Диссертация (1137920), страница 29
Текст из файла (страница 29)
Как результат, несмотря на ухудшениемакроэкономических условий вероятность банкротства каждой компанииснизилась, но все «платят» дополнительную премию за ухудшение внешнихусловий (то есть общие факторы отрицательно повлияли на всех эмитентов,каждый из которых теперь не способен управлять стоимостью собственныхзаймов).5Спрэд доходности, %4321012345Глобальное неприятие рискаОбщий риск дефолтаРыночная константа67891011121314Срок до погашения, летТрансфер суверенного рискаИдиосинкратический риск дефолта15Рис.
40. Структура спреда доходности на конец периода наблюдений (ЮАР).Россия.На начало периода наблюдений срочная структура спреда имееттипичную восходящую форму, размер спреда колеблется от 1,7% дляоднолетних бумаг до 5,5% для долгосрочных 15-летних. Это соответствуетуровню наблюдаемых значений расчетного спреда в данный период.Превалирующую часть составляет премия за собственный риск дефолта,которая также имеет восходящую динамику с ростом срока до погашения.Рыночная константа составляет незначительную часть спреда и почтипрямолинейно возрастает с ростом срочности облигаций. Премия за общийриск дефолта предсталяет значительную часть спреда и оказываетмаксимальный эффект в среднесрочном сегменте рынка, сокращаясь в181краткосрочном и долгосрочном сегментах, однако, наблюдается такжеэффект снижения ее удельного веса с ростом срочности облигаций.Суверенный риск занимает в целом меньшую часть спреда, но имеет схожиеособенности срочной структуры, а максимальный вклад оказывает вкраткосрочном сегменте (2-4 года).
Отличительной является динамикапремии за глобальный фактор: если для краткосрочных бумаг его влияниесводится к нулю, то с ростом срока до погашения его значение возрастает идостигает максимального эффекта для самых длинных облигаций.6Спрэд доходности, %543210123456Глобальное неприятие рискаОбщий риск дефолтаРыночная константа789101112131415Срок до погашения, летТрансфер суверенного рискаИдиосинкратический риск дефолтаРис. 41. Структура спреда доходности на начало периода наблюдений (Россия).Не многое меняется в структуре спреда на конец периода наблюдений:соотношение элементов и их срочная динамика в целом сохраняются.Отличия проявляются на уровне удельных весов каждого из элементов. Так,в период острого валютного кризиса удельный вес премии за общий рискдефолта возрос и составляет основную часть спреда, однако, характерсрочной структуры этого элемента остался без изменений.
Срочная структурадругих элементов также не изменилась, увеличился только размер каждойриск-премии пропорционально на всех участках кривой спреда. В результатеописанныхизмененийкриваяспредадоходностиприобрелаужегорбовидную форму с максимумом в среднесрочном сегменте рынка. А182уровень спреда колеблется от 7% для самых краткосрочных до 17% длясреднесрочных и 15% для 15-летних облигаций.1816Спрэд доходности, %141210864201234567891011121314Срок до погашения, летГлобальное неприятие рискаТрансфер суверенного рискаОбщий риск дефолтаИдиосинкратический риск дефолтаРыночная константа15Рис.
42. Структура спреда доходности на конец периода наблюдений (Россия).Чили.Кривая спреда доходности на чилийском рынке имеет типичную формус ускоренным ростом в коротком сегменте и постепенным увеличением додолгосрочного уровня. Оцененная срочная структура также соответствуетнаблюдаемым расчетным спредам на начало и конец периода наблюдений. Вцелом, можно отметить схожую с российским рынком структуру элементов:относительно постоянная рыночная константа, плавно возрастающая премияза риск дефолта, преобладание среднесрочного сегмента для премии заобщий риск дефолта и краткосрочного – для суверенного риска, а такженулевой эффект глобального фактора в краткосрочном сегменте изначительный прирост для долгосрочного.
Оличительной особенностьюявляется незначительная доля премии за риск дефолта. С одной стороны –это может быть свидетельством высокого кредитного качества эмитентов, сдругой – отражать признаки невысокой информационной эффективностиспреда и наличия структурных систематических проблем на таком рынкеоблигаций (в результате чего даже самые надежные эмитенты вынужденыплатить существенную премию за выход на рынок облгационных займов).183Это важный аспект, который позволяет поставить вопрос о причинахневысокой степени развития отдельных рынков и месте систематическихрисков, потенциально сдерживающих последующее развитие развивающихсярынков облигаций.2,5Спрэд доходности, %2,01,51,00,50,01234567891011121314Срок до погашения, летГлобальное неприятие рискаТрансфер суверенного рискаОбщий риск дефолтаИдиосинкратический риск дефолтаРыночная константа15Рис.
43. Структура спреда доходности на начало периода наблюдений (Чили).Мало что меняется в срочной структуре на конец периода наблюдений.Единственное отличие – значительное увеличение размера и доли премии засобственный риск дефолта, что способствовало увеличению спреда для 15летних облигаций с 2,5% в начале периода наблюдений до 4% в конце.4,0Спрэд доходности, %3,53,02,52,01,51,00,50,01234567891011121314Срок до погашения, летГлобальное неприятие рискаТрансфер суверенного рискаОбщий риск дефолтаИдиосинкратический риск дефолтаРыночная константаРис. 44. Структура спреда доходности на конец периода наблюдений (Чили).18415Бразилия.Бразильский рынок также имеет типичную для развивающихся странсрочную структуру спреда: выпуклая форма, возрастающая доля премии засобственный риск дефолта и глобальные шоки, наибольший эффект вкраткосрочном и среднесрочном сегментах рынка для суверенного риска ипремиизаобщийрискдефолта.Отличительнойчертойявляетсязначительная рыночная константа: за выход на бразильский рынокинвесторы требуют дополнительную пермию в среднем в 2 п.п.
внезависимости от кредитного качества эмитента и его чувствительности квнешним шокам.Спрэд доходности, %1086420123456789101112131415Срок до погашения, летГлобальное неприятие рискаТрансфер суверенного рискаОбщий риск дефолтаИдиосинкратический риск дефолтаРыночная константаРис. 45. Структура спреда доходности на начало периода наблюдений (Бразилия).Несмотря на валютный кризис в конце периода наблюдений (также какна российском рынке) здесь не наблюдается выраженного роста удельноговеса премии за общий риск дефолта. Напротив, в результате ухудшениявнешних условий больше всего выросла премия за собственный рискдефлота. Это говорит о том, что риски систематического характератранслировалисьнепосредственнонакомпаниибразильскогорынка,увеличив их собственный риск банкротства.
С одной стороны, это признакотсутствия у финансового регулятора полноты власти или желания смягчитьвлияние внешних шоков на отечественные компании. С другой, такая185ситуация открывает дополнительные возможности для компаний, которыеспособны справиться самостоятельно с внешними шоками, так как в такомслучаепритойже(относительнонезначительной)премиизасистематические риски такие компании способны привлечь более дешевоефинансирование за счет невысокой премии за собственный риск дефолта.Спрэд доходности, %201510501234567891011121314Срок до погашения, летГлобальное неприятие рискаТрансфер суверенного рискаОбщий риск дефолтаИдиосинкратический риск дефолтаРыночная константа15Рис.
46. Структура спреда доходности на конец периода наблюдений (Бразилия).Китай.Срочная структура спреда в начале периода наблюдений соответствуетранее описанным особенностям развивающихся рынков, однако, имеются исвои особенности. Во-первых, премия за общий риск дефолта, обусловленнаяволатильностью валютного курса, составляет лишь малую часть спреда(около десятой доли), кроме того, она почти постоянна для всех срочныхсегментов. Это объясняется монетарной политикой китайского регулятора,который удерживает стабильный курс юаня. Таким образом, инвесторы незакладывают в требуемую доходность премию за такой риск.
Во-вторых, нарынке можно отметить существенную долю рыночной константы (большечем на других развивающихся рынках). Данный эффект обусловленспецификой китайского рынка, который не доступен инвесторам (в первуочередь – иностранным) в полном объеме. То есть на нем есть свои186специфические особенности, и инвесторы требуют дополнительную премиюза выход на такой рынок.5Спрэд доходности, %43210123456789101112131415Срок до погашения, летГлобальное неприятие рискаТрансфер суверенного рискаОбщий риск дефолтаИдиосинкратический риск дефолтаРыночная константаРис.
47. Структура спреда доходности на начало периода наблюдений (Китай).Не многое меняется в конце периода наблюдений: структура та же,каждый элемент имеет такую же динамику. В то же время, за счетсокращения премий по основным рискам доля премии за рыночнуюконстанту значительно возросла и достигает почти половину спреда длядолгосрочного сегмента рынка.3,5Спрэд доходности, %3,02,52,01,51,00,50,01234567891011121314Срок до погашения, летГлобальное неприятие рискаТрансфер суверенного рискаОбщий риск дефолтаИдиосинкратический риск дефолтаРыночная константа15Рис. 48.
Структура спреда доходности на конец периода наблюдений (Китай).Такаяособенностькитайскогорынкадолжнастимулироватьфинансовый регулятор к мерам по оптимизации доступа инвесторов на187рынок и решению структурных и правовых вопросов, ограничивающих (илисдерживающих) интерес инвесторов к рынку. Их решение позволит вотдельных случаях сократить спред доходности в два раза, что обеспечитболее дешевое финансирование для компаний страны.Развитые рынкиСША.Срочная структура спреда имеет выпуклую форму с небольшойгорбовидностью в долгосрочном сегменте. Размер спреда соответствуетнаблюдаемым расчетным значениям.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
