Причем ясно, что помощь, например, банков как инвесторов может быть весьма действенной, так они влияют на свою клиентуру, среди которой оказываются фактические и потенциальные поставщики и заказчики фирмы — объекта их инвестиций, могут поддержать эту фирму кредитами, трастовыми операциями и пр. Не менее влиятельными способны оказаться инвесторы подобного класса, если ими становятся инвестиционные компании, которые полностью или частично контролируют фактических и потенциальных поставщиков и заказчиков фирмы — объекта их инвестиций.
Когда в компании подбирается некоторое критическое (достаточное с точки зрения их суммарного вклада в уставный капитал компании) число инвесторов, ориентированных на рост рыночной стоимости компании и своих долевых участий в ней, то они начинают ориентировать на существенный рост будущей рыночной стоимости компании и все текущие действия менеджеров фирмы. Это превращается в главный критерий оценки менеджмента и всех его управленческих решений.
И даже тогда, когда инвесторы с отложенными во времени предпочтениями к более значительным доходам, которые надо все же получить от перепродажи бизнеса в строго заданные моменты времени, не в состоянии оказать преобладающее влияние на политику менеджмента (корпоративную миссию фирмы), они все равно готовы и желают способствовать менеджменту, ориентированному на отложенный во времени, но существенный рост стоимости бизнеса.
При этом можно выделить два во многом исключающих друг друга типа менеджмента:
1) управление, ориентированное на максимизацию текущих и четко просчитываемых на ближайшее время прибылей;
2) менеджмент, нацеленный на создание предпосылок для гораздо больших, но четко не просчитываемых (их нельзя надежно планировать) прибылей в более отдаленном будущем.
Конечно, здесь было бы более корректно говорить не о прибылях, зависящих от конкретной системы учета фирмы и не отражающих движения средств, связанных с инвестициями и использованием или неиспользованием амортизационных отчислений, а о достигаемых и прогнозируемых денежных потоках (cash flows).
Финансовой мотивации среднесрочных, по сроку своего вложения средств, крупных инвесторов компании в большей мере соответствует второй из названных выше типов менеджмента, так как за 3—5 лет эти инвесторы могут, пользуясь своим влиянием на менеджмент (пусть и не полным контролем над менеджерами), настоять на начале осуществления фирмой и продвижении ею таких инвестиционных проектов, которые способны давать отложенную во времени, но зато серьезную отдачу.
С точки зрения финансовых характеристик указанных проектов их можно квалифицировать как:
а) капиталоемкие (с большими стартовыми инвестициями и длительным инвестиционным процессом) проекты с повышенными значениями чистого дисконтированного дохода (net present value, NPV) и внутренней нормы рентабельности (internal rate of return, IRR);
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
