Корпорация и финансовый рынок

Глава 2 корпорация и финансовый рынок

2.1. Основные модели классического финансового инвестирования

Переход России к регулируемым государством рыночным отношениям обусловил необходимость внедрения на отечественных предприятиях финансового менедж­мента. На актуальность данной проблемы указывалось в постановлении Прави­тельства РФ «О реформировании предприятий и иных коммерческих организа­ций» от 30.10.97 № 1373.

Финансовый менеджмент учитывает:

♦ управление финансовыми ресурсами, активами и пассивами, а также денеж­ными потоками корпораций;

♦ финансовый анализ бухгалтерской отчетности;

♦ финансовое планирование (прогнозирование) и контроль;

♦ бюджетирование капитала, доходов и расходов;

♦ дивидендную и инвестиционную политику;

Рекомендуемые материалы

♦ управление финансовыми рисками.

В условиях нестабильной экономической среды, значительного рыночного рис­ка, непредсказуемости налогового законодательства и высокой инфляции в России интересы собственников и менеджеров часто различаются в том, что касается формирования доходов (прибыли) акционерного общества, увеличения дивиденд­ных выплат акционерам, контроля курсовой стоимости акций, финансовой и инвестиционной политики. Эти направления деятельности финансовых менед­жеров в какой-то мере поддаются управлению и контролю с помощью универ­сальных методов, выработанных рыночной практикой и интегрированных в фун­даментальном курсе «Финансовый менеджмент».

Предметом изучения курса «Корпоративные финансы» является система де­нежных отношений, возникающих между хозяйствующими субъектами (корпо­рациями), другими участниками финансового рынка и государством в процессе осуществления текущей (операционной), инвестиционной и финансовой деятель­ности. Источником образования капитальных, оборотных и финансовых активов является собственный и заемный капитал корпорации. Данные активы представ­ляют собой объекты управления и контроля со стороны финансовой службы кор­порации. [1, C.57-67]

2.1.1.Анализ дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow)

Поскольку все финансовые и инвестиционные решения связаны с оценкой про­гнозируемых потоков денежных средств, анализ DCF имеет практическое значе­ние. Концепция DCF была разработана Д. Б. Уильямсом, М. Д. Гордон первым применил этот метод для управления финансами корпораций. Анализ DCFосно­ван на концепции временной стоимости денег.

Данная концепция базируется на том, что сегодняшняя денежная единица име­ет большую ценность по сравнению с денежной единицей, которая может быть получена через определенное время. Это связано с тем, что денежная единица может быть инвестирована сегодня в материальные или финансовые активы для получения дополнительного дохода в будущем. Анализ денежных потоков (DCF) включает следующие этапы:

♦ расчет величины прогнозируемых денежных потоков (Future Value, FV);

♦ оценка степени риска денежных потоков;

♦ включение уровня риска финансовых активов в инвестиционный анализ;

♦ определение настоящей (приведенной) стоимости денежного потока (Present Value, PV).

Формулы для расчета FV и PV следующие:

                                                                                          t                                             t

FV=PV x(l +r); PV= FV/ (1+r),       (2.1)

где r — ставка процента или норма доходности (дисконтная ставка), доли еди­ницы;

t — число лет, за которое происходит суммирование дохода (расчетный период).

Коэффициент дисконтирования (r) всегда меньше единицы, так как в ином случае деньги сегодня стоили бы меньше, чем завтра. При любом анализе дискон­тированного денежного потока (DCF) необходимо использовать ставку дисконта, учитывающую альтернативные затраты капитала.

Альтернативные издержки (Opportunity Costs, ОС) — это разница между резуль­татами реально осуществленного и возможного (желаемого) инвестирования с учетом постоянных издержек и издержек исполнения финансовой операции.

2.1.2. Теория структуры капитала

Эта теория помогает ответить на вопросы, каким образом корпорация должна сфор­мировать необходимый ей капитал, следует ли ей прибегать к заемным средствам или достаточно ограничиться акционерным капиталом. Авторы данной теории — Ф. Модильяни и М. Миллер. Они исходили из идеального рынка капитала (с нуле­вым налогообложением), где стоимость компании зависит не от структуры капитала, а исключительно от принятых ею решений по инвестиционным проектам. Данные решения определяют будущие денежные потоки и уровень их риска.

Основная идея авторов заключается в следующем. Если деятельность корпора­ции более выгодно финансировать за счет заемного капитала (вместо собственных источников средств), то владельцы акций компании со смешанной структурой капитала вправе продать часть ее акций и приобрести акции эмитента, не пользу­ющегося заемным капиталом. Дефицит средств у такой компании восполняют за счет заемного капитала.

Финансовые операции с ценными бумагами корпораций с относительно вы­соким и относительно низким удельным весом заемного капитала позволяют в конечном итоге выравнивать цены на акции таких компаний. Следовательно, исходя из теории Ф. Модильяни и М. Миллера стоимость акций корпорации не связана с соотношением между собственным и заемным капиталом.

2.1.3. Влияние политики выплаты дивидендов на курсы акций корпораций

Эту проблему также исследовали Ф. Модильяни и М. Миллер. Наряду с предпосылкой о наличии идеального рынка капитала они предлагают следующие допущения:

♦ политика выплаты дивидендов не влияет на инвестиционный бюджет компании;

♦ поведение всех инвесторов является рациональным.

Приняв данные условия, Ф. Модильяни и М. Миллер пришли к выводу, что политика выплаты дивидендов и структура капитала не влияют на стоимость компании. Это означает, что каждая денежная единица, направленная сегодня на выплату дивидендов, понижает величину нераспределенной прибыли, предназначенной для инвестирования в новые активы, и данное уменьшение может быть компенсировано за счет дополнительной эмиссии акций. Новым владельцам акций необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снизят приведенную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних собственников на величину, равную сумме дивидендов, полученных ими в текущем году. Следовательно, каждая денежная единица полученных дивидендов лишает акционеров будущих доходов на эквивалентную в дисконтированном периоде величину. По данной теории, акционерам будет безразличен выбор между получением дивидендов на одну денежную единицу сегодня и получением их в будущем, так как приведенная стоимость составит ту же денежную единицу. Таким образом, дивидендная политика не окажет никакого влияния на цену акций корпорации.

2.1.4. Теория портфеля и оценка доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ)

Данная теория разработана Г. Марковицем, У. Шарпом и Д. Линтнером. Посту­латы этой теории следующие:

♦ структура фондового портфеля влияет на степень риска собственных цен­ных бумаг компании;

♦ требуемая инвесторами доходность (прибыльность) акций зависит от вели­чины этого риска;

♦ для минимизации риска инвесторам целесообразно объединить рисковые финансовые активы в инвестиционный портфель;

♦ уровень риска по каждому виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля.

Теория САРМ основана на предположении идеального рынка капитала, равнодоступности информации для всех инвесторов, отсутствия трансакционных издержек для всех инвесторов. Согласно данной теории, требуемая доходность для любого вида финансовых активов зависит от трех факторов:

♦ безрисковой доходности по государственным ценным бумагам;

♦ средней доходности на фондовом рынке в целом;

♦ индекса изменения доходности данного финансового актива (акции) по от­ношению к средней доходности на рынке ценных бумаг в целом.

Следовательно, модель САРМ имеет важное практическое значение для определения общей цены капитала корпорации и требуемой нормы доходности для отдельных видов финансовых активов, включаемых в ее инвестиционный портфель.

2.1.5. Теория ценообразования опционов Ф. Блека и М. Шоулза

Согласно этой теории, опцион представляет собой право, но не обязательство, приобрести или продать финансовые активы (акции) по заранее согласованной цене в течение зафиксированного в договоре срока. Опцион может быть реализован или не реализован по решению его владельца. Важной особенностью опциона является то, что держатель может в любой момент отказаться от его исполнения. Цель подобного контракта — защита от финансового риска и получение определенного дохода.

Опцион бывает двух видов: пут (put) — опцион на право продажи, и колл (call) — опцион на покупку. У владельца колла имеется право (но не обязательство) приобрести финансовые активы по фиксированной цене, называемой ценой исполнения опциона, на определенное время. Владелец пута обладает правом (но не обязательством) продать финансовый актив по твердой цене на определенное время. Акт покупки или продажи финансовых инструментов с применением опционного контракта называют исполнением опциона.

Специфика опциона состоит также в том, что в сделке купли-продажи, где опцион выступает объектом этой сделки, покупатель приобретает не статус собственности (акции), а право на его приобретение. Внебиржевой оборот опционов более ограничен, чем внебиржевой рынок акций. Это связано со следующими факторами:

♦ опционы в отличие от акций имеют ограниченный контрактом срок существования;

♦ цена опционов не стабильнее стоимости акций, которую они представляют (т. е. акций, на которые их выписывают).

Следовательно, операции с опционами осуществляют также в целях получения прибыли на разнице в курсах либо для хеджирования, т. е. фондового страхования своих акций.

2.1.6. Теория эффективного рынка (Efficient Markets Hypothesis, ЕМН)

Эффективный рынок — это такой рынок, в ценах на товары которого учтена вся известная информация о финансовых активах. Наличие достоверной экономической информации позволяет субъектам рыночных отношений максимизировать доход (прибыль) от финансовых операций. Для обеспечения информационной эффективности рынка необходимо выполнение следующих условий:

♦ информация доступна для всех участников рынка, и ее получение не связано с какими-либо расходами;

♦ отсутствуют трансакционные (брокерские) издержки, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок;

♦ сделки, совершаемые отдельными юридическими и физическими лицами, не могут существенно влиять на уровень цен на финансовые активы;

♦ все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать доход (прибыль) от финансовых операций.

Очевидно, что эти условия не соблюдаются ни на одном реальном финансовом рынке, так как для получения информации необходимы время и денежные затраты. Поэтому существуют варианты модели ЕМН: например, для слабой формы эффективности, сильной формы эффективности, для компромисса между риском и доходностью финансовых активов и других. Ввиду невыполнения указанных четырех условий необходимо различать идеальную информационную эффективность рынка и его экономическую информационную эффективность.

2.1.7. Арбитражная модель требуемой доходности (Arbitrage Pricing Theory, APT)

Еще одним методом оценки доходности инвестиционного портфеля является арбитражная теория С. Росса (APT), которая предполагает, что доходность акций частично зависит от макроэкономических и частично от внутренних факторов, влияющих на недиверсифицируемый риск. Одним из таких факторов может быть доходность рыночного портфеля. В модели APT присутствует идея компенсации высокого уровня риска по сравнению с безрисковыми активами.

Если есть безрисковый финансовый актив для инвестирования (К), то в этом случае:

♦ за более высокий уровень риска инвесторы требуют большей доходности от своих вложений;

♦ реализация высокой доходности означает влияние факторов риска.

Инвесторы могут получить прибыль, занимая по безрисковой доходности и инвестируя в рисковые финансовые активы. Без риска получают арбитражную прибыль (например, от владения казначейскими векселями правительства США). Под арбитражем понимают прибыль от короткой безрисковой операции (займа) — инвестирования на финансовом рынке. Операция арбитража будет осущест­вляться до тех пор, пока ожидаемая премия за риск не станет нулевой. Например, при инвестировании в рисковый финансовый актив «D» увеличение риска по сравнению с безрисковым вариантом должно быть компенсировано ростом до­ходности.

Итак, арбитражная модель оценки финансовых активов базируется на следую­щих предпосылках:

♦ каждый инвестор стремится использовать возможность увеличения доход­ности своего портфеля без повышения риска. Такую возможность обеспечи­вает ему арбитражная модель;

♦ доходность ценной бумаги зависит от ряда неизвестных факторов;

♦ ценные бумаги или инвестиционные портфели с одинаковой чувствитель­ностью к факторам ведут себя идентично, т. е. обеспечивают равную доход­ность; в ином случае появилась бы арбитражная прибыль.

Арбитражная модель не определяет конкретное число факторов и их значи­мость для данной ценной бумаги, поскольку для каждой из них определяющими будут свои факторы.

Обычно предлагают три группы факторов, включаемых в арбитражную модель:

♦ показатели общей экономической активности — темп роста ВВП, объем про­мышленного производства и др.;

♦ показатели, характеризующие инфляцию (темп и индекс инфляции);

♦ показатели, отражающие величину и динамику процентной ставки (учетная ставка Банка России; средняя депозитная ставка; средняя норма доходности эмиссионных ценных бумаг на фондовом рынке, а также их ожидаемое изменение).

В условиях стабилизации фондового рынка и предсказуемости макроэкономической ситуации в России использование арбитражной модели для оценки будущей доходности инвестиционного портфеля станет не только возможным, но и необходимым условием его формирования для каждого инвестора.[1, C.56-67]

2.2. Роль корпорации на финансовом рынке

Основным преимуществом корпорации как формы организации бизнеса является простота передачи прав собственности и сравнительно быстрое получение дополнительных денежных ресурсов с помощью эмиссии новых пакетов акций. Оба эти преимущества реализуются на финансовом рынке, который играет важную роль в корпоративном финансировании индустриально развитых стран.

Корпоративные ценные бумаги обращаются на финансовом рынке. Он представ­ляет собой совокупность рыночных институтов, направляющих поток денежных средств от владельцев (инвесторов) к пользователям (заемщикам) с помощью фи­нансовых инструментов (ценных бумаг). Финансовый рынок многообразен, но предмет купли-продажи один — деньги, предоставляемые в различных фор­мах.

Финансовый рынок включает три наиболее важных сегмента:

♦ рынок находящихся в обращении наличных денег и выполняющих ана­логичные функции краткосрочных платежных средств со сроком обраще­ния до одного года (чеков, простых векселей, коносаментов, аккредити­вов и др.);

♦ рынок ссудного капитала, т. е. кратко- и долгосрочных кредитов — кредит­ный рынок;

♦ рынок ценных бумаг — фондовый рынок.

Третий сегмент является собственно финансовым рынком в более узком его понимании.

Часто финансовый рынок подразделяют на два сегмента — денежный рынок и рынок капитала.

Общественное назначение финансового рынка заключается в том, что с его по­мощью:

♦ обеспечивают перемещение финансовых ресурсов во времени и простран­тве — между отраслями экономики, сферами бизнеса, регионами и т. д.;

♦ достигают бесперебойности расчетов между участниками рынка по купле и продаже финансовых активов;

♦ обеспечивают консолидацию финансовых ресурсов на ключевых направлениях предпринимательской деятельности;

♦ предоставляют ценовую и иную информацию, позволяющую осуществлять финансовые операции с ценными бумагами в разных отраслях народного хозяйства и сферах бизнеса;

♦ обеспечивают стимулирование участников рынка в ситуациях, когда один из участников финансовой операции располагает всей необходимой инфор­мацией, которой не обладает другой; либо один из участников исполняет роль агента (комиссионера) от имени второго;

♦ добиваются наиболее эффективных способов управления финансовыми рисками (страхование, самострахование, хеджирование и др.).

Объективной предпосылкой функционирования финансового рынка является несовпадение потребностей в денежных ресурсах у хозяйствующих субъектов с наличием источников покрытия данных потребностей. На практике свободными денежными средствами располагают одни субъекты рынка (инвесторы), а инве­стиционные потребности возникают у других (эмитентов).

Перераспределение временно свободных денежных средств происходит на фи­нансовом рынке. Функциональное назначение финансового рынка заключается в посредничестве при движении денежных средств от владельцев к пользователям.

Финансовый рынок может быть первичным и вторичным. Первичный рынок — это рынок первой продажи ценных бумаг государством или корпорациями, т. е. на первичном рынке осуществляется эмиссия финансовых инструментов для привлечения капитала. Первичный рынок ценных бумаг является не только ис­точником привлечения дополнительных финансовых ресурсов, но и специфическим регулятором национальной экономики, который в значительной степени опреде­ляет размеры и характер накопления капитала, его структуру и объем инвести­ций в стране.

На первичном рынке ценных бумаг его участники осуществляют кроме эмис­сионной инвестиционную деятельность с целью получения дохода от вложенно­го в финансовые инструменты капитала и предотвращения его обесценивания.

Вторичный рынок — это рынок, где финансовые активы покупают и продают после первоначальной реализации, т. е. происходит их послеэмиссионное обращение с целью получения дохода (прибыли) и увеличения акционерного капитала. К финансовым инструментам вторичного рынка относятся долевые ценные бумаги (акции), выпускаемые корпорациями, и долговые бумаги (облигации), эмитируемые государством и корпорациями.

Под емкостью финансового рынка понимают возможный годовой (месячный) объем продажи определенного вида ценных бумаг при сложившемся соотношении спроса и предложения на него.

Различают благоприятную и неблагоприятную ситуации на финансовом рынке. В последнем случае спрос на финансовые активы значительно ниже их предложения. В результате на рынке обращаются бумаги, не находящие покупателей, и цены на них падают. Изменение конъюнктуры на рынке проявляется в движении рыночной цены. Нормальное развитие финансового рынка требует установления правильного соотношения между спросом и предложением на финансовые активы, их сбалансированности. В таком случае они продаются и покупаются по равновесным ценам. Спрос и предложение должны находиться в динамическом развитии, которое обеспечивает беспрепятственную реализацию предлагаемых на рынке финансовых инструментов при одновременном удовлетворении спроса на них.

Между риском и доходностью ценных бумаг существует прямая зависимость. Чем рискованнее бумага (например, акция «молодой» компании), тем выше должен быть и предлагаемый по ней доход.

В качестве товара на внутреннем финансовом рынке выступают:

♦ ценные бумаги — эмиссионные и коммерческие;

♦ государственные долговые обязательства;

♦ ценные бумаги, представляющие безусловное долговое обязательство страховых компаний, негосударственных пенсионных фондов, паевых инвестиционных фондов и других финансовых посредников;

♦ валютные ценности (иностранная валюта и ценные бумаги, выраженные в иностранной валюте);

♦ драгоценные металлы и камни;

♦ деньги (рублевые банкноты, депозитные и сберегательные сертификаты).[1, C.67-72]

2.3. Факторы, определяющие курсовую стоимость корпоративных ценных бумаг на финансовом рынке

Рынок ценных бумаг отличается от других видов рынка спецификой своего товара. Ценная бумага — товар особого рода. Это одновременно титул собственности и право на получение дохода. Данный товар, не имея собственной стоимости, может быть продан по высокой рыночной цене. Это вызвано тем, что ценная бумага (акция) имеет свой номинал, но выражает часть реального капитала, вложенного в промышленное или иное производство.

Если рыночный спрос на ценную бумагу окажется выше предложения, то рыночная стоимость превысит ее номинал. Возможность существенного отклонения рыночной цены по ценной бумаге от ее номинала означает возникновение «фиктивного капитала». Он является «бумажным двойником» реального капитала (промышленного, торгового и ссудного).

Цена фиктивного капитала определяется двумя факторами:

♦ соотношением спроса и предложения на капитал;

♦ величиной капитализированного дохода по ценным бумагам.

Цена фиктивного капитала прямо пропорциональна превышению спроса на капитал над его предложением и величине дохода от ценной бумаги. Она обратно пропорциональна превышению предложения капитала над его спросом и уровню ставки банковского процента в стране (по кредитам и депозитам).

Поэтому цена фиктивного капитала подвержена частым рыночным колебаниям. С помощью ценной бумаги (акции) можно получить доступ к реальному имуществу либо обеспечить переход данного имущества от одного владельца к другому.

На практике спрос на ценные бумаги со стороны инвесторов формируют под влиянием следующих факторов:

♦ доходности — способности приносить доход в форме дивидендов, процентов и роста курсовой стоимости;

♦ уровня риска — вероятности понести определенные финансовые потери;

♦ ликвидности — возможности для владельца получить за них денежные сред­ства.

В процессе финансового инвестирования ценообразующие факторы можно условно разделить на три группы:

♦ объективные;

♦ спекулятивные (рыночные);

♦ субъективные.

Объективные факторы проявляются на макро- и микроуровнях финансового рынка. В состав макроэкономических факторов включают:

♦ устойчивость и перспективы роста экономики страны в целом;

♦ соотношение между долей потребления и накопления в составе валового внутреннего продукта (ВВП);

♦ величину государственного долга (внешнего и внутреннего) и его удельный вес в объеме ВВП;

♦ налоговую нагрузку на корпорации и ставку ссудного процента;

♦ темпы инфляции в стране;

♦ курс национальной валюты по отношению к устойчивым зарубежным валю­там;

♦ степень использования корпорациями ценных бумаг для мобилизации ка­питала на производственное развитие и др.

Объективные макроэкономические факторы сводятся к параметрам реального капитала, положенного в основу конкретного выпуска корпоративных ценных бумаг (финансовая устойчивость и платежеспособность компании, уровень ее доходности, перспективность отрасли, в которой она работает и др.).

В составе спекулятивных (рыночных) факторов можно выделить следующие:

♦ объем «программной» торговли ценными бумагами;

♦ состояние «короткой суммарной позиции» на фондовом рынке;

♦ скупка корпорациями своих акций.

Субъективные факторы многообразны. Условно их можно разделить на три группы, связанные:

♦ с техническими аспектами функционирования финансового рынка;

♦ с методами финансового анализа корпоративных ценных бумаг (фундаментальным или техническим анализом);

♦ с позициями и мнениями ведущих финансовых менеджеров и аналитиков корпораций, фондовых бирж, крупных банков и других институциональных участников рынка ценных бумаг.[1, C.73-75]

2.4. Финансовый рынок как объект государственного регулирования

Важное место в системе государственного регулирования экономики занимает финансовое регулирование первичного и вторичного рынков ценных бумаг. Меры воздействия государства на операции, совершаемые на фондовом рынке, можно разделить на две группы.

Во-первых, — прямое вмешательство. Сюда относится весь комплекс законотворческой деятельности органов представительной и исполнительной государственной власти по данному вопросу (наличие пакета законов, регулирующих деятельность участников рынка ценных бумаг).

Во-вторых, — меры косвенного воздействия:

♦ контроль денежной массы, находящейся в обращении, и объема кредитных ресурсов с помощью учетной ставки банковского процента, нормативов обязательного резервирования, устанавливаемых коммерческим банкам и др.;

♦ налоговая политика, касающаяся налогообложения операций с ценными бумагами (налог на доходы от капитала);

♦ гарантии Правительства РФ по депозитам, кредитам и займам частному сектору;

♦ внешнеэкономическая политика (развитие или свертывание экономических связей с отдельными странами);

♦ выход государства на фондовый рынок путем эмиссии федеральных и субфедеральных долговых обязательств (облигаций) и др.

В России до событий 17 августа 1998 г. государство монополизировало более 80% операций на рынке ценных бумаг (выпуск ГКО, МКО, ОФЗ). На долю частного сектора приходилось менее 20% (вместо нормальных 50%). В настоящее время (1999-2003 гг.) для фондового рынка РФ характерны:

♦ низкий объем сделок и как следствие невысокая капитализация фондового рынка;

♦ преобладание двух монополистов на биржевом и внебиржевом рынках — соответственно Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) и Российской торговой системы (РТС);

♦ осуществление финансовых операций в основном значительными пакетами акций небольшого числа крупных эмитентов, так называемыми голубыми фишками. К наиболее крупным российским эмитентам относятся РАО «ЕЭС России», РАО «Газпром», ОАО «НК "Лукойл"», ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «Юкос», ОАО «Норильский никель», «Ростелеком» и др. В сделках активное участие принимают коммерческие банки, использующие депозиты своих кли­ентов;

♦ отсутствие прямого доступа индивидуальных инвесторов к рынку акций, так как их скупают пакетами брокеры-оптовики и банки;

♦ недостаточное число среди участников рынка таких институциональных организаций, как паевые и акционерные инвестиционные фонды, негосудар­ственные пенсионные фонды, страховые компании и др.;

♦ отсутствие в торговом обороте акций компаний высоких технологий («хай- тек») и корпоративных облигаций;

♦ преобладание в торговой системе государственных облигаций (ГКО-ОФЗ), находящихся в обращении или подлежащих реструктуризации.

Предпринимательская деятельность на рынке ценных бумаг, включая услуги по размещению, купле и продаже финансовых инструментов, осуществляется профессиональными участниками на основании лицензий, выдаваемых Феде­ральной комиссией по рынку ценных бумаг (ФКЦБ России) и ее региональными комиссиями. Органы, выдавшие лицензии, контролируют деятельность профес­сиональных участников и принимают решения об отзыве выданных лицензий в случае нарушения законодательства РФ.

Деятельность профессиональных участников подтверждается тремя видами ли­цензий: лицензией профессионального участника рынка ценных бумаг; лицензией на осуществление деятельности по ведению реестра акционеров; лицензий фондо­вой биржи.

Объектами регулирования на фондовом рынке РФ являются следующие виды деятельности.

Брокерская деятельность заключается в совершении гражданско-правовых сделок с ценными бумагами на основании договора комиссии или поручения, а также доверенности на совершение таких сделок при отсутствии указаний на полномочия поверенного или комиссионера в договоре. Сделки, осуществляемые по поручению клиентов, во всех случаях подлежат первоочередному исполнению по сравнению с дилерскими операциями самого брокера, если он совмещает деятельность брокера и дилера.

Дилерская деятельность представляет собой совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за счет путем публичного объявления цен купли и продажи ценных бумаг с обязательством совершения сделок с этими бумагами по объявленным ценам. Дилеры, котирующие государственные ценные бумаги, обязаны выполнять специальные требования Министерства финансов РФ. Дилером может быть юридическое лицо (например, коммерческий банк), которое является коммерческой организацией. Помимо цены, дилер вправе объявить иные существенные условия договора купли-продажи ценных бумаг: минимальное и максимальное количество окупаемых и продаваемых бумаг, а также срок, в течение которого действуют объявленные цены.

Деятельность по управлению ценными бумагами осуществляют юридические лица и индивидуальные предприниматели от своего имени и за вознаграждение в течение срока доверительного управления. Доверительная деятельность включает управление:

♦ ценными бумагами;

♦ денежными средствами, предназначенными для включения в ценные бумаги;

♦ денежными средствами и ценными бумагами, получаемыми в процессе управления финансовыми активами.

Профессиональный участник рынка, осуществляющий деятельность по управлению ценными бумагами, именуется управляющим, его права и обязанности определены нормативными актами РФ и договорами с клиентами. Если управляющий нанес ущерб своим клиентам, то он обязан возместить за свой счет причиненные им убытки. Деятельность по управлению ценными бумагами тесно связана с коллективным инвестированием в России. Коллективные инвесторы выступают в роли финансовых посредников между гражданами и субъектами, которые формируют спрос на инвестиционные ресурсы. Различают финансовых посредников:

♦ депозитного типа (коммерческие и сберегательные банки, кредитные союзы и т. д.);

♦ контрактно-сберегательного типа (страховые компании, негосударственные пенсионные фонды и др.);

♦ инвестиционного типа (паевые, трастовые и другие взаимные фонды и компании открытого и закрытого типа).

Деятельность коллективных инвесторов и управляющих регулируется Федеральным законом «Об инвестиционных фондах» от 29.11.01 № 156-ФЗ, а общих фондов банковского управления (ОФБУ) — положением Центрального банка России.

Депозитарная деятельность заключается в оказании услуг по хранению сертификатов ценных бумаг или учету и переходу прав на ценные бумаги.

Депозитарий — это юридическое лицо, являющееся профессиональным участником фондового рынка и осуществляющее депозитарную деятельность.

Депонент — это лицо, пользующееся услугами депозитария по хранению ценных бумаг или учету прав на них.

Взаимоотношения между депозитарием и депонентом регулируются депозитарным договором (договором о счете Депо), заключаемым в письменной форме. Заключение подобного договора не влечет за собой переход к депозитарию права собственности на ценные бумаги депонента.

Потребителями депозитарных услуг являются главным образом институциональные инвесторы, совершающие основной объем сделок с ценными бумагами. С учетом основных направлений и характера клиентской базы депозитариев их можно объединить в две большие группы — расчетные и кастодиальные. Кастодиальные депозитарии по сфере деятельности подразделяются на специализированные и универсальные. Отличительными признаками расчетных депозитариев являются централизованное обслуживание выпусков ценных бумаг на основании договора с эмитентом, а также осуществлении расчетов по ценным бумагам на биржевом и внебиржевом рынках.

Кастодиальные депозитарии получили свое название от английского слова custody — «попечительство». Их отличительной особенностью является обслуживание инвесторов на основе персонифицированных договоров с предоставлением необходимых услуг. Необходимо подчеркнуть, что формирование кастодиальных депозитариев требует значительных финансовых затрат на проектирование технологий, систем автоматизации учетной работы и привлечение квалифицированного персонала.

Независимо от вида депозитария его организационная структура включает три главных подразделения: по работе с клиентами; по учету сделок и расчетов; по корпоративным действиям и сверке расчетов.

Государственное регулирование депозитарной деятельности осуществляет Федеральная комиссия по ценным бумагам (ФКЦБ России), которая выступает за ограничение роли банков на фондовом рынке, а ее агентом по контролю над банковскими депозитариями является Центральный банк России, отдающий предпочтение европейской модели депозитарной системы. Однако финансовый кризис августа 1998 г. в первую очередь негативно сказался на устойчивости банковской системы и выявил необходимость повышения стабильности работы российских депозитариев.

Деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг включает сбор, фиксацию, обработку, хранение и предоставление данных, входящих в систему ведения реестра владельцев ценных бумаг. Деятельностью по ведению реестра владельцев ценных бумаг вправе заниматься только юридические лица (держатели реестра или регистраторы). Регистратор, занесенный в систему ведения реестра владельцев ценных бумаг эмитента, не вправе осуществлять сделки с ценными бумагами. Держателем реестра может быть эмитент или профессиональный участник фондового рынка, осуществляющий деятельность по ведению реестра на основании поручения эмитента. В случае, если число владельцев превышает 500, держателем реестра должна стать специализированная организация, которая является профессиональным участником фондового рынка. Регистратор имеет право передавать часть своих функций по сбору информации, входящей в систему ведения реестра, другим регистраторам. Передоверие функций не освобождает регистратора от ответственности перед эмитентом.

Под системой ведения реестра владельцев ценных бумаг понимают совокупность данных, отраженных на бумажном носителе или с использованием электронной базы данных. Система ведения реестра должна обеспечивать сбор и хрнение в течение сроков, установленных законодательством России, информации обо всех фактах и документах, необходимых для внесения изменений в систему ведения реестра владельцев ценных бумаг.

Деятельность по определению взаимных обязательств (клиринг) включает сбор, сверку, корректировку информации по операциям с ценными бумагами и подготовку бухгалтерских документов по ним, зачет по поставкам ценных бумаг и расчеты по ним. Клиринговые организации, осуществляющие расчеты по ценным бумагам, принимают к исполнению бухгалтерские документы на основании договоров с участниками фондового рынка. Клиринговая организация, производящая расчеты по сделкам с ценными бумагами, обязана формировать специальные фонды для снижения рисков неисполнения сделок с ценными бумагами. Минимальный размер специальных фондов устанавливает ФКЦБ РФ по согласованию с Центральным банком России.

Деятельность по организации торговли ценными бумагами включает предоставление услуг, способствующих заключению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами между профессиональными участниками фондового рынка (включая деятельность фондовых бирж и фондовых отделов товарных и валютных бирж).        

Фондовой биржей признают организатора торговли, не совмещающего деятельность по организации торговли ценными бумагами с иными видами деятельности (за исключением депозитарной и клиринговой).Организатор торговли на фондовом рынке обязан раскрыть клиентам следующую информацию:

♦ правила допуска участника к торгам;

♦ правила допуска ценных бумаг к торгам (листинг);

♦ правила заключения и сверки сделок;

♦ правила регистрации и исполнения сделок;

♦ правила, ограничивающие манипулирование ценами;

♦ расписание представления услуг организатором торговли на фондовом рынке;

♦ регламент внесения изменений в указанные правила;

♦ список ценных бумаг, допущенных к торгам.

В каждой сделке, заключенной организатором торговли, заинтересованному лицу предоставляют следующую информацию:

♦ дату и время заключения сделки;

♦ наименование ценных бумаг, являющихся предметом сделки;

♦ государственный регистрационный номер ценных бумаг;

♦ цену одной ценной бумаги и их общее количество.

Фондовая биржа обязана обеспечить гласность и публичность проводимых торгов путем оповещения ее членов о месте и времени проведения торгов, о списке и котировке ценных бумаг, допущенных к обращению, о результатах торговых сессий и др.

Фондовая биржа не может устанавливать размеры вознаграждения, взимаемого ее членами за совершение сделок с ценными бумагами.

Доходы фондовой биржи формируют за счет:

♦ отчислений в пользу биржи от вознаграждения, получаемого ее членами за участие в биржевых сделках;

♦ взносов, сборов и иных платежей, вносимых членами биржи за оказываемые ею услуги;

♦ штрафов, уплачиваемых за нарушение требований устава биржи, правил биржевой торговли и других ее внутренних документов.

Необходимо отметить, что фондовая биржа не определяет цены на финансовые активы. Она их только констатирует, объективно способствуя их формированию.

Торговля на фондовой бирже представляет своеобразный «двойной аукцион». Если на обычном аукционе действует один продавец и несколько потенциальных покупателей, которые стремятся предложить ему наиболее выгодные условия сделки, то на фондовой бирже покупатели подают заявки на приобретение финансовых инструментов, а продавцы — предложения на их реализацию. Цена предлагается из расчета на одну акцию, но базисной операционной единицей является так называемый полный лот, включающий 100 акций. Инвесторы дают брокерам различные поручения, в которых предусматриваются условия сделки с точки зрения цены и сроков или оговариваются действия по усмотрению самого брокера. На фондовых биржах США используют следующую классификацию приказов с позиции ограничения цены.

1. Рыночный приказ (market order) — приказ на покупку или продажу опреде­ленного вида акций по наиболее выгодной текущей цене, т. е. приказ купить акции по самой низкой цене или продать по самой высокой на момент его получения.

2. Лимитный приказ (limit order) — приказ на покупку или продажу по специ­ально оговоренной цене или на более выгодных условиях, т. е. приказ, в ко­тором оговаривают минимальную цену продажи или максимальную цену приобретения. Если данный лимит не достигается, то брокер не выполняет данный приказ.

3. Буферный приказ (стоп-приказ — stop-loss order) — приказ брокеру произве­сти куплю или продажу акций в тот момент, когда цена достигает преду­смотренного в этом приказе уровня. Это означает, что при достижении «буфер­ной цены» приказ автоматически реализуется в форме совершения сделки покупки акций. Инвесторы вправе отдавать своим брокерам приказы на день, неделю или на месяц. В последнем случае сам брокер несет ответствен­ность за его отмену по истечении недельного или месячного срока.

4. Приказ «до отмены» (открытый приказ) действует до его осуществления или отмены.

При формировании биржевых курсов ценных бумаг на всех биржах мира соблюдают пять правил:

1. Искомый биржевой курс всегда будет таким, по которому может быть осуществлено максимальное количество сделок.

2. Все заявки, в которых указано «по наилучшему курсу», всегда осуществляют при появлении уже первого предложения цены.

Все заявки, в которых уровни цен максимальны при покупке и минимальны при продаже, должны быть реализованы.

3. Все заявки, в которых приводятся цены, приближающиеся к максимальным при продаже, могут быть реализованы частично.

4. Все заявки, где указаны цены ниже искомого курса при покупке или выше — при продаже, не реализуются.

Федеральным законом «Об акционерных обществах» определены дополнительные меры государственного регулирования деятельности участников фондового рынка:

♦ установление минимальных размеров уставного и резервного капитала;

♦ предельное ограничение количества привилегированных акций в уставном капитале (их объем не должен превышать 25%);

♦ условия и порядок увеличения (уменьшения) уставного капитала;

♦ порядок выплаты дивидендов акционерам с учетом чистых активов общества;

♦ ограничения на совершение крупных сделок с эмиссионными ценными бумагами (акциями) и др.

Инвестор вправе самостоятельно работать на фондовом рынке при наличии соответствующей лицензии. Однако в связи со сложностью операций с ценными бумагами лучше воспользоваться услугами профессиональных участников фон­дового рынка, имеющими большой практический опыт работы с бумагами различных эмитентов.

В соответствии с законодательством РФ система регулирования рынка ценных бумаг представлена тремя группами субъектов:

♦ регулирующие органы;

♦ раскрыватели информации;

♦ организации, обеспечивающие сбор, хранение и публичный доступ к раскрываемой информации.

Регулирующие органы представлены федеральными органами исполнительной власти: Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг (ФКЦБ России), Министерством финансов РФ, Центральным банком РФ, Министерством по налогам и сборам РФ, Министерством по антимонопольной политике РФ.

Раскрыватели информации — саморегулирующиеся организации профессиональных участников фондового рынка, члены этих организаций (эмитенты), а также владельцы ценных бумаг (инвесторы) обязаны раскрывать информацию о них в соответствии с законодательством РФ.

К организациям, обеспечивающим сбор, хранение и публичный доступ к раскрываемой информации, относятся: Технический центр раскрытия информации ФКЦБ России, Центральный депозитарий, а также другие субъекты фондового рынка, имеющие право на ее раскрытие. Они осуществляют также распространение данной информации для пользователей.

Бесплатная лекция: "Мерчендайзинг своих товаров в чужом торговом зале" также доступна.

Информация, поступающая на фондовый рынок, подразделяется на:

♦ стандартную (общедоступную) информацию, раскрываемую всеми участниками фондового рынка;

♦ информацию, доступную отдельным лицам (инсайдерам).

ФКЦБ России является органом исполнительной власти по проведению государственной политики в сфере фондового рынка, контролю над деятельностью профессиональных участников и эмитентов. Руководитель ФКЦБ России является по должности федеральным министром. Федеральная комиссия осуществляет разработку основных направлений развития рынка ценных бумаг и координирует деятельность федеральных органов исполнительной власти по вопросам его регулирования.

Круг деятельности ФКЦБ РФ достаточно широк и определен Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» от 22.04.96 № 39-Ф3. Согласно этому закону, ФКЦБ России осуществляет государственную регистрацию выпусков эмиссионных ценных бумаг большинства российских эмитентов (за исключением кредитных организаций, государственную регистрацию выпусков ценных бумаг которых производит Центральный банк России, и страховых компаний, государственную регистрацию выпусков ценных бумаг которых осуществляет Министерство финансов РФ).

Формирование благоприятного делового климата должно способствовать реализации мер по защите прав и законных интересов инвесторов на фондовом рынке и повышению уровня его капитализации.
[1, C. 75-89]