Диссертация (1137920), страница 31

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 31)

Таким образом, ключевойэффект наблюдается на уровне кредитного качества отдельных эмитентов:именно оно во многом определяет колебания спреда доходности.Китай. Как было отмечено выше, китайский рынок отличается крайневысокой долей рыночной константы в спреде доходности.

В конце периоданаблюдений её удельный вес достигает 61% для однолетних бумаг. И хотьколебания ее удельного веса значительны, их нельзя рассматривать какисточник волатильности спреда. Наиболее волатильным элементом являетсясобственный риск дефолта, доля которого в конце периода наблюденийсократилась в два раза. Таким образом, ключевой источник колебаний спредана рынке Китая – собственные кредитные риски эмитентов, а внешние шокине оказывают существенного влияния на формирование доходностикорпоративных облигаций.195Развитые рынкиСША. Ключевые шоки спреда доходности на данном рынке исходят отсобственной кредитоспособности самих эмитентов и их реакции насистематический риск суверенного уровня. Наиболее волатильной являетсяпремия за собственный риск дефолта, доля которой к концу периоданаблюдений сократилась более чем в 5 раз (с 27% для однолетних облигацийв начале до 5% в конце периода наблюдений).

Интересно также отметить, чтосуверенный риск также волатилен, и для долгосрочных облигаций егоудельный вес увеличился более чем в 3 раза к концу периода наблюдений,составив до 53% всего размера спреда. Можно также обнаружить некоторыйэффект замещения, когда один вид риск-премии заменил другой, то есть врезультате размер самого спреда изменился незначительно.Австралия. Австралийский рынок можно назвать одним из самыхустойчивых с точки зрения структуры спреда, удельные веса риск-премийостаютсяпрактическинеизменныминапротяжениивсегопериоданаблюдений.

Спред долгосрочных облигаций стабильно на половину состоитиз премии за собственный риск дефолта. График динамики самого спредаподтверждаетструктурныйанализ:егоуровеньколеблетсякрайненезначительно и к концу периода практически такой же, как и в начале.Вместе с тем, наиболее изменчивыми можно назвать суверенный риск исобственный риск дефолта.Корея. Наиболее волатильным элементом спреда доходности накорейском рынке можно назвать собственный риск дефолта, который кконцу периода наблюдений вырос на треть.

Относительно волатильнымиявляются также общий риск дефолта и суверенный риск, однако, в меньшейстепени. Таким образом, можно сделать вывод о том, что основнымдрайвером динамики спреда (то есть его изменчивости) в Корее являютсяидиосинкратические факторы, в частности, кредитное качество самихэмитентов.196Япония. Японский рынок во многом схож с американским в том, чтокасается структуры спреда доходности. Основные изменения касаютсяперераспределения между собственным риском дефолта и сувереннымриском. При этом стоит отметить, что если по риску дефолта фиксируютсятрехкратные изменения, то удельный вес премии за суверенный рискувеличился в 7 раз.Таблица 17.

Характеристики спреда доходности – риск-премии (по странам).СтранаОснова на началоОснова на конецСамый волатильныйИндияСобственный дефолтСобственный дефолтСобственный дефолтМалайзияОбщий дефолтОбщий дефолтОбщий дефолтСобственный дефолтМексикаНетОбщий дефолтСобственный дефолтЮАРНетСуверенныйСуверенныйСобственный дефолтРоссияСобственный дефолтОбщий дефолтОбщий дефолтСобственный дефолтЧилиНетСобственный дефолтСобственный дефолтБразилияСобственный дефолтСобственный дефолтСобственный дефолтКитайСобственный дефолтКонстантаСобственный дефолтСШАСобственный дефолтСуверенныйСуверенныйСобственный дефолтАвстралияСобственный дефолтСобственный дефолтСуверенныйСобственный дефолтКореяНетОбщий дефолтСобственный дефолтОбщий дефолтСобственный дефолтЯпонияОбщий дефолтСобственный дефолтСуверенныйСуверенныйСобственный дефолтМожно отметить, что в подавляющем большинстве наблюденийосновой спреда является собственный риск дефолта, а также общий рискдефолта.

Иногда в роли ключевого элемента выступает суверенныйриск. С точки зрения волатильности риск-премий можно обнаружить, чтособственный риск дефолта почти всегда является одним из наиболееволатильных. Однако на развитых рынках также прослеживаетсязначительная изменчивость суверенного риска. То есть можно заключить,197что на развитых рынках суверенный риск много больше влияет наколебания спреда, чем на развивающихся.С одной стороны, данный вывод можно рассматривать как наличиесущественного влияния суверенного риска на развитых рынках. С другой,как причину того, что суверенный риск легко упустить из виду приисследовании спреда доходности на развивающихся рынках.

Например,изучение факторов, влияющих на колебания спреда на развивающихсярынках скорей всего не позволит выявить такой фактор как суверенный риск.Однако его влияние будет неоспоримо значительным в силу того, что спреддоходности на данных рынках обычно на треть состоит из премии засуверенный риск.Более того, если рассматривать наиболее весомый сегмент рынка(среднесрочные облигации), то удельный вес суверенного риска наразвивающихся рынках в среднем много больше его доли в спредедоходности на развитых рынках (см. таблицу 18 ниже).

Серым цветомвыделены значения больше 25% на начало периода наблюдений и больше30%наконецпериоданаблюдений;пороговоезначениевыбранопроизвольно для большей наглядности представления результатов (на конецпериода выбрано большее значение, так как влияние суверенного рискавозросло).Видно,чтоосновнаячастьзакрашенныхзначенийдляразвивающихся рынков приходится на кратко- и среднесрочный сегменты, адля развитых – в основном на долгосрочный сегмент (как на начало периоданаблюдений, так и на конец).Стоит отметить еще один важный эффект. На развитых рынкахсуверенный риск и собственный риск дефолта как бы замещают друг друга, врезультате чего общий уровень спреда изменяется незначительно. А наразвивающихся рынках такого эффекта обычно нет, поэтому любоеизменение одного из этих элементов спреда (наиболее весомых) вызываетсущественные колебания спреда.

То есть формируется «избыточная»волатильность на развивающихся рынках.198Таблица 18. Удельный вес суверенного риска по странам.Трансфер суверенного риска12Срок до погашения, лет345Начало периода наблюдений16%39%35%20%40%37%15%32%30%11%34%31%24%34%30%30%39%36%9%18%15%11%42%39%8%12%12%9%19%20%7%12%13%3%4%4%Конец периода наблюдений13%35%32%15%33%30%13%28%26%18%50%47%20%30%28%26%32%29%9%19%16%9%37%35%19%28%29%8%19%20%6%9%10%22%27%29%ИндияМалайзияМексикаЮАРРоссияЧилиБразилияКитайСШААвстралияКореяЯпонияИндияМалайзияМексикаЮАРРоссияЧилиБразилияКитайСШААвстралияКореяЯпония101530%33%26%27%26%33%12%34%12%20%14%4%25%30%23%23%22%29%10%29%12%20%14%4%9%14%10%9%10%17%4%10%13%22%19%5%2%6%4%1%5%12%2%1%16%27%26%7%28%27%22%42%24%25%13%31%30%20%10%30%23%23%19%38%21%21%11%27%31%21%11%31%8%11%9%16%11%11%5%9%40%23%14%39%2%4%4%2%7%8%2%1%53%28%19%48%Данный эффект также может быть описан в рамках предложенногоранеемеханизмаформированияизбыточнойволатильностинаразвивающихся рынках за счет особой корреляции с суверенным риском(см.

рисунки 28 и 29). Так, на развитых рынках можно отметить двасценария. Либо риск дефолта и суверенный риск изменяются в разныхнаправлениях так, что формируется эффект замещения одной риск-премиидругой. Либо можно наблюдать однонаправленное движение, однако, вслучае развитых рынков оно должны быть более плавным. Так что в итогеспред хоть и растет (сокращается), но плавно, поэтому избыточнойволатильности не наблюдается.Развивающиеся рынки характеризуются несколько другой динамикойэтих риск-премий.

Так, если в целом и можно наблюдать разнонаправленное199движение (исходя из модели взаимосвязи этих рисков, рисунок 29), важнавторая фаза в каждом из четырех рассмотренных сценариев. Когдасуверенный риск достигает равновесного уровня, риск дефолта оказываетсядалеко от устойчивого значения, и происходит его ускоренное движение кравновесию. То есть наблюдается резкий скачок риска дефолта вусловиях отсутствия любых эффектов замещения. Если учитывать такжетот факт, что в случае развивающихся рынков движение суверенного риска кравновесию происходит медленнее (то есть он может сильнее отклоняться отравновесного уровня), то финальный импульс интенсивности дефолта можетбыть достаточным для того, чтобы нивелировать малейший эффектзамещения.

В итоге, наблюдаемые и расчетные данные как раз исвидетельствуют о таком эффекте: замещение обычно наблюдается наразвитых рынках (и спред на них обычно менее волатилен), а наразвивающихся рынках замещения риск-премий нет, и спред можетсильно колебаться в течение короткого промежутка времени.Результаты структурного анализа: общие фактыНаибольшие отличия срочной структуры по элементам наблюдаются всистематической части спреда, а риск дефолта в целом имеет схожую ролькак на развитых, так и развивающихся рынках.

Для обобщения результатов,выводы по оценке структуры представлены в единой таблице и выделены покаждой риск-премии для развитых и для развивающихся рынков (см. таблицу19 ниже). По каждой риск-премии указана следующая информация: характер изменения ее удельного веса с ростом срока допогашения; обоснование специфики структурного элемента по каждому типурынков.200Таблица 19. Итоговые выводы по структурному анализу: общие факты.РАЗВИВАЮЩИЕСЯ РЫНКИРАЗВИТЫЕ РЫНКИРыночная константаВозрастает.Сокращается.Может характеризовать дополнительную Эффект экономии на транзакционныхпермию за долгосрочное инвестирование на издержках при покупке долгосрочныхизменчивых и неустойчивых рынках.облигаций на устойчивых рынках.Собственный риск дефолтаВозрастает.Возрастает.Соответствуетклассическому Также возрастает с увеличением срочностипредставлению о том, что вероятность облигаций и обычно составляет основнуюдефолта возрастает с ростом горизонта часть спреда.инвестирования:5-летняявероятностьдефолта всегда больше 1-летней.Общий риск дефолтаВыпуклая форма.Выпуклая форма.В отличие от собственного риска дефолта Форма обусловлена кратковременнымимаксимальный эффект оказывает на эффектами макроэкономических процессовсреднесрочные облигации.

Характеристики

Список файлов диссертации