Финансовые инвестиции и их оценка

Тема 2. Финансовые инвестиции и их оценка.

1. Понятие и сущность финансовых инвестиций.

  Финансовые инвестиции – это хозяйственная операция, которая предусматривает приобретение корпоративных прав, ценных бумаг, деривативов и других финансовых инструментов.

  Инвестирование свободных средств в финансовые инструменты предусматривает:

- получение в будущем прибыли;

- превращение свободных средств в высоколиквидные ценные бумаги;

- установление контроля над предприятиями-эмитентами.

Рекомендуемые материалы

  Финансовые инвестиции являются активной формой эффективного использования свободного капитала предприятия, которая имеет ряд особенностей:

- она осуществляется на более поздних этапах развития предприятия, когда его потребности в реальных инвестициях удовлетворены;

- дает возможность осуществлять внешнее инвестирование в стране и за её пределами;

- является независимым видом хозяйственной деятельности для предприятий реального сектора экономики;

- позволяет предприятию реализовать отдельные стратегические цели своего развития более быстро и дешево;

- требует минимального времени для принятия управленческих решений по сравнению с реальными инвестициями (проектами);

 - возникает необходимость активного мониторинга и оперативности при принятии решений для осуществления финансовых инвестиций.

  Финансовые инвестиции группируют по следующим стратегическим направлениям:

- инвестиционные операции с традиционными инструментами;

- приобретение производных ценных бумаг (деривативов);

- депозитные операции предприятий;

- паевое участие в совместных предприятиях.

  Инвестиционные операции с традиционными инструментами – это с акциями, облигациями, сертификатами – они составляют примерно 90% общего объема финансовых инструментов предприятий.

  Депозитные операции являются одной из наиболее эффективных форм использования временно свободных денежных средств предприятий. Депозитные операции используются для краткосрочных вложений, а основной их целью является генерирование инвестиционной прибыли.

  Паевое участие – похоже на реальное инвестирование, однако, является менее капиталоемким и более оперативным. Инвестор, использующий эту форму инвестирования, ставит целью не только получение дохода, но и установление прямого влияния на хозяйственную деятельность предприятия.

  В зависимости от цели инвестирования, срока пребывания на предприятии и ликвидности, финансовые инвестиции подразделяются на долгосрочные и текущие.

2. Объекты и субъекты финансового инвестирования.

Объекты финансового инвестирования.

Ценные бумаги являются одним из источников необходимого капитала для важнейших отраслей промышленности.

  За последнее десятилетие рынок ценных бумаг существенно изменился. Так как в настоящее время он оперирует не только капиталом корпораций, монополий, но и сбережениями граждан.

  В Украине становление рынка ценных бумаг началось в 90-е годы и продолжается до сих пор.

  Ценная бумага – это документ, представляющий собой право собственности или займа по отношению к эмитенту, который может самостоятельно обращаться на рынке и быть объектом купли-продажи.

  К наиболее распространенным формам ценных бумаг относятся акции, облигации, сберегательные сертификаты, инвестиционные сертификаты, и казначейские обязательства.

  На первом месте, в соответствии со спросом инвесторов, стоят акции украинских и российских эмитентов и первые коммерческие и государственных облигации.

  Выше перечисленные ценные бумаги называются фондовыми инструментами. Кроме них существуют и другие: фьючерсы, опционы, варранты и так далее. Они являются производными ценных бумаг и покупаются скорее всего со спекулятивными целями.

  Существуют различные классификации ценных бумаг.

  В зависимости от эмитентов ценных бумаг классифицируются как:

- государственные (выпускаются центральным правительством, местными органами власти и так далее);

- частные (выпускаются в основном частными фирмами и банками);

- международные.

  В зависимости от способа выплаты доходов можно выделить ценные бумаги:

- с фиксированным доходом;

- с плавающим доходом.

  Рассмотрим каждый из видов ценных бумаг.

  Акция – в соответствии с Законом Украины «О ценных бумагах и фондовой бирже» - является ценной бумагой без установленного срока обращения. Она свидетельствует о долевом участии в уставном фонде акционерного общества, подтверждает членство в акционерном обществе и право на участие в разделе имущества при ликвидации акционерного общества, право на участие в управлении или/и получении части прибыли.

  Могут быть установлены дополнительные права, которые фиксируются в уставе акционерного общества.

  Акции подразделяют на 2 вида:

- обычные;

- привилегированные.

  Основное отличие привилегированных акций от обычных состоит в том, что по ним, в первую очередь, устанавливается гарантированный фиксированный процент дохода. Этот доход владельцы привилегированных получают до распределения доходов по обычным акциям. Если в настоящий момент прибыли недостаточно для этих выплат, она гарантируется в будущем. Однако, привилегированные акции не дают право голоса в отличие от обычных.

  Таким образом, привилегированные акции более стабильны, а обычные более прибыльные (если акционерное общество работает успешно). Привилегированные акции встречаются довольно редко на фондовом рынке Украины.

  В зависимости от способа регистрации ценные бумаги могут быть:

· именные;

· на предъявителя.

  Акции на предъявителя свободно продаются и покупаются на рынке ценных бумаг без регистрации нового владельца.

  По именным акциям данные об их владельцах вносятся в книгу регистрации акционерного общества. Это усложняет возможность их продажи, следовательно они менее ликвидные, чем акции на предъявителя.

  На рынке ценных бумаг акции продаются по цене, которая складывается под воздействием спроса и предложения на эти акции, и, как правило, отличаются от номинала. Эта цена называется курсом акций. Основными факторами, влияющими на курс акций, является их доходность и уровень ссудного процента, складывающегося на данный момент на финансовом рынке.

  Чем интенсивнее рост дивидендов по акциям, тем выше рейтинг акционерного общества. Следовательно, компания должна стремиться к росту выплачиваемых дивидендов.

  Таким образом, акции для инвестора более прибыльный объект вложений чем другие ценные бумаги, так как доход по ним состоит не только из дивидендов, но и из прироста вложенного капитала вследствие роста цен акций. В экономике, подверженной инфляции, акции являются более доходными и обеспечивают лучшую защиту инвестора чем, например, долговые обязательства.

  Другим основным видом ценных бумаг являются облигации. Эти ценные бумаги свидетельствуют о внесении их владельцем денежных  средств и об выплате ему номинальной стоимости этих ценных бумаг в установленный срок с выплатой доходов по ним в виде фиксированного или плавающего процента.

  Владельцы облигаций, в отличие от держателей акций, не являются собственниками, однако они получают стабильный доход в виде определенного процента.

  Например, акционерное общество, получив прибыль, сначала обеспечивает выплату процентов по облигациям, а затем начисляет дивиденды своим акционерам.

  Возврат денег по облигациям осуществляется на определенный момент времени, который называется датой погашения. Срок, на который привлекаются денежные средства, может быть от нескольких месяцев до нескольких десятков лет.

  В зависимости от срока можно классифицировать облигации:

- краткосрочные;

- среднесрочные;

- долгосрочные.

  Границы по сроками в разных странах варьируют по-разному.

  В облигационном контракте эмитент берет на себя обязательство регулярной и своевременной выплаты процентов по облигациям в виде фиксированного или плавающего процента. В основном распространены облигации с фиксированной процентной ставкой. Плавающая ставка встречается преимущественно на международном рынке ценных бумаг. Она устанавливается, как правило, один раз в полгода в виде надбавки к ставке предложения на лондонском межбанковском рынке (ЛИБОР).

  В зависимости от особенностей регистрации облигаций, как и акций, могут быть:

- именные;

- на предъявителя.

  По видам эмитентов можно выделить:

- облигации корпораций;

- государственные ценные бумаги.

  В зависимости от характера обращения модно разделить облигации на:

- обычные;

- конвертируемые, дающие возможность обменять их на акции того же эмитента.

Кроме того, облигации могут быть:

- выигрышными;

- погашаемые одной суммой или частями;

- с правом досрочного погашения;

- индексированные относительно темпов инфляции.

  Доход по облигациям обычно ниже дохода по другим ценным бумагам, в первую очередь – по акциям, однако, облигации отличаются большей надежностью, так как по ним осуществляются фиксированные выплаты, независимо от результатов деятельности эмитента.

  Сберегательный сертификат – это письменной свидетельство банка о принятии на депозит денежных средств, который подтверждает право вкладчика на получение вклада и процентов по нему по истечению установленного срока.

  В отличие от обычных сберегательных счетов вкладчик получает сертификат, который является своеобразным долговым обязательством банка.

  Сберегательные сертификаты могут быть:

- именными;

- на предъявителя.

  Именные сертификаты не могут обращаться на рынке ценных бумаг в отличие от сертификатов на предъявителя. Кроме того, сберегательные сертификаты могут быть:

- срочными;

- до востребования.

  При досрочном изъятии средств банк понижает процент выплат по сберегательному сертификату.

  Сертификаты до востребования более ликвидные, чем срочные сертификаты, однако, срочные выгоднее, так как по ним устанавливается более высокий процент.

  Возможность досрочного изъятия средств является отличительной особенностью сберегательных сертификатов от других ценных бумаг. Кроме того, существенным отличием является то, что сберегательные сертификаты могут быть использованы в качестве средств платежа.

  В мировой практике сберегательные сертификаты широко используются и являются достаточно надежными ценными бумагами, так как банки тщательно контролируются государством.

  Инвестиционный сертификат – это ценная бумага, выпускаемая инвестиционным фондом или инвестиционной компанией, которая дает право на получение дохода по ней в виде дивиденда.

  Инвестиционный сертификат может быть:

- именной;

- на предъявителя.

  Инвестиционные сертификаты после их размещения на рынке ценных бумаг выкупаются фондом в установленный срок. Таким образом, держатель инвестиционного сертификата не является собственником инвестиционного фонда, в отличие от акционеров - держателей акций.

  Инвестиционные фонды, выпускающие инвестиционные сертификаты могут быть:

- открытыми;

-  закрытыми.

  Открытые инвестиционные фонды создаются на неопределенный срок. Выкуп инвестиционных сертификатов таких фондов осуществляется в соответствии с инвестиционной декларацией.

  Выбор ценных бумаг, в которые инвестиционные фонды и компании вкладывают средства клиентов, осуществляется специалистами этих организаций. Однако в последнее время доверие к таким фондам все больше теряется.

  Государственные ценные бумаги- это ценные бумаги на предъявителя, посредством которых государство занимает деньги у предприятий и населения на добровольной основе, дающее право на получение определенного дохода в будущем.

  Наиболее распространенными видами государственных ценных бумаг являются облигации государственного займа и казначейские обязательства.

  Правительство занимает у инвесторов деньги путем продажи им ценных бумаг в случае превышения государственных расходов над поступлениями в госбюджет. Таким образом, государство получает необходимые средства для покрытия дефицита госбюджета.

  Этот способ привлечения дополнительных денежных средств более эффективен в отличие от эмиссии новых денег, так как не ведет к инфляции.

  В странах с развитой рыночной экономикой государственные ценные бумаги являются наиболее надежными вложениями, так как инвесторы получают по ним стабильный доход, который часто освобождается от налогообложения.

  Весной 1995 года Министерство Финансов совместно с Национальным банком Украины разместил первый выпуск государственных облигаций внутреннего займа.

  Это были краткосрочные облигации (срок их обращения 9 месяцев). Номинальная стоимость составляла 100 млн. карбованцев.

  Эти облигации существуют в форме электронных записей на счетах ДЕПО в коммерческих банках. Такой банк заключает договор с финансовым посредником, который в дальнейшем действует от имени банка.

  При вторичном размещении облигации госзайма (т.е. осуществляется их купле - продажа перерегистрация) банк переводит счет ДЕПО в банк нового владельца. Несмотря на трудности безбумажной формы, облигации госзайма имеют ряд достоинств, например: значительная доходность, освобождение от налогообложения, своевременная и полная выплата доходов по облигациям, приобретением на первых торгах.

Субъекты финансового инвестирования.

Рынок, обеспечивающий мобилизацию, распределение и перераспределение временно свободных денежных средств между участниками рыночных отношений, называется финансовым рынком.

Рынок ценных бумаг является той частью финансового рынка, которая охватывает как кредитные отношения, так и отношения совладения.

Участниками рынка ценных бумаг является эмитенты ценных бумаг, инвесторы и инвестиционные институты.

Эмитенты ценных бумаг – это юридические лица, которые выпускают ценные бумаги и отвечают по ним перед владельцами ценных бумаг. В роли эмитента может выступать государство, государственные органы, предприятия, совместные предприятия, предприятием с иностранным капиталом, зарегистрированные на территории Украины.

  Инвесторами являются физические и юридические лица, приобретающие ценные бумаги от своего имени и за собственный счет с целью получения прибыли.

  Инвестиционными институтами являются юридические лица, осуществляющие деятельность исключительно с ценными бумагами. На рынке ценных бумаг в качестве инвестиционных институтов выступают банки, финансовые посредники, инвестиционные компании, инвестиционные фонды и т.д.

  Рынок ценных бумаг подразделяется на первичный и вторичный.

  На первичном, происходит начальное размещение впервые выпущенных бумаг с помощью инвестиционных фирм или же самим эмитентом.

  При размещении ценных бумаг с помощью финансовых посредников АО заключает инвестиционный договор с такой фирмой посредником. Перед тем как взять на себя размещение ценных бумаг, фирма посредник проводит анализ финансового состояния корпорации, обоснованности эмиссии и возможностей размещения ценных бумаг.

  В случае размещения ценных бумаг самостоятельно, АО извещает об этом в средствах массовой информации либо сообщает своим акционерам о дополнительном выпуске акций при повторной эмиссии ценных бумаг. Это более дешевый способ для эмитентов, однако, первичный метод позволяет быстрее и эффективнее мобилизовать необходимые средства.

  Ценные бумаги предлагают компании, которые хотят привлечь дополнительные денежные средства и государства путем эмиссии облигаций госзайма для финансирования государственных программ или покрытия дефицита государственного бюджета.

  В Украине АО размещают свои акции самостоятельно, без посредников. Это объясняется отсутствием квалифицированных специалистов и не доверия к таким фирмам.

  Вторичный рынок ценных бумаг – это рынок, на котором продаются и покупаются ранее выпущенные ценные бумаги, происходит смена собственников ценных бумаг.

  Централизованным рынком ценных бумаг является фондовая биржа, на которой совершаются сделки, главный оборот с ранее выпущенными ценными бумагами.

  Децентрализованный – это рынок, на котором обращаются не допущенные к обороту на фондовой бирже ценные бумаги. Как правило, децентрализованный рынок состоит из большого количества брокерско-дилерских фирм, которые связываются друг с другом по телефону.

3. Оценка эффективности отдельных финансовых инструментов инвестирования

Оценка эффективности отдельных финансовых ин­струментов инвестирования, как и реальных инвестиций, осуществляется на основе сопоставления объема инвести­ционных затрат, с одной стороны, и сумм возвратного денежного потока по ним, с другой. Вместе с тем, формиро­вание этих показателей в условиях финансового инвести­рования имеет существенные отличительные особенности.

Прежде всего, в сумме возвратного денежного пото­ка при финансовом инвестировании отсутствует показа­тель амортизационных отчислений, так как финансовые инструменты, в отличие от реальных инвестиций, не содержат в своем составе амортизируемых активов. Поэ­тому основу текущего возвратного денежного потока по финансовым инструментам инвестирования составляют суммы периодически выплачиваемых по ним процентов (на вклады в уставные фонды; на депозитные вклады в банках; по облигациям и другим долговым ценным бума­гам) и дивидендов (по акциям и другим долевым ценным бумагам).

Кроме того, коль скоро финансовые активы пред­приятия (каковыми являются финансовые инструменты инвестирования) не амортизируются, они продаются (по­гашаются) в конце срока их использования предприятием (или в конце обусловленного фиксированного срока их обращения) по той цене, которая сложилась на них на момент продажи на финансовом рынке (или по заранее обусловленной фиксированной их сумме). Следовательно, в состав возвратного денежного потока по финансовым инструментам инвестирования входит стоимость их реализации по окончании срока их ис­пользования (фиксированной стоимости по долговым финансовым активам и текущей курсовой стоимости по долевым финансовым активам).

Определенные отличия складываются и в форми­ровании нормы прибыли на инвестированный капитал. Если по реальным инвестициям этот показатель опосредствуется уровнем предстоящей операционной прибыли, которая складывается в условиях объективно существующих отраслевых ограничений, то по финансовым инвестициям инвестор сам выбирает ожидаемую норму прибыли с учетом уровня риска вложений в различные финансовые инструменты. Осторожный (или консервативный) инвестор предпочтет выбор финансовых инструментов с невысоким уровнем риска (а соответственно и с невысокой нормой инвестиционной прибыли), в то время как рисковый (или агрессивный) инвестор предпочтет выбор для инвестирования финансовых инструментов с высокой нормой инвестиционной прибыли (невзирая на высокий уровень риска по ним).

Коль скоро ожидаемая норма инвестиционной при­были задается самим инвестором, то этот показатель формирует и сумму инвестиционных затрат в тот или иной инструмент финансового инвестирования, которая дол­жна обеспечить ему ожидаемую сумму прибыли. Эта рас­четная сумма инвестиционных затрат представляет собой реальную стоимость финансового инструмента инвестиро­вания, которая складывается в условиях ожидаемой нормы прибыли по нему с учетом соответствующего уровня риска.

Если фактическая сумма инвестиционных затрат по финансовому инструменту будет превышать его реальную стоимость, то эффективность финансового инвестиро­вания снизится (т.е. инвестор не получит ожидаемую сумму инвестиционной прибыли). И наоборот, если фактическая сумма инвестиционных затрат будет ниже реальной стоимости финансового инструмента, то эффек­тивность финансового инвестирования возрастет (т.е. ин­вестор получит инвестиционную прибыль в сумме, боль­шей чем ожидаемая).

С учетом изложенного оценка эффективности того или иного финансового инструмента инвестирования сво­дится к оценке реальной его стоимости, обеспечивающей получение ожидаемой нормы инвестиционной прибыли по нему. Принципиальная модель оценки стоимости финан­сового инструмента инвестирования имеет следующий вид:

где  Сф_и —реальная стоимость финансового инструмента инвестирования; ВДП —ожидаемый возвратный денежный поток за период использования финансового инстру­мента; нп — ожидаемая норма прибыли по финансовому инструменту, выраженная десятичной дробью (формируемая инвестором самостоятельно с учетом уровня риска); п —число периодов формирования возвратных по­токов (по всем их формам). Особенности формирования возвратного денежного потока по отдельным видам финансовых инструментов определяют разнообразие вариаций используемых моде­лей оценки их реальной стоимости.

Модели оценки стоимости облигаций построены на следующих исходных показателях: а) номинал облига­ции: б) сумма процента, выплачиваемая по облигации; в) ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (норма доходности) по облигации: г) количество перио­дов до срока погашения облигации.

Базисная модель оценки стоимости облигации [Basis Bond Valuation Model] или облигации с периодической выплатой процентов имеет следующий вид:

где СОб —реальная стоимость облигации с периодичес­кой выплатой процентов;

П₀ —  сумма процента,  выплачиваемая в каждом периоде (представляющая собой произведение ее номинала на объявленную ставку про­цента); Н₀—номинал облигации, подлежащий погашению В конце срока ее обращения; нп—ожидаемая  норма валовой  инвестиционной прибыли (доходности) по облигации, выра­женная десятичной дробью; л—число периодов, остающихся до срока пога­шения облигации.

Экономическое содержание Базисной модели оцен­ки стоимости облигации (облигации с периодической выплатой процентов) заключается в том, что ее теку­щая реальная стоимость равна сумме всех процентных поступлений по ней за оставшийся период ее обраще­ния и номинала, приведенных к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Модель оценки стоимости облигации с выплатой всей суммы процентов при ее погашении имеет следующий вид:  

где СО_п —реальная стоимость облигации с выплатой всей суммы процентов при ее погашении;

Н₀ — номинал облигации, подлежащий погашению в конце срока ее обращения; П_к —сумма процента по облигации, подлежащая выплате в конце срока ее обращения; нп — ожидаемая  норма валовой  инвестиционной прибыли (доходности) по облигации, выра­женная десятичной дробью; п—число периодов, остающихся до срока пога­шения облигации (по которым установлена норма прибыли).

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость облигации с выплатой всей суммы процентов при ее погашении, равна совокупным выплатам номинала и суммы процента по ней, приведенным к настоящей стоимости по дисконт­ной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвести­ционной прибыли (доходности).

Модель оценки стоимости облигации, реализуемой с дисконтом без выплаты процентов, имеет следующий вид:

где СО_д — реальная стоимость облигации, реализуемой с дисконтом без выплаты процентов по ней; Н₀ —номинал облигации, подлежащий погашению в конце срока ее обращения; нп—ожидаемая  норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по облигации, выра­женная десятичной дробью; п—число периодов, остающихся до срока пога­шения облигации (по которым установлена норма прибыли).

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость облигации, реали­зуемой с дисконтом без выплаты процентов по ней, пред­ставляет собой ее номинал, приведенный к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой нор­ме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Трансформируя соответствующим образом указан­ные модели (т.е. меняя искомый расчетный показатель) можно по каждому виду облигаций рассчитать ожидае­мую норму валовой инвестиционной прибыли (доходности),если показатель реальной стоимости облигации заме­нить на фактическую цену ее реализации на фондовом рынке (комплекс таких моделей широко представлен в специальной литературе по вопросам обращения фон­довых инструментов).

Для оценки текущего уровня валовой инвестицион­ной прибыли по облигациям используется коэффици­ент ее текущей доходности, который рассчитывается по формуле:

где К_тд0 — коэффициент текущей доходности облигации; Н₀ — номинал облигации; СП —объявленная ставка процента (так называе­мая "купонная ставка"), выраженная десятич­ной дробью; СО—реальная текущая стоимость облигации (или текущая ее цена).

Модели оценки стоимости акций построены на следу­ющих исходных показателях: а) сумма дивидендов, пред­полагаемая к получению в конкретном периоде; б) ожи­даемая курсовая стоимость акции в конце периода ее реализации (при использовании акции в течение заранее определенного периода; в) ожидаемая норма валовой ин­вестиционной прибыли (норма доходности) по акциям; г) число периодов использования акции.

Модель оценки стоимости акции при ее использова­нии в течение неопределенного продолжительного периода времени имеет следующий вид:

где СА_Н —реальная стоимость акции, используемой в течение неопределенного продолжительного периода времени; Да - сумма дивидендов,  предполагаемая  к полу­чению в каждом п-ом периоде; нп — ожидаемая  норма валовой  инвестиционной прибыли (доходности) по акциям, выражен­ная десятичной дробью; п—число периодов, включенных в расчет.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость акции, исполь­зуемой в течение неопределенного продолжительного периода времени (неопределенное число лет), представляет собой сумму предполагаемых к получению дивидендов по отдельным предстоящим периодам, приведенную к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Модель оценки стоимости акции, используемой в те­чение заранее определенного срока, имеет следующий вид:

где  СА₀ — реальная стоимость акции,  используемой  в течение заранее определенного срока; Д_а—сумма дивидендов,  предполагаемая  к полу­чению в каждом п-ом периоде; КСа — ожидаемая курсовая стоимость акции в конце периода ее реализации; нп—ожидаемая  норма валовой  инвестиционной прибыли (доходности) по акциям, выражен­ная десятичной дробью; п—число периодов, включенных в расчет.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость акции, использу­емой в течение заранее определенного срока, равна сумме предполагаемых к получению дивидендов в используемых периодах и  ожидаемой  курсовой  стоимости  акции  в момент ее реализации, приведенной к настоящей стои­мости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Первая из рассмотренных моделей оценки стоимости акций (т.е. акций, постоянно находящихся в портфеле инвестора) имеет ряд вариантов:

Модель оценки стоимости акций со стабильным уров­нем дивидендов имеет следующий вид:

где СА_П —реальная стоимость акций со стабильным уров­нем дивидендов; Д_а-—годовая сумма постоянного дивиденда; нп — ожидаемая  норма валовой  инвестиционной прибыли (доходности) по акции, выраженная десятичной дробью;

Модель оценки стоимости акций с постоянно возрас­тающим уровнем дивидендов (она известна как "Модель Гордона") имеет следующий вид:

где СА_В -реальная стоимость акции с постоянно воз­растающим уровнем дивидендов; Д_п —сумма последнего выплаченного дивиденда; Т_д—темп прироста дивидендов, выраженный де­сятичной дробью; нп -ожидаемая  норма  валовой  инвестиционной прибыли (доходности) по акции, выраженная десятичной дробью.

Модель оценки стоимости акций с колеблющимся уров­нем дивидендов по отдельным периодам имеет следующий вид:

где СА_И   -реальная стоимость акции с изменяющимся уровнем дивидендов по отдельным периодам; Д1-Дп—сумма дивидендов, прогнозируемая к полу­чению в каждом п-ом периоде; нп—ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акциям, выражен­ная десятичной дробью.

Для оценки текущего уровня валовой инвестици­онной прибыли по акции используется ряд показате­лей, основным из которых является коэффициент соот­ношения цены и дохода по акции. Он определяется по следующей формуле:

где Кц/д — коэффициент соотношения цены и дохода по акции; РЦ_а—текущая рыночная цена одной акции;

Д_а —сумма дивидендов, выплаченных на одну ак­цию.

Оценка реальной стоимости финансового инстру­мента в сопоставлении с ценой его текущей рыночной котировки или рассчитанная ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по нему явля­ются основным критерием принятия управленческих решений по осуществлению тех или иных финансовых инвестиций. Вместе с тем, в процессе принятия таких управленческих решений могут быть учтены и иные факторы — условия эмиссии ценных бумаг, отраслевая или региональная принадлежность эмитента, уровень активности обращения тех или иных инструментов фи­нансового инвестирования на рынке и другие.

4. Формирование портфеля финансовых инвестиций

Современное финансовое инвестирование непосред­ственно связано с формированием "инвестиционного портфеля". Оно базируется на том, что большинство ин­весторов избирают для осуществления финансового ин­вестирования более чем один финансовый инструмент, т.е. формируют определенную их совокупность. Целенаправ­ленный подбор таких инструментов представляет собой процесс формирования инвестиционного портфеля.

Инвестиционный портфель представляет собой целе­направленно сформированную совокупность финансовых инструментов, предназначенных для осуществления финан­сового инвестирования в соответствии с разработанной инвестиционной политикой. Так как на подавляющем большинстве предприятий единственным видом финан­совых инструментов инвестирования являются ценные бумаги, для таких предприятий понятие "инвестицион­ный портфель" отождествляется с понятием "фондовый портфель" (или "портфель ценных бумаг").

Главной целью формирования инвестиционного порт­феля является обеспечение реализации основных направ­лений политики финансового инвестирования предпри­ятия путем подбора наиболее прибыльных и безопасных финансовых инструментов. С учетом сформулированной главной цели строится система конкретных локальных цели формирования инвестиционного портфеля, основ­ными из которых являются:

1) обеспечение высокого уровня формирования ин­вестиционной прибыли в текущем периоде;

2) обеспечение высоких темпов прироста инвестируе­мого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе;

3) обеспечение минимизации уровня инвестицион­ных рисков, связанных с финансовым инвестированием;

4) обеспечение необходимой ликвидности инвести­ционного портфеля.

Перечисленные конкретные цели формирования инвестиционного портфеля в значительной степени являются альтернативными. Так, обеспечение высоких темпов прироста инвестируемого капитала в долгосроч­ной перспективе в определенной степени достигается за счет существенного снижения уровня формирования инвестиционной прибыли в текущем периоде(и наобо­рот). Темпы прироста инвестируемого капитала и уровень формирования текущей инвестиционной прибыли на­ходятся в прямой связи с уровнем инвестиционных рисков. Обеспечение необходимой ликвидности портфеля может препятствовать включению в него как высокоприбыльных, так и низкорисковых финансовых инструментов инвестирования.

Альтернативность целей формирования инвестиционного портфеля определяет различия политики финансового инвестирования предприятия, которая в свою очередь предопределяет конкретный тип формируемого инвестиционного портфеля.

Рассмотрим современные подходы к типизации инвестиционных портфелей предприятия, обеспечивающих реализацию конкретных форм его политики финан­сового инвестирования.

По целям формирования инвестиционной прибыли различают два основных типа инвестиционного портфеля — портфель дохода и портфель роста.

Портфель дохода представляет собой инвестиционный портфель, сформированный по критерию максимизации уровня инвестиционной прибыли в текущем периоде вне зависимости от темпов прироста инвестируемого капитала в долгосрочной перспективе. Иными словами, этот портфель ориентирован на высокую те­кущую отдачу инвестиционных затрат, невзирая на то, что в будущем периоде эти затраты могли бы обеспе­чить получение более высокой нормы инвестиционной прибыли на вложенный капитал.

Портфель роста представляет собой инвестиционный портфель, сформированный по критерию максимизации темпов прироста инвестируемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе вне зависимости от уровня формирования инвестиционной прибыли в текущем пе­риоде. Иными словами, этот портфель ориентирован на обеспечение высоких темпов роста рыночной стоимости предприятия (за счет прироста капитала в процессе фи­нансового инвестирования), так как норма прибыли при долгосрочном финансовом инвестировании всегда выше, чем при краткосрочном. Формирование такого инвестици­онного портфеля могут позволить себе лишь достаточно устойчивые в финансовом отношении предприятия.

По отношению к инвестиционным рискам различают три основных типа инвестиционного портфеля – агрессивный портфель; умеренный (компромиссный) порт­фель и консервативный портфель. Такая типизация порт­фелей основана на дифференциации уровня инвестицион­ного риска (а соответственно и уровня инвестиционной прибыли), на который согласен идти конкретный инвестор в процессе финансового инвестирования (рисунок 13.5.).

Агрессивный портфель представляет собой инвести­ционный портфель, сформированный по критерию мак­симизации текущего дохода или прироста инвестиро­ванного капитала вне зависимости от сопутствующего ему уровня инвестиционного риска. Он позволяет получить максимальную норму инвестиционной прибыли на вло­женный капитал, однако этому сопутствует катастрофи­ческий уровень инвестиционного риска, при котором инвестированный капитал может быть потерян пол­ностью или в значительной доле.

Умеренный (компромиссный) портфель представляет собой сформированную совокупность финансовых ин­струментов инвестирования, по которому общий уровень портфельного риска приближен к среднерыночному. Ес­тественно, что по такому инвестиционному портфелю и норма инвестиционной прибыли на вложенный капитал будет также приближена к среднерыночной.

Консервативный портфель представляет собой ин­вестиционный портфель, сформированный по критерию минимизации уровня инвестиционного риска. Такой портфель, формируемый наиболее осторожными инвесто­рами, практически исключает использование финансовых инструментов, уровень инвестиционного риска по кото­рым превышает среднерыночный. Консервативный ин­вестиционный портфель обеспечивает наиболее высокий уровень безопасности финансового инвестирования.

Исходя из этих основных типов инвестиционных портфелей формируются различные их варианты, которые используются при реализации политики финансового инвестирования предприятия. Такими основными вариантами типов инвестиционных портфелей являются:

1) агрессивный портфель дохода;

2) агрессивный портфель роста;

3) умеренный портфель дохода;

4) умеренный портфель роста;

5) консервативный портфель дохода;

6) консервативный портфель роста.

Диапазон инвестиционных портфелей может быть расширен в еще большей степени за счет их вариантов, имеющих промежуточное значение целей финансового инвестирования.

Определение целей финансового инвестирования и типа инвестиционного портфеля, реализующего избран­ную политику, позволяет перейти к непосредственному формированию инвестиционного портфеля путем включе­ния в него соответствующих финансовых инструментов. Эффективность этого формирования связана с использо­ванием современной "портфельной теории", за разработ­ку отдельных положений которой ряд авторов — Г. Маркович, В. Шарп и другие — удостоены Нобелевской премии.

"Портфельная теория" представляет собой основан­ный на статистических методах механизм оптимизации формируемого инвестиционного портфеля по задаваемым критериям соотношения уровня его прибыльности и рис­ка. Эта теория состоит из следующих четырех разделов: 1) оценка инвестиционных качеств отдельных видов финансовых инструментов инвестирования; 2) формиро­вание инвестиционных решений относительно включения в портфель индивидуальных финансовых инструментов инвестирования; 3) оптимизация портфеля, направлен­ная на снижение уровня его риска при заданном уровне прибыльности; 4) совокупная оценка сформированного инвестиционного портфеля по соотношению уровня прибыльности и риска.

Рассмотрим основное содержание и методы порт­фельной теории, позволяющей оптимизировать форми­руемый портфель финансовых инвестиций.

1. Оценка инвестиционных качеств отдельных видов финансовых инструментов инвестирования является пред­варительным этапом формирования портфеля. Она представляет собой процесс рассмотрения преимуществ и недостатков различных видов финансовых инструмен­тов инвестирования с позиций конкретного инвестора исходя из целей сформированной им политики финан­сового инвестирования. Результатом этого этапа фор­мирования портфеля является определение соотношения долевых и долговых финансовых инструментов инвести­рования в портфеле, а в разрезе каждой из этих групп — доли отдельных видов финансовых инструментов (акций, облигаций и т.п.).

2. Формирование инвестиционных решений относи­тельно включения в портфель индивидуальных финансовых инструментов инвестирования базируется на избранном типе портфеля, реализующем политику финансового инвестирования; наличии предложения отдельных финан­совых инструментов на рынке; оценки стоимости и уров­ня прибыльности отдельных финансовых инструментов; оценки уровня систематического (рыночного) риска по каждому рассматриваемому финансовому инструменту. Результатом этого этапа формирования портфеля явля­ется ранжированный по соотношению уровня прибыль­ности и риска перечень отобранных для включения в портфель конкретных финансовых инструментов.

3. Оптимизация портфеля, направленная на сниже­ние уровня его риска при заданном уровне прибыльности, основывается на оценке ковариации и соответствующей диверсификации инструментов портфеля.

Ковариация представляет собой статистическую харак­теристику, иллюстрирующую меру сходства (или разли­чий) двух рассматриваемых величин в динамике, ампли­туде и направлении изменений. В процессе оптимизации инвестиционного портфеля изучается ковариация изме­нения (колебания) уровня инвестиционной прибыли по различным сопоставимым видам финансовых инструмен­тов. Принцип проявления ковариации этого показателя графически иллюстрируется на рисунке 13.6.

Степень ковариации направлений колеблемости инвестиционной прибыли сравниваемых финансовых инструментов оценивается на основе коэффициента корелляции, значения которого могут находиться в ди­апазоне от —1,0 до +1,0. При значении коэффициента корелляции +1,0 направления колеблемости инвестиционной прибыли во времени сравниваемых финансовых ин­струментов полностью одинаковы, а при значении —1,0 — полностью противоположны. Используя различия в ко­вариации инвестиционной прибыли, можно подобрать в формируемый портфель такие виды финансовых инстру­ментов, которые не меняя уровня прибыльности порт­феля позволяют существенно снизить уровень его риска.

Диверсификация финансовых инструментов инвести­рования позволяет уменьшить уровень несистематичес­кого (специфического) риска портфеля, а соответственно и общий уровень портфельного риска. Чем выше количе­ство финансовых инструментов, включенных в портфель, тем ниже при неизмененном уровне инвестиционной прибыли будет уровень портфельного риска. Графичес­ки эта зависимость иллюстрируется на рисунке 13.7.

Как показывает график, увеличение количества используемых инструментов инвестирования позволяет существенно снизить уровень портфельного риска. По критериям западных специалистов минимальным требо­ваниям диверсификации портфеля соответствует включение в него не менее 10-12 финансовых (фондовых) ин­струментов. В условиях неразвитости нашего фондово­го рынка этот критерий может быть несколько снижен.

Из рисунка видно также, что диверсификация позво­ляет уменьшить только несистематический риск инвести­ционного портфеля — систематический риск диверси­фикацией не устраняется (его можно только возместить соответствующей премией за риск).

Результатом этого этапа формирования портфеля является обеспечение минимально возможного уровня его риска при заданном уровне инвестиционной прибыли.

4. Совокупная оценка сформированного портфеля по соотношению уровня прибыльности и риска позволяет оце­нить эффективность всей работы по его формированию.

Уровень прибыльности портфеля рассчитывается по следующей формуле:

16 Маршрутизация в ip сетях без использования масок - лекция, которая пользуется популярностью у тех, кто читал эту лекцию.

где УП_П —уровень прибыльности инвестиционного порт­феля; У П,—уровень прибыльности отдельных финансовых инструментов в портфеле; Уі — удельный вес отдельных финансовых инструментов в совокупной стоимости инвестиционного  портфеля, выраженный десятичной дробью. Уровень риска портфеля рассчитывается по следующей формуле:

где  УР_П —уровень риска инвестиционного портфеля; УСРі- — уровень систематического риска отдельных финансовых инструментов (измеряемый с помощью бета-коэффициента); Уі—удельный вес отдельных финансовых инструментов в совокупной стоимости инвестици­онного  портфеля,  выраженный десятичной дробью; УНР_П —уровень несистематического риска портфеля, достигнутый в процессе его диверсификации.

Результатом этого этапа оценки портфеля является определение того, насколько удалось снизить уровень портфельного риска по отношению к среднерыночному его уровню, сформированному при заданном уровне прибыльности инвестиционного портфеля. В условиях функционирования нашего фондового рынка эта оцен­ка должна быть дополнена и показателем уровня лик­видности сформированного портфеля. Инвестиционный портфель, который полностью отвечает целям его фор­мирования как по типу, так и по составу включенных в него финансовых инструментов, представляет собой "сба­лансированный инвестиционный портфель".

Изменение целей инвестора, значительные колеба­ния конъюнктуры финансового рынка, изменение ставки ссудного процента, расширение предложения финансо­вых инструментов и ряд других условий могут вызвать необходимость корректировки сформированного инвести­ционного портфеля. Такая корректировка, называемая "реструктуризацией портфеля" должна осуществляться на основе тех же принципов, которые были рассмотрены применительно к его формированию.