Автореферат (1136221), страница 11
Текст из файла (страница 11)
Иззеля(1980), формула учета влияния корреляции потоков на ставку дисконта Тутла и Литценбергера (1968).43При оценке эффектов финансовых решений, создаваемых инвестициями компаниинастоимостьцелесообразнооперироватьпонятиемзаймоваямощность30.Инвестиционные решения позволяют нарастить займовую мощность, т.к. оптимумструктуры капитала достигается при большем финансовом рычаге из-за принятияпроектов с положительным чистым эффектом (NPV при собственном финансировании>0).
Дополнительная величина заимствования, не меняющая финансовый риск компанииза счет реализации инвестиционных проектов – дополнительная займовая мощность.Величина дополнительной займовой мощности может быть оценена косвенным методом(через корректировку ставки дисконта (величины WACC)) или прямым - черезпоэлементноерассмотрениеэффектов,создаваемыхинвестиционнымипроектами(выделяя операционные эффекты и финансовые). Классический метод поэлементногорассмотрения проекта – метод APV С.Майерса подходит для проектов, с изначальнофиксируемой величиной заемного капитала по периодам времени, в то время как методWACC допустим для отражения финансовых выгод проектов, в которых поддерживаетсяфиксированная величина финансового рычага (т.е.
предполагается, что величина займапропорциональна стоимости и чем больше стоимость за счет операционных выгодпроекта, тем больше займа может быть привлечено). В работе показано, что дляпрактическогорассмотрениявыгодинвестированияметодAPVможетбытьскорректирован на 1) введение компоненты, снижающей ценность финансового рычага –оценку издержек финансовых затруднений, 2) введение компоненты нерыночных условийфинансирования проекта, 3) введение общего денежного потока владельцам капитала(CCF) с большей оценкой риска налоговых выгод – метод Р.
Рубака, 4) учетсинергитических выгод снижения риска общего денежного потока компании с принятиемпроекта и возникновением дополнительной займовой мощности.В работе предложен алгоритм, развивающий метод поэлементного учета выгодзаимствования, отражающий эффекты возможного снижения риска денежных потоковкомпании за счет не абсолютной корреляции прогнозных потоков по компании и проекту.Ключевойэлементалгоритма–оценкаизменениявероятностипотериплатежеспособности при добавлении потоков проекта к потокам компании. Оценка риска(стандартного отклонения) потоков «компания плюс проект» реализуется через формулуоценки риска портфеля.
Предполагается, что по годам риск потоков существенно неменяется, и оценки могут быть получены для усредненного потока. Расчетнаягипотетическая величина процентов по займам (Int) находится из условия сохранения30Под займовой мощностью понимается целевая величина заемного капитала (финансового рычага),которой придерживается компания с целью максимизации стоимости.44заданногоуровнявероятностипотериплатежеспособности:⎡⎤P (CFwp ≤ 0) = P ⎢CF ≤ (CF − Zσ wp )⎥ , где СFwp – денежный поток компании после⎣⎦принятия проекта c учетом ежегодных оттоков по займам, σ – стандартное нормальноеотклонение ожидаемого денежного потока, Z – допускаемая оценка изменения рискапотери платежеспособности.
Общая выгода проекта = эффект операционных выгод +приведенная оценка налоговых выгод, возникающих при ежегодных процентных оттокахв размере Int. Эффект операционных выгод рассчитывается как NPV проекта прифинансированииисключительнособственнымкапиталом(свведениемставкидисконтирования по безрычаговому коэффициенту бета на основе отраслевых данных скорректировкой по формуле Т. Конина31). Работоспособность алгоритма оценки эффектасоздания дополнительной займовой мощности при принятии проекта продемонстрированана примере выбора наиболее эффективного собственника для разработки 11 нефтяныхместорождений Сибири (с расчетамимакроэкономическогоразвития,по 5 сценариям, отличающимся прогнозамиреструктуризацииивыбораметодаотраженияинфляции). В качестве конкурирующих собственников рассматривались российскиенефтяные компании ОАО ЛУКОЙЛ и ОАО Татнефть.Вычленение финансовых выгод проекта, создаваемых политикой товарногокредита через технологию финансового бенчмаркингаВ стоимостном анализе выгоды финансовых решений проявляются через возможностьпривлечения капитала по низкой стоимости (ниже рыночной требуемой доходности позаемному капиталу), налоговую экономию (эффект «налогового щита») и черезвозможность снижения агентских издержек при наличии конфликта «собственникменеджер» за счет подключения кконтролю кредитора.
Для российских компанийследует учитывать еще один элемент финансовых выгод, создаваемых инвестиционнымипроектами – возможность увеличения кредиторской задолженности (операционныхобязательств при более широком рассмотрении). Приемлемый способ диагностированиясоздаваемых выгод за счет операционных обязательств – технология финансовогобенчмаркинга.Целесообразно уточнение понятия «финансовый бенчмаркинг» (ФБ), по которому внаучной литературе не сформировалось единого мнения.
Представляется целесообразнымрассматривать ФБ как процессно-интегрированную технологию, выходящую за рамкифункционального бенчмаркинга или бенчмаркинга отдельных финансовых инструментов.31формула Т.Конина позволяет скорректировать по компаниям аналогам финансовый риск пририскованности как собственного, так и заемного капитала (традиционная модель корректировки Р.Хамадыисходит из предположения о возможности привлечения безрискового долга).45Главная задача ФБ – диагностировать «недополученную стоимость» за счет финансовыхрешенийислабогофункционированияфинансовыхкомпетенций). Сопоставления по компаниям должныслужб(недостаточностиидти как по финансовымпоказателям, так и нефинансовым. Среди финансовых следует учитывать показателиинвестиционной активности и индикаторы выгод финансовых решений, включаяразложение ROE по рычагам влияния, разложение чистого эффекта проекта (NPV) пооперационным и финансовым эффектам.В работе рекомендуется при рассмотрении выгод через показатель ROE выделять дваэффекта рычага, связанных с финансовой политикой компании: собственно эффектфинансового рычага и рычаг операционных обязательств, отражающий изменение за счетпроекта политики управления кредиторской задолженностью.
Исследования авторапоказали,чтодлябольшинствакомпанийроссийскогорынкаэффектрычагаоперационных обязательств более значим в росте ROE, чем традиционно учитываемыйэффект платных источников финансирования32. Более того, исследование показало, чтоимеет место: 1) отраслевая специфика в значимости операционного рычага (существеннозначение по нефтегазовым компаниям и пищевой отрасли), 2) эффект размера компании.По крупным (с активами более 1 млн. долларов США) и мелким компаниям эффектрычага операционных обязательств составляет в среднем 1,3%.
Для средних компаний(величина активов менее 1 млн. дол., но более 100 тыс. дол.) рычаг операционныхобязательств составляет 4,34% и значительно превышает финансовый рычаг (создаваемыйплатнымиисточникамифинансирования).Этопозволяетсделатьвывод,чтооперационные обязательства (кредиторская задолженность) остаются для российскихкомпаний существенными источниками финансирования и должны учитываться присопоставлении альтернатив развития. В финансовом бенчмаркинге выделение двухфинансовых рычагов повышения ROE позволяет более корректно подойти в выявлению«лучшей практики».Для ситуации с ограничениями на налоговый щит (специфика налогообложения в РФ)три параметра влияния на ROE предлагается учитывать в следующем разложении пофакторам доходности собственного капитала компании:ROE = ROCE* + (ROCE - kdn х (1- Т) - (kd – kdn)) х D/S + (ROCE* - ko) x (OL / СЕ)где ROCE – доходность капитала (NOPAT/ СЕ), СЕ – капитал компании (активы балансаза вычетом беспроцентных обязательств и избыточной величины денежных средств),ROCE* - скорректированная доходность капитала, ROCE* = (NOPAT + ko x OL) / СЕ*,32Анализировалась стандартная финансовая отчетность по 32-м компаниям российского рынка на отрезке2002-2004гг.46СЕ* = сумма платных источников финансирования (собственных и заемных) и частибесплатных (используемых на постоянной основе), OL – беспроцентные операционныеобязательства компании (прежде всего кредиторская задолженность), используемые напостоянной основе, kd – ставка по заимствованиям компании, kdn – нормативная ставка,допускающая наличие налогового щита (как ставка ЦБ скорректированная накоэффициент 1,1), Т – ставка налога на прибыль, ko – аналитическая ставка по формально«беспроцентно» привлеченным товарным кредитам (формируется с учетом рискаинициирования банкротства поставщиками товарного кредита и может быть принята науровне ставки самых «коротких» денег, привлекаемых компанией), D/S – финансовыйрычаг как отношение платных заемных источников к собственному капиталу.Интегрированное влияние интеллектуального и финансового капитала наинвестиционную активностьИнвестиционная активность характеризуется величиной инвестиционных затрат инаправлениями инвестирования.
В работе доказывается, что структура финансовогокапитала и наличие интеллектуального капитала (ИК), за которыми стоят финансовые инефинансовые стейкхолдеры, оказывают существенное влияние на принятие решенийотносительно инвестиционной активности. Наиболее ярко влияние проявляется на этапезрелости компании, когда структура источников финансирования разнообразна, накопленИК, нефинансовые стейкхолдеры вступают в конфликт с финансовыми. Значимоепроявление влияния ИК – множественность направлений инвестирования, реализуемых ввиде последовательных цепочек проектов. Необходимость поддержания инвестиционнойактивности в ряде случаев диктует выбор стратегии диверсифицированного роста, чтодопустимо благодаря высокой гибкости в приложении ИК.Интегрированное влияние финансового и ИКпроявляется как при принятиирешений о прекращении проектов, так и в отборе новых непрофильных (за рамкамитекущей деятельности).
С учетом наличия ИК принятие решения о выходе из проекта(направления деятельности) должно учитывать не только ликвидационную стоимостьматериальных активов (ЛС), но и теряемый ИК, т.е. должно базироваться на критерии:если PVCF продолжения проекта < (ЛС - теряемый ИК), то проект прекращается.Наличие ИК объясняет парадокс по диверсифицированным компаниям - наличиедисконта стоимости и положительнаяреакция фондового рынкана объявление одиверсификации. Дисконт стоимости диагностирует слабое соответствие имеющегося покомпании ИК с возможностями развития выбранных направлений деятельности.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
