163737 (595520), страница 7
Текст из файла (страница 7)
Рассматривается именно внешняя оболочка данных финансовых продуктов. При этом структурированный продукт может быть продан инвестору как один финансовый инструмент, так и как набор из нескольких финансовых инструментов. Как уже отмечалось, возможными причинами применениями финансового инжиниринга являются наличие юридических, налоговых и возможных административных барьеров. И в зависимости от того, какие специфические цели преследуются при создании структурированного продукта, параметры его формы могут различаться по нескольким характеристикам: возможность обращения на вторичном рынке, застрахованность государством в случае банковских депозитов и депозитных сертификатов, возможность льготного налогообложения, понятность структуры продукта для инвестора.
В зависимости от того, какая форма диктуется существующими юридическими и налоговыми обстоятельствами, форма продукта может быть определена соответствующим образом. Все эти виды форм можно разбить на несколько групп.
Договор между двумя лицами – между контрагентами заключается контракт, в котором четко описываются права и обязанности сторон, возникающие по нему. Определяется, какая сторона является эмитентом, и какую плату она за это взимает, а какая – инвестором, и какие выгоды и права она получает за эту плату. Наиболее простой пример – это договор займа, по условиям которого одна сторона предоставляет другой заем, за что получает процент по займу, привязанной к определенной финансовой переменной, например, фондовому индексу. Безусловным преимуществом подобной формы структурированного продукта является то, что она позволяет в договоре прописать любые необходимые характеристики продукта, которые определили стороны. К недостаткам и к специфике этой формы можно отнести ее индивидуальность – контракты не стандартны, что затрудняет дальнейшее вторичное обращение подобных продуктов, то есть инвестор, скорее всего, не сможет перепродать свои права по договору третьей стороне.
Ценная бумага – еще одна форма для структурированного продукта. Достоинством этой формы является ликвидация недостатка формы договора между двумя лицами: возможность вторичного обращения и соответственно дальнейшей перепродажи продукта инвестором третьей стороне. Данная форма достаточно распространена и может проявляться в следующих подвидах: структурированная нота, структурированная облигация, депозитный сертификат, вексель.
Фонд или специальная компания – самая распространенная на данный момент форма для структурированных продуктов. Так, «структурированный фонд» представляет собой фонд, который гарантирует выплаты, значение которых привязано к определенным переменным – как плавающий процент в случае займа. Особенностью данных фондов являются их объекты для инвестирования – структурированные продукты, выпущенные специально для целей этого фонда или уже существующие со всеми необходимыми параметрами. Таким образом, фонд сам не эмитирует структурированный продукт, а выступает посредником между инвестором и компанией-эмитентом, взимая за это соответствующую комиссию за управление. При этом «структурированный фонд» является термином для обозначения инвестиционной политики фонда, а не его особой формы.
Депозит – подобная форма подразумевает, что инвестор открывает в банке депозитный вклад, доход по которому он получает в зависимости от динамики базового актива, который определяется при заключении депозитного договора. Особенностью этой формы является то, что в силу требований законодательства большинства стран, в подобной форме могут предлагаться только структурированные продукты с гарантированной возвратностью капитала.
Страховой продукт – представляет собой такую форму структурированного продукта, когда договор меду страхователем и страховщиком заключается таким образом, что в течение всего периода действия на вносимые страхователем суммы страховой компанией начисляются проценты, привязанные к доходности той или иной финансовой переменной. С определенного момента страхователь начинает получать выплаты по договору уже в свой адрес, при этом их величина зависит от обозначенных доходностей.
Пенсионный продукт – представляет собой одну из возможных схем пенсионного накопления, в данном случае с использованием характеристик структурированного продукта. Достоинством данной формы является то, что во многих странах предоставляются налоговые льготы при данной форме инвестирования, которые выгодны как инвесторам, так и эмитентам.
3.2 Оценка, конструирование и подстройка структурированных продуктов
Поняв, каким образом оформляется структурированный продукт, и для исполнения каких целей инвестора он может служить, можно перейти к вопросу его ценообразования и определения его стоимостной оценки для инвестора, то есть к определению параметров, влияющих на размер взимаемой эмитентом комиссии.
Методологически правильно будет под стоимостью структурированного продукта понимать сумму стоимостей потоков, из которых состоит структурированный продукт. Стоимость же отдельно взятого потока представляет собой сумму денежных средств, которая была бы равноценна причитающимся для исполнения правам и обязательствам. Очевидно, что стоимости всех составляющих продукт потоков зависят от определенных рыночных переменных и постоянно меняются во времени. При финансовом инжиниринге структурированных продуктов необходимо определить несколько параметров, которые определяет потенциальные доходности по продукту и соответственно воздействует на его цену.
Коэффициент участия – представляет собой параметр, который определяет, в какой пропорции будет изменяться доходность по продукту при изменении доходности базового актива. Обычно данный коэффициент определяется в диапазоне от 0% до 100%, и чем ближе он к единице, тем больше выгод получает приобретатель продукта, но и тем большую комиссию он за него платит.
Максимальная доходность по продукту – определяет максимальный размер обязательства, который может возникнуть у эмитента перед инвестором, при возможных рыночных изменениях. И чем выше данный показатель, тем большие риски принимает на себя эмитент, и тем большую комиссию он за это взимает с инвестора.
Оценку любого продукта финансового инжиниринга необходимо проводить для дальнейшего ценообразования по создаваемому продукту: в общем случае эмитент определяет теоретическую стоимость продукта и издержки, которые ему необходимо понести для его создания, и затем к получившейся оценке, фактически, себестоимости, прибавляет соответствующей процент маржи, которую он хочет получить в качестве прибыли при продаже инвестору. При этом, обладая определенными знаниями и представлением об используемых методиках, инвестор может самостоятельно проводить оценку предлагаемых на рынке продуктов, определяю маржу, закладываемую в продукт каждым эмитентом, и выбирая наиболее выгодного для себя контрагента.
Необходимо отметить, что, когда упоминается о принимаемых эмитентом на себя рисках по продукту, подразумеваются риски по конкретному, отдельно взятому продукту. В действительности же инвестиционный банк, являющийся эмитентом, заинтересован в получении прибыли за счет комиссии, получаемой за сведение интересов различных контрагентов, а не в принятии на себя излишних обязательств. Поэтому общей практикой для эмитентов является хеджирование рисков, возникающих в случае продажи структурированного продукта, с целью их передачи третьей стороне. Издержки, которые несет эмитент при передаче рисков, так же должны быть учтены при расчете стоимости продукта, так как эмитент заинтересован в максимальной степени перенести их на инвестора.
Предложение структурированных продуктов не является безусловно прибыльным бизнесом, основанным лишь на взимании комиссии и передаче рисков. Используемые при оценке продуктов математические и
финансовые модели служат опорой для принятия решений, но могут и являться инструментом переложения убытков на будущие более неопределенные периоды, так как эти модели позволяют дать достаточно точную оценку на краткосрочном временном промежутке, но могут допускать неточности при прогнозировании на длинных временных интервалах.
Среди возможных и применяемых методов, моделей и подходов для оценки как деривативов, так и структурированных продуктов, наиболее распространенными являются численные методы (метод Монте-Карло, биномиальный метод), аналитический и рыночный подходы. Первые две категории относятся к теоретическим подходам к оценке, третья – к практическим.
Аналитические модели представляют собой четко выраженные математические формулы и зависимости, в которые необходимо подставить имеющиеся экзогенные переменные, чтобы получить конечный, искомый результат расчета, как, к примеру, премию по опциону в модели Блэка-Шоулза. Отличительной особенностью аналитических методов является их определенность конечного результата, который не меняется от пересчета к пересчету при постоянстве значений вводимых переменных; в численных же моделях, в частности, в методе Монте-Карло, результаты зависят от определенной доли случайности и могут различаться при различных пересчетах. При рыночном подходе к оценке структурированных продуктов используются не теоретические, а реально существующие на рынке цены на финансовые инструменты необходимые для построения структурированного продукта.
При оценке структурированного продукта приходится постоянно акцентировать внимание на его сущности, на том, что он представляет собой определенное сочетание потоков. Оценивая каждый из них в отдельности, можно получить стоимость всего продукта в целом. Разбивая продукт на отдельные финансовые инструменты (производя его декомпозицию), можно выделить два основных класса входящих в него потоков: простой и переменный. Первый представляет собой фиксированный денежный платеж, второй – набор некоторых деривативов, стоимость каждого из которых и необходимо оценить. Суммируя полученные оценки отдельных финансовых инструментов, приходят к стоимостной оценке самого структурированного продукта.
Важной особенностью всех используемых численных методов является предпосылка нейтральности к риску, которая кладется в основу всех дальнейших допущений и расчетов и применяется как в оценке, просто деривативов, так и структурированных продуктов. Отсюда следует, что в численных моделях стоимость оцениваемого инструмента не зависит от ожидаемой его доходности. С одной стороны показатель ожидаемой доходности является чрезвычайно важным, так как именно он и определяет уровень риска, который готов принять на себя инвестор. Однако, учитывая предпосылку нейтральности к риску, предполагается безразличность инвесторов к риску, а значит и ожидаемые ими доходности будут равны безрисковой ставке. Поэтому в численных моделях стоимость дериватива фактически равна дисконтированной по безрисковой ставке стоимости будущих потоков (выплат) по нему. Как уже отмечалось выше, двумя наиболее распространенными численными методами являются метод Монте-Карло и биномиальный метод.
Метод Монте-Карло представляет собой расчет математического ожидания выплат по финансовому инструменту с использованием случайным образом генерируемых переменных, от которых эти выплаты зависят. Затем эти потоки дисконтируются по безрисковой ставке к настоящему моменту времени и суммируются для получения текущего значения стоимости инструмента. Все переменные, определяющие величину выплат по структурированному продукту, являются случайными величинами и обладают определенным распределением, при этом, в общем случае, принято считать, что это распределение является нормальным и стандартное отклонение, как и математическое ожидание их динамики (доходности) может быть оценено на основе исторических данных.
Случайная генерация на основе распределения будущих значений экзогенных переменных позволяет получить несколько сценариев динамики переменных. В каждом из сгенерированных сценариев рассчитывается выплата по структурированному продукту и формируется выборка возможных будущих выплат по нему, из которой рассчитывается сумма дисконтированных по безрисковой ставке их математических ожиданий для определения его текущей стоимости. Очевидно, что данный метод не учитывает возможность досрочного исполнения прав и обязательств по продукту, что ограничивает его применимость для целого ряда финансовых инструментов, однако, он позволяет оценить продукт сразу в целом, не разбивая его на составные части, и используемые предпосылки могут быть более комплексными, чем в аналитических моделях, что увеличивает точность и потенциальные надежности расчетов.
Ограничивающими же моментами в использовании метода Монте- Карло являются различные получаемые результаты при разных симуляциях, при том, что и сама точность этих результатов зависит во многом от количества производимых итераций, увеличение которого влечет за собой гораздо большие временные затраты при проведении расчетов.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
