Инвестиционное поведение
Лекция 13.
Инвестиционное поведение
Изучение инвестиционного поведения целесообразно начать с содержательного анализа некоторых определений инвестиций. Одно из наиболее глубоких определений их сущности представлено в работе Дж. Кейнса «Общая теория занятости, процента и денег». Под инвестициями в обычном словоупотреблении он понимает: 1) покупку одним лицом или корпорацией какого-либо имущества старого или нового; 2) приобретение ценных бумаг на фондовой бирже; 3) покупку дома или машины; а также 4) накопление запасов готовой продукции или незавершенного производства. В более точном смысле к инвестициям Дж. Кейнс относил покупку капитального имущества всякого рода за счет дохода. То есть чистые инвестиции, по Кейнсу, – это вложения, которые обеспечивают увеличение чистой ценности всех видов капитального имущества, независимо от того, состоит ли последнее из основного, оборотного или ликвидного капитала[1]. Короче говоря, это совокупные вложения во все активы, приносящие чистый доход.
Рассматривая категорию «инвестиции», П. Самуэльсон еще более четко определяет ее объективное содержание, выделяя, как и Дж. Кейнс, чистое инвестирование или капиталообразование, представляющее собой чистый прирост реального капитала общества (зданий, оборудования, материально-производственных запасов)[2]. Действительно, чистое инвестирование составляет важнейшую (капиталообразующую) часть совокупного инвестиционного процесса, но не сводится к нему. Так как для инвестиций необходимы свободные средства, возникают трансфертные потоки сбережений, в которые втянуто множество рыночных агентов, значительная часть которых может непосредственно не участвовать в процессе капиталообразования. Таким образом, сберегатели тоже косвенным образом участвуют в создании реального капитала, хотя при этом преследуют совершенно иные цели[3].
П. Хейне считает, что инвестировать – значит купить какое-то благо ради дохода, который мы от него ожидаем в будущем. Он выделяет два вида инвестиций: реальные инвестиции, связанные с приобретением капитального оборудования, и финансовые инвестиции. Финансовые инвестиции, например, покупка акций, являются просто перемещением финансовых активов из одних рук в другие. Реальными эти инвестиции станут тогда, когда деньги, вырученные за акции, будут потрачены выпустившей их фирмой по назначению, например, на покупку станков[4]. Так, сберегатель, передающий свободные средства реальному инвестору, приобретает определенную долю реального капитала и право получать определенную часть дохода (дивидендов). Это уже не частное лицо, а собственник активов, который имеет право контролировать процесс капиталообразования на основе обязательств и гарантий, которые ему предоставляет реальный инвестор.
В. Ойкен сущность инвестиций объясняет следующим образом. Разделяя процессы производства и потребления, он относит к инвестициям часть произведенного продукта, идущего не на потребление, а возвращающегося в производственный процесс в «исходное состояние». Причем в различных условиях это происходит по-разному[5]. Во-первых, инвестиции осуществляются за счет сбережений населения. Во-вторых, в процессе приоритетного кредитования производственного сектора и в случае функционирования монопольных форм рынка, который, в конечном итоге перекачивает средства из сферы потребления. В-третьих, в результате централизованного регулирования со стороны центральной администрации (государства).
В монографии «Деньги, банки и денежно-кредитная политика» Э. Долан с соавторами определяет инвестиции как часть процесса кругооборота денежных средств, «инъекций», направленных в материальные активы, товарно-материальные запасы для последующего их производственного потребления и извлечения доходов. Этот капиталообразующий сектор деятельности дополняется и подпитывается финансовыми рынками, которые аккумулируют свободные средства (сбережения) населения и перераспределяют их по множеству разнообразных каналов от сберегателей к реальным инвесторам-заемщикам. В качестве последних выступают фирмы, предприятия, реализующие займы в процессе производства благ, услуг и других экономических ценностей. В свою очередь, эти каналы перераспределения денежных средств дифференцируются следующим образом.
1. Каналы прямого финансирования, в том числе капитальное финансирование, в процессе которого фирма получает денежные средства для осуществления инвестиций в обмен на предоставление права долевого участия в собственности на эту фирму, а также финансирование путем получения займов, например, в результате продажи облигаций.
2. Каналы косвенного финансирования, когда средства сберегателей, переходят к фирмам через транзитные структуры (банки, взаимные фонды, инвестиционные фонды, страховые компании)[6].
Рекомендуемые материалы
Г. Мансухани дает иную трактовку инвестиций. Инвестиции – это любой вид вложений ликвидных средств, связанный с готовностью субъекта инвестиционного поведения идти на рассчитанный и оправданный риск с целью получения прибыли. Фактически в данном случае имеется в виду процесс финансовых инвестиций, связанный с вложением ликвидных средств в ценные бумаги. Инвестиции, понимаемые в данном смысле – это все виды экономических действий, связанных с поиском, продажей и покупкой финансовых активов (ценных бумаг), игрой на фондовой бирже и калькуляцией выгоды от их оборота. Причем в них втянуты профессионалы различной специализации, институциональные и массовые инвесторы (население, обладающее сбережениями). Короче говоря, по Мансухани, инвестиции – это более или менее рискованное вложение свободных средств в финансовые активы[7].
Л. Энджел и Б. Бойд дают аналогичное определение инвестиций как способа запуска свободных денег в оборот, с целью вложения их в ценные бумаги и получения регулярного дохода от дивидендов или получения прибыли в результате возрастания их ценности, или в целях и того, и другого. Подробно рассматривая этот процесс, они, однако, не исключают и другие виды инвестиций, к которым относят: срочные (фьючерсные) сделки с товарами, вложение денег в драгоценные металлы, предметы коллекционирования, недвижимое имущество, иностранную валюту и т.д. То есть здесь имеются в виду все возможные варианты вложений в различного вида активы, которые изменяют свою ценность на рынке, являясь предметом получения спекулятивного дохода[8].
В работах отечественных авторов также достаточно подробно рассматриваются проблемы инвестиционного процесса и даются различные определения, раскрывающие структуру и функции инвестиций. В частности, М. Миловидов определяет инвестиции следующим образом: в наиболее общей форме – это вложение свободных денежных средств в различные виды финансового и материального богатства. Инвестиции создаются в любой экономике в процессе перераспределения денежных ресурсов от тех, кто ими располагает, к тем, кто в них нуждается. Объектами инвестирования могут быть материальные и финансовые активы, в том числе, в первом случае, движимое и недвижимое имущество, земля, здания, драгоценные металлы, товары длительного пользования и др.; во втором, – наличные деньги, вклады различного назначения, различные долговые обязательства, титулы собственности на капитал и т.д.[9]
Близкое определение инвестиций дается И. Липсицем и В. Коссовым: «...принято различать следующие типы инвестиций: инвестиции в физические активы; инвестиции в денежные активы; инвестиции в нематериальные активы. Под физическими активами имеются в виду производственные здания и сооружения, любые виды машин и оборудования со сроком службы более одного года. Под денежными активами понимаются права на получение денежных сумм от других физических и юридических лиц, например, депозиты в банке, облигации, акции. Под нематериальными активами понимаются ценности, приобретенные в результате программ обучения, разработки торговых знаков, приобретение лицензий»[10].
Наиболее подробное и полное определение инвестиций, с нашей точки зрения, дает И. Бланк. Раскрывая экономическую сущность инвестиций, он приводит следующие аргументы[11].
1. В современной литературе термин «инвестиции» иногда трактуется ошибочно или слишком узко.
2. Наиболее типичная ошибка, что под инвестированием понимается любое вложение средств, которое может и не приводить ни к росту капитала, ни к получению прибыли. Например, «потребительские инвестиции» собственно к инвестициям не относятся, так как средства на приобретение движимого и недвижимого имущества расходуются, в конечном итоге, на долгосрочное потребление.
3. Неправомерна идентификация терминов «инвестиции» и «капитальные вложения», так как капитальные вложения могут рассматриваться лишь как одна из форм инвестиций, но не как их аналог.
4. Во многих определениях инвестиций отмечается, что они являются вложением денежных средств. Однако инвестирование капитала может осуществляться и в других формах: в форме движимого и недвижимого имущества, различных финансовых инструментов (прежде всего ценных бумаг), а также нематериальных активов.
В связи с этим дается следующее определение: инвестициями являются все виды имущественных и интеллектуальных ценностей, вкладываемые в объекты предпринимательской и других видов деятельности, в результате которой создается прибыль (доход) или достигается социальный эффект[12]. Такими ценностями могут быть[13]:
· денежные средства, целевые банковские вклады, акции и другие ценные бумаги;
· движимое и недвижимое имущество (здания, сооружения, оборудование и другие материальные ценности);
· имущественные права, вытекающие из авторского права, опыт и другие интеллектуальные ценности;
· совокупность технических, технологических, коммерческих и других знаний, оформленных в виде технической документации, навыков и производственного опыта, необходимых для организации того или иного производства, но не запатентованных («ноу-хау»);
· права пользования землей, водой, ресурсами, зданиями, оборудованием, а также другие имущественные права;
· другие ценности.
Рассматривая вышеприведенные определения инвестиций, необходимо отметить следующее.
1. Конкретное содержание инвестиционных процессов зависит от следующих основных факторов: объекта инвестирования, субъекта, который их реализует, предмета инвестирования, то есть той выгоды (прибыли, дохода, вознаграждения), которая ожидается и планируется в результате инвестиционных действий и, наконец, прав исключительности доступа и распоряжения предметом инвестирования.
2. При макроэкономическом подходе позитивный рост накопления общественного богатства (капиталообразования) является основным показателем эффективности инвестиционных процессов, в который под контролем государства вносит свой вклад множество субъектов инвестиционного поведения.
3. При микроэкономическом подходе предметом анализа являются отдельные агенты инвестиционного цикла (фирмы, домашние хозяйства, отдельные лица, банки, институциональные инвесторы, индивидуальные посредники, специальные рыночные институты (биржи), государственные структуры). Их подчас разнородные экономические интересы позволяют выделить относительно автономные стратегии и тактики калькуляции достижения выгоды, которые очень часто не согласуются и противоречат друг другу. В связи с этим круг инвесторов расширяется, а категория так называемых реальных инвесторов распыляется, поскольку иногда очень трудно отделить собственников инвестиционных ресурсов (свободных средств), к которым относятся очень широкие категории акционеров (население, банки, инвестиционные фонды и т.п.), от тех, кому они передаются с целью капиталообразования (предприятия, фирмы, корпорации).
4. Неправомерно к инвестиционным ресурсам относить только денежные средства (финансовые активы), как это делает большинство авторов. В связи с этим следует подчеркнуть особую важность так называемых нематериальных (незримых) активов, которые приводят в действие все прочие активы – и материальные, и финансовые. Прежде всего, мы имеем в виду: компетенцию и информированность субъектов инвестиционного поведения, а также технологии, в том числе и инновационные, приведения в действие инновационных ресурсов, без которых последние не представляют никакой ценности.
Резюмируя вышесказанное, отметим, что инвестиции не могут пониматься только как процесс чистого капиталообразования. Это многофункциональный процесс, в который втянуто множество субъектов: тех, кто накапливает и сберегает инвестиционные ресурсы, тех, кто осуществляет функции их распределения и перераспределения, и тех, кто непосредственно запускает их в экономический (производственный) оборот. Тем не менее, в условиях развитого финансово-фондового рынка «современная структура инвестиций, во-первых, отражает значительное преобладание финансовых активов над материальными активами. Во-вторых, в структуре самих финансовых активов все большую долю занимают ценные бумаги, краткосрочные обязательства и счета инвестиционного характера»[14]. Кроме того, увеличивается масса и вероятность косвенных (транзитных) инвестиций, в которых роль финансовых инструментов и посредников чрезвычайно возрастает.
Анализ различных определений инвестиций показывает, что их авторы, преследуя свои научные интересы и цели и находясь в рамках влияния определенных теоретических традиций и концептуальных схем, выделяют различные аспекты этого процесса. Для нас представляет интерес именно их многообразие, что указывает на чрезвычайную сложность изучаемого явления, которое нельзя втиснуть в прокрустово ложе одной универсальной дефиниции. Кроме того, приведенные определения позволяют выделить особенности экономического поведения в инвестиционной сфере и квалифицировать его как относительно самостоятельный вид экономической активности, связанный с обращением инвестиционных ресурсов.
В инвестиционный цикл втянута огромная масса субъектов рынка, которые, дифференцируются и специализируются по различным основаниям. Следует отметить, что значительная их часть включена в этот процесс на непрофессиональной основе. Прежде всего, это относится к различным категориям населения, которые, являясь собственниками своих сбережений, выступают в качестве принципалов этих средств, помещаемых на различных условиях в различные активы с целью сохранения и получения фиксированного дохода. Они могут реализовывать различные стратегии и тактики сберегательного поведения в зависимости от уровня и регулярности их дохода, стандартов и качества потребления и других факторов. В одном случае эти модели поведения могут быть консервативными, ориентированными на надежность (сохранение) и ликвидность тех активов, в которые вкладываются их накопления, в другом – более агрессивными и рискованными. Чем более сберегательное поведение приближается ко второму типу, тем более оно модифицируется в собственно инвестиционное, ориентированное на сознательное помещение сбережений в финансовые и материальные активы, обращение которых связано с фактором неопределенности, но зато и с возможностью получения большего дохода.
Вся многочисленная категория пассивных инвесторов, несмотря на их дифференциацию, характеризуется одним общим признаком – они являются фидуциариями (доверителями). Фидуциарии не осуществляют операций с инвестиционными активами, а передают их на контрактной основе профессиональным инвесторам и пассивно ожидают выполнения их обязательств. Это касается как мелких депозитариев банков, так и крупных рантье, оперирующих большими свободными капиталами.
Функционально инвестиционное поведение массовых сберегателей в основном сводится к выбору места и формы помещения ресурсов под эгиду профессиональных посредников, которые обеспечивают их обращение, как правило, взаимовыгодное для обеих сторон. В структуре экономического поведения пассивных инвесторов собственно инвестиционные функции занимают важную, но все же второстепенную роль, так как основные формы и виды их экономической активности реализуются по преимуществу за пределами инвестиционного цикла.
Активные инвесторы – другая категория. Для них это сфера профессиональной занятости, требующая высокой квалификации и длительного опыта. В этом смысле инвестиционное поведение здесь можно рассматривать как определенный вид трудового поведения различной специализации и квалификации, которым занято множество людей: менеджеров банков, страховых обществ, инвестиционных компаний и фондов, функционеров фондовых рынков (брокеров, маклеров и дилеров), лиц, профессионально занимающихся консалтингом инвестиционных потоков, прогнозом поведения ценных бумаг и т.п.
Анализ профессиональной специализации в одном только секторе инвестиционного цикла – на рынке ценных бумаг – говорит о сложнейшей функциональной структуре занятых в нем специалистов. Конструирование ценных бумаг, управление рисками, реализация инвестиционных проектов, основанных на инструментах фондового рынка, поддержание его устойчивости и техническое обслуживание миллионов сделок с финансовыми ценностями – все это часто более сложные задачи, чем даже изощрённые инженерные проекты[15]. То же самое можно сказать и о классических банковских инвестициях, связанных с предоставлением кредитов и финансированием деятельности, осуществляемой другими институциональными структурами.
Инвестиционные процессы, особенно в развитых рыночных условиях, – это система сообщающихся сосудов, связывающих собственников сбережений (то есть первичных инвесторов) через транзитных инвесторов с инвесторами реальными. Эта система перекачивает инвестиционные ресурсы в сферу капиталообразования в промышленности и другие секторы экономики, где производится реальный прибавочный продукт. При этом происходит своеобразный кругооборот капитала, который, перераспределяясь между различными субъектами экономического поведения, включенными в систему инвестиционного цикла, наращивается в соответствии со средней нормой прибыли по каждому конкретному активу. Она образуется как переменная величина конъюнктуры товарного, финансового и фондового рынков на данный промежуток времени.
Многочисленные субъекты, включенные в инвестиционный процесс и находящихся в его центре или на периферии, реализуют множество специализированных функций и задач, пассивно или активно включаются в инвестиционный цикл, принимают различные по степени сложности и долгосрочности решения, ставят многообразные максимизационные задачи и стараются достичь их различными средствами и методами. Кроме того, они обладают различным уровнем квалификации, неоднозначным видением своего места и роли в инвестиционной системе и соответственно более широким или более узким пониманием смысла инвестиционного процесса в целом. Это, в свою очередь, оказывает большое влияние на способ, методы и эффективность принятия и реализации ими инвестиционных решений.
Проводя типологию субъектов инвестиционного поведения, можно дифференцировать их по уровню включения в инвестиционный цикл.
Первый уровень включения в систему инвестиционного цикла – автономно-собственнический. В самом первом приближении речь здесь идет о «чистых» инвестициях (инъекциях), осуществляемых различными агентами рынка, которые используют собственные или заемные средства для получения прибыли. К ним относятся предприятия, фирмы, корпорации и другие организации, ориентированные на процесс чистого капиталообразования. Последний связан с производством благ, услуг и других экономических ценностей. Эти субъекты рынка могут быть размещены в различных сферах и секторах экономики, в различных отраслях народного хозяйства. Самое существенное, что они принимают самостоятельные автономные решения, связанные с развитием и расширением собственного производства, оставаясь владельцами своих капиталов или большей их части и неся полную ответственность за свои решения и действия.
Второй уровень включения в систему инвестиционного цикла – акционерный. Здесь концентрируются предприятия и фирмы, опирающиеся на инвестиционные ресурсы акционерного капитала (внутреннего и/или внешнего), который является фактическим собственником конкретных производственно-экономических единиц. Структура акционерного капитала, контролирующего материальные активы и деятельность фирм и предприятий, может быть самой разнообразной[16]. Однако номинальная структура акционерного капитала не всегда совпадает со структурой реального контроля над материальными активами со стороны акционеров. Часто бывает так, что реальный контроль осуществляется узкой группой лиц, формально не представленных в составе акционеров, но диктующих свою волю через подставные фирмы. Иногда контрольный пакет акций конкретного предприятия, которым владеет та или иная фирма, недостаточен для полного управления материальными активами, и действительный контроль предоставляется (или переходит в результате конкурентной борьбы) претенденту, владеющему рынком сбыта или банком, должником которого данное предприятие является. И т.п.
Третий уровень включения в систему инвестиционного цикла – массовый, то есть уровень массовых инвестиционных предложений. Здесь концентрируются две группы массовых инвесторов: внешних и внутренних.
В первом случае речь идет о сбережениях населения, которые широко используются в инвестиционном процессе, особенно в экономически развитых западных странах. Эти сбережения аккумулируются на счетах различного целевого назначения и степени ликвидности и преобразуются в финансовые и другие активы. Крупные пакеты акций массовых внешних инвесторов накапливаются различными небанковскими институциональными посредниками, которые на профессиональной основе осуществляют управление этими активами.
Массовые внешние инвесторы – это владельцы свободных ликвидных средств, помещенных в различные финансовые активы. Последними по доверенности сберегателей распоряжаются специальные институты финансового рынка, которые гарантируют определенную степень ликвидности, доходности и сохранности сбережений. Очевидно, что большинство внешних массовых инвесторов-сберегателей мало разбирается в технологии и правилах кредитования, биржевой игры и других операциях финансового и фондового рынка. В своих инвестиционных мотивациях они базируются на доверии к тем, кому передают в пользование свои сбережения, то есть на гарантиях, которые им обеспечивают.
Фактически здесь мы имеем дело с временных изъятием свободных ликвидных средств, которые на контрактной основе под определенные гарантии и при контроле государства перераспределяются от их собственников через институциональных посредников к реальным инвесторам.
Во втором случае речь идет о другой категории массовых инвесторов – рядовых работниках фирм, корпораций, являющихся владельцами части их акций. Естественно, что функциональные особенности их поведения и их экономический статус существенно иные, чем у инвесторов первой категории. Во-первых, они являются пользователями и распорядителями материальных активов, акций, которыми они владеют. Во-вторых, в отличие от первой категории, они не находятся в положении пассивного ожидания дохода от финансовых и материальных активов, собственниками которых являются. Здесь часто, но далеко не всегда, наблюдается прямая связь между ростом дивидендов и производственной активностью работников на рабочих местах. В-третьих, в определенных случаях они могут влиять на поведение менеджеров предприятий и политику внешних инвесторов. В экстремальных же обстоятельствах они имеют возможность кардинально менять методы, средства и субъектов управления материальными активами предприятий.
Однако в большинстве своем функции внутренних массовых акционеров в инвестиционном процессе достаточно ограничены и, прежде всего, потому, что они не обладают правом доступа к конфиденциальной информации, на основе которой принимаются решения, особенно стратегического характера, а также потому, что в профессиональном отношении они не обладают необходимой компетенцией.
Четвертый уровень включения в систему инвестиционного цикла – институционально-транзитный. Здесь имеются в виду транзитные посреднические структуры, которые аккумулируют заемные средства сберегателей, превращают их в инвестиционные ресурсы и на определенных условиях передают их реальным инвесторам. Таким образом, речь идет о транзитных каналах инвестирования (финансирования), по которым потоки денежных средств от владельцев переходят к заемщикам через таких финансовых посредников, как банки, ссудосберегательные учреждения, инвестиционные фонды и другие специализированные организации.
Пятый уровень включения в систему инвестиционного цикла – функционально-рыночный. На этом уровне действуют рыночные агенты и организационные структуры, не имеющие непосредственного отношения к прямым инвестициям. Их функция сводится к перманентной оценке и переоценке финансовых активов (ценных бумаг) и созданию наиболее оптимальных условий (институционально-правовых, контрольно-санкционных и информационных) для их спроса и предложения на фондовом рынке.
Речь идет о фондовой бирже – специально организованном институционализированном пространстве, где по соответствующим правилам и под контролем государства осуществляется процесс котировки, покупки и продажи ценных бумаг между различными агентами рынка с помощью посредников. Последние являются экспертами по движению и обороту ценных бумаг, специализируются на различных их видах и оказывают услуги своим клиентам по их размещению, купле и продаже. Фактически институт биржевых посредников выполняет функцию смягчения резких колебаний цен на акции, стабилизируя, выравнивая провалы и взлеты рыночной конъюнктуры.
Шестой уровень включения в инвестиционный цикл – институционально-регулятивный. В качестве активных субъектов на этом уровне действуют государство и его специализированные структуры. Они осуществляют контроль и регуляцию параметров (объемов, темпов, каналов) инвестиционных потоков в соответствии с конъюнктурой экономической активности и учетом экономических интересов всех субъектов (агентов) инвестиционного цикла (банков, других инвестиционных институциональных посредников, биржевого и небиржевого рынка, индивидуальных посредников финансового рынка и рынка ценных бумаг, а также рядовых акционеров). Среди наиболее существенных аспектов институциональной регуляции следует отметить: защиту рядовых инвесторов-вкладчиков, не обладающих конфиденциальной информацией; страхование депозитов; выравнивание условий функционирования всех субъектов финансового рынка за счет постоянного контроля над их деятельностью, расширения информационной базы, лицензирования и т.д.
В идеале речь идет о формировании рынка совершенной конкуренции, где каждый активный агент должен иметь равновероятные шансы выигрыша при наличии достоверной информации обо всех его параметрах и деятельности партнеров и конкурентов. В целом функции государственного регулирования финансовой системы направлены на создание оптимального (при данной экономической конъюнктуре) оборота финансовых ресурсов, синхронного обороту и росту материальных активов, а также на устранение монопольных преимуществ отдельных структур, возникающих в случае предоставления ими новых услуг или в результате создания конъюнктурно-игровых эффектов.
Седьмой уровень включения в инвестиционный цикл – профессионально-инвесторский – касается деятельности инсайдеров, то есть профессиональных инвесторов. В силу своего положения они обладают конфиденциальной информацией и владеют технологиями управления инвестиционными ресурсами.
Инсайдеры в определенном смысле являются катализаторами активизации инвестиционных процессов. Их роль в этом смысле нельзя считать однозначно положительной, поскольку их доступ к конфиденциальной информации можно понимать и как позитивный, и как негативный факт. Что мы имеем в виду? Решения, которые принимаются на основе информированности, во-первых, предполагают максимизацию выгоды инсайдера: или в его отношениях с партнерами (это первый аспект), или в его отношениях с конкурентами (это второй аспект), или в его отношениях с государством (это третий аспект). Во-вторых, модель максимизирующего поведения инсайдера может быть направлена как на конструктивные, так и на деструктивные цели. Конструктивными действиями являются создание новых услуг инвестиционного характера, оптимизация производственного процесса фирмы или корпорации, повышение уровня прибыльности ее деятельности. Существуют и деструктивные цели: уничтожение фирмы-конкурента путем аквизиции, создание ситуации ажиотажного спроса и, соответственно, повышение цен на определенные виды акций предприятий, которые в действительности переживают экономический спад или вообще являются банкротами, а также создание всякого рода сомнительных схем движения активов.
Следует отметить, что инсайдеры – предприниматели инвестиционного и финансового рынка – концентрируются в различных его «точках», выполняя различные специализированные функции. К категории инсайдеров относятся:
· ведущие менеджеры предприятий и компаний, стабильный рост цен на акции которых отражает активный оборот и рост их материальных активов;
· менеджеры инвестиционных фондов, обеспечивающие доходность своих активов выше средней нормы прибыли;
· менеджеры банковских структур, внедряющие инновационную технику и технологию услуг, минимизирующие (по сравнению с конкурентами, действующими в аналогичных условиях) операционные и трансакционные издержки оборота инвестиционных ресурсов, применяющие новаторские схемы диверсификации портфеля активов;
· посредники фондового рынка, имеющие возможность доступа к конфиденциальной информации, к системам расчета и прогноза поведения рынка ценных бумаг, опережающим текущую рыночную информацию;
· государственные чиновники высшего ранга, определяющие и проводящие в жизнь законодательную регулятивную политику в области инвестиционно-финансовой деятельности (например, в сфере «дерегуляции» и спасения крупных банков)[17].
Число функциональных звеньев инвестиционного процесса, где концентрируются различные группы инсайдеров, может быть увеличено. Однако самое существенное, что характерно для их вида деятельности – это ориентация на предпринимательский доход в этой сфере. Последний диверсифицируется по различным звеньям инвестиционного цикла и уравновешивается механизмом конкуренции между инсайдерами, а также регулятивной деятельностью государственных структур, которые снижают их монопольную прибыль путем налоговых и контрольно-ограничительных методов.
Известно, что многочисленные субъекты, включенные в инвестиционный процесс на различных уровнях его организации, существенным образом отличаются друг от друга по объекту, предмету и цели деятельности, то есть по своим экономическим интересам. Последние в конечном итоге зависят от функциональной специализации субъектов инвестиционного поведения, их экономической роли, того сектора инвестиционного процесса, в который они включены, а также от того, какими ресурсами и компетенцией они обладают. Очевидно, что экономический интерес пассивных инвесторов-сберегателей (отдельных граждан, членов семей, рядовых работников предприятий и фирм, владеющих акциями) существенно отличается от экономического интереса профессиональных инвесторов (менеджеров банков, инвестиционных фондов), а тем более – от экономических интересов институциональных субъектов (банков, корпораций, предприятий, фирм) и, наконец, государства и общества в целом.
Как мы уже отмечали, объектами инвестиционного поведения могут быть самые разные активы: материальные, финансовые и нематериальные, которые формируют конкретные, простые и сложные, требующие и не требующие квалификации предметно-функциональные программы инвестиционного поведения. Различные комбинации этих активов объединяют на контрактной основе индивидуальные и групповые экономические интересы различных агентов рынка и порождают многообразные по форме, содержанию и функциям партнерства рыночных субъектов. К ним относятся:
· сберегатели ликвидных средств и банки, аккумулирующие эти средства на условиях, выгодных для обеих сторон;
· менеджеры фирм, приводящие капитальные активы в движение с целью получения прибыли, и владельцы акционерного капитала;
· клиенты страхового общества и страховщики, обеспечивающие гарантированное покрытие рисков, и т.д.
Инвестиционное поведение как разновидность экономического поведения необходимо предполагает свой предмет – конкретный вариант максимизирующего выбора, решения и действия, в рамках которых достигается определенная выгода. В системе инвестиционного цикла модель максимизации выгоды включает четыре основных элемента: безопасность, доходность активов, рост их капитальной стоимости и ликвидность[18]. Эти четыре мотива значимы для всех субъектов инвестиционного поведения, правда, в разной степени. В зависимости от обстоятельств, а также от конкретной цели того или иного инвестора акцент может делаться только на одном из этих компонентов, например, на ликвидности или доходности, в других же случаях конструируются различные их комбинации. В конечном счете, указанные мотивации являются интегрирующим фактором, равнодействующим результатам рационального выбора в конкретных ситуациях.
Очевидно, что безопасность инвестиционного ресурса является основой получения выгоды от операций с ним. При этом безопасность инвестиций может пониматься в широком диапазоне значений:
· как физическая безопасность денег сберегателя,
· как возможность инвестора принимать решения по поводу инвестированных им средств,
· как надежность финансовых и инвестиционных посредников,
· как страхование инвестиционных рисков,
· как оптимальность риска венчурного проекта и т.п.
В зависимости от особенностей субъектов инвестиционного поведения, вида инвестиционных ресурсов и экономической конъюнктуры в центре внимания могут быть различные аспекты безопасности и их различные комбинации. В целом же проблема безопасности инвестиций может решаться через призму оптимизации рисков, основные направления которой были рассмотрены нами в разделе 2.2.3. Здесь же отметим лишь то, что значимость этой проблемы и направленность инвесторов на надежность вкладов возрастает в связи со снижением экономической стабильности.
Доходность инвестиционного ресурса определяется наиболее вероятной нормой прибыли, ожидаемой, прогнозируемой и эмпирически подтверждаемой, на основании оценки тренда, роста доходности данного ресурса за определенный промежуток времени. Кроме того, помимо количественной оценки ожидаемой вероятности прибыли, измерение доходности того или иного инвестиционного ресурса можно делать, например, на основании оценки качества статуса того потенциального инвестора (институционального или реального), которому доверяется данный ресурс. Например, чем выше квалификация и оптимизационное чутье инвестора, тем изощреннее и расчетливее будут его действия. Однако существуют пределы и в этом случае. Дж. Кейнс в свое время сказал по этому поводу следующее: «Соображения, на которых основываются расчеты ожидаемого дохода – это отчасти действительные факты, которые мы можем знать более или менее определенно, и отчасти будущие события, которые можно лишь предсказывать с большей или меньшей уверенностью... человеческие решения, поскольку они воздействуют на будущее – в личных, политических или экономических интересах, не могут полагаться на строгие математически обоснованные предположения, поскольку отсутствует база для их обоснования»[19].
Таким образом, и мы подчеркивали это уже неоднократно, квалификация и компетентность не страхуют от ошибок, но при прочих равных условиях лишь понижают их количество. В наиболее сложных ситуациях, не имеющих аналога, квалификация инвестора не имеет решающего значения, так как не гарантирует от неудач в условиях рыночной неопределенности[20]. Следовательно, доходность инвестиционного ресурса может быть и положительной, и отрицательной величиной, независимо от тех предположений и расчетов, которые делает инвестор.
Предположения и расчеты о доходности инвестиционных ресурсов (сметы прогнозируемых доходов) могут составляться в самом широком диапазоне и зависят от следующих факторов:
· величины инвестиционного ресурса, который имеется в распоряжении;
· времени, в течение которого предполагается получить доход, точнее того временного интервала, который допускается инвестором для оборота находящегося в его распоряжении актива;
· степени ликвидности актива, в который помещен данный инвестиционный ресурс;
· степени полноты гарантий транзитных и реальных инвесторов, которым этот ресурс предоставляется в пользование;
· степени надежности и безопасности активов;
· уровня доходов реальных инвесторов и той конкретной ситуации, в которой они находятся;
· степени тяжести последствий потери (утраты) данного инвестиционного ресурса в случае негативного исхода;
· умения субъекта обоснованно рисковать, калькулировать и вербализировать выгоды, связанные с обращением инвестиционных ресурсов, и т.д.
Важным фактором калькуляции выгоды является капитальная стоимость инвестиционных ресурсов или точнее тех активов, в которые они вкладываются. Очевидно, что стоимость активов может оцениваться и измеряться различными способами. Поскольку большинство финансовых активов связано с движением реального капитала, как материальной основы финансовых операций, можно предположить, что увеличение материальных активов фирмы-эмитента способствует возрастанию ценности ее акций. Однако возрастание капитальной стоимости активов инвестора не обязательно связано с ростом прибыли (или дивидендов). Особенно это типично для случаев расширения производства, материальных активов фирмы-эмитента, ориентированной на будущую прибыль. Кроме того, такие активы как ценные бумаги имеют рыночную стоимость, в которой аккумулируются объективные ее составляющие (успешность бизнеса, экономическая конъюнктура в отрасли, в стране и в мире в целом) и субъективные компоненты (ожидания инвесторов, предположения и прогнозы аналитиков конъюнктуры рынка и биржевой игры).
Поскольку инвестиционные активы интенсивно обращаются на рынке, важным фактором калькуляции, расчета выгоды от их оборота является ликвидность. Модель максимизации ликвидности, положенная в основу инвестиционного поведения, предполагает быстрое и безущербное для держателя превращение активов в наличные деньги в случае необходимости. В этом смысле тактика держателя активов по их возвращению в исходное состояние в основном зависит от спроса на данные активы на рынке и скорости их превращения в наличные. А поскольку ситуация потребности в наличности не синхронна конъюнктуре рынка, возможны случаи, когда инвестор-сберегатель потерпит ущерб. Это произойдет в том случае, если базовая цена активов (цена на момент покупки) будет выше «фазовой» цены (цены на момент продажи). Модель ликвидности при определенных условиях типична не только для поведения массовых инвесторов, но и для институциональных посредников, и реальных инвесторов (производителей), которые по какой-либо причине пытаются избавиться от части своих активов или ликвидировать их полностью.
Известно, что ни один материальный или финансовый актив не обладает абсолютной ценностью. В нем не заложены одновременно универсальные свойства безопасности, доходности и ликвидности, поэтому его стоимость (цена) колеблется во времени и пространстве под воздействием множества факторов. Это предполагает гибкую стратегию и тактику инвестора при обращении ресурсов. Тем более, когда он имеет дело не с одним, а с множеством активов, меняющих свою ценность в связи с постоянным колебанием рыночной конъюнктуры. В основу технологий диверсификации активов положено их комбинирование таким образом, чтобы обеспечить снижение риска при сохранении максимально возможного дохода по всей группе активов.
Схемы максимизации выгоды со стороны инвесторов можно условно дифференцировать следующим образом.
Схема максимизации безопасности (надежности) применяется тогда, когда вкладчик ориентируется на функции накопления сбережений, которые он может использовать в будущем для удовлетворения долгосрочных потребностей, резервирования страхового фонда и т.п.
Схема максимизации доходности и капитальной стоимости реализуется при доминировании инвестиционных мотивов, которые возникают в случае существенного разброса доходности предлагаемых инвестиционных и финансовых услуг[21].
Схема максимизации ликвидности возможна, когда вкладчик ориентируется, прежде всего, на оперативность инверсии активов в наличные в нужный для него момент времени. То есть здесь главная цель вкладчика – иметь надежные гарантии сохранения вклада, все же другие цели играют для него второстепенную роль. В этом случае наиболее оптимально вкладывать ликвидные средства в низкодоходные, но высоконадежные активы.
Очевидно, что схемы максимизации доходности массового инвестора-сберегателя и профессиональных инвесторов существенно отличаются друг от друга. Сначала раскроем особенности поведения рядовых инвесторов.
Привлечение сберегательных ресурсов населения на инвестиционный рынок является важной задачей государства. Поэтому в развитых рыночных условиях функционирует соответствующая институционально-правовая инфраструктура, которая гарантирует достаточно высокую степень защиты массовых инвесторов от алчности банков, мошенничества и недобросовестной информации профессиональных инвесторов и других случаев максимизационного эгоизма. Деятельность институциональных посредников регламентируется жестким законодательством и ограничивается оперативно-контрольным регулированием со стороны государства, так как в случае невыгодности и ненадежности финансового рынка массовые сберегатели искали бы альтернативные источники аккумуляции своих средств, что нежелательно. Поэтому в развитых странах (особенно англо-американской группы) личный сектор и институциональные инвесторы (значительное число которых относится к категории массовых инвесторов-сберегателей) играют весьма значительную роль в аккумуляции финансовых активов[22].
В рамках государственной системы гарантий и страховых противовесов рядовому инвестору нет необходимости реализовывать целый ряд функций, связанных с поиском информации о деятельности агентов и расчетом своей выгоды. (В силу отсутствия достаточной квалификации он и не способен качественно реализовать их.) Эта система оставляет непрофессиональному инвестору-сберегателю свободу выбора в принятии решений по очень узкому кругу вопросов, в основном связанных с оценкой и выбором альтернатив и возможностей в сфере финансовых услуг. А поскольку эти услуги и условия их предоставления четко специфицированы, а также узко ориентированы на экономические интересы различных категорий населения, то операции, связанные с калькуляцией выгоды от этих услуг, для рядовых инвесторов не представляют особых проблем.
Схемы максимизации доходности профессиональных инвесторов иные. Они существенным образом отличаются: по степени риска; по числу элементов и факторов, которые необходимо калькулировать; по глубине временной перспективы; по числу партнеров и конкурентов, мнения, реакции и интересы которых необходимо учитывать, и т.п. Кроме того, профессиональные инвесторы, институциональные и реальные, должны, во-первых, четко представлять возможности тех рыночных условий, в которых они действуют. Во-вторых, строить оптимальные стратегии и тактики максимизации выгоды, учитывая множество взаимосвязанных экономических интересов разных агентов рынка, с которыми они находятся в контрактных, партнерских и конкурентных отношениях. Это в равной степени касается как банков, страховых компаний, инвестиционных фондов и т.д., так и индивидуальных профессиональных инвесторов, действующих на свой страх и риск на финансовом и фондовом рынках. Можно выделить несколько важных условий, которые они должны соблюдать.
Первое условие (базовое для максимизации прибыли всех институциональных посредников) – обеспечение возрастания стоимости акционерного капитала и дохода по нему. И это не благое пожелание, а объективное требование, которое вытекает из взаимозависимости интересов акционеров и менеджеров, управляющих активами. Если стоимость и доходность акционерного капитала не будут отвечать ожиданиям собственников (акционеров), то они могут изъять свои ресурсы.
Второе условие – уменьшение риска операций, проводимых по поручению массовых инвесторов-сберегателей, путем диверсификации активов – формирования пакета (портфеля) различных финансовых активов (долгосрочных и краткосрочных ценных бумаг с различной степенью доходности, ликвидности и надежности), которое позволяет распределить риск между многими агентами рынка при максимальном сохранении собственного дохода.
Третье условие – создание оптимальных условий управления активами и пассивами, с целью повышения доходности и снижения уровня риска.
Четвертое условие – приведение активов и долговых обязательств (пассивов) в соответствие с запросами потребителей (клиентов). Технология этого процесса отличается у различных институциональных посредников, но суть его одна – привязать в максимально возможной степени конкретные пассивы и активы своих клиентов к структуре предоставляемых финансовых услуг[23].
Пятое условие – уменьшение издержек обращения, расходов на совершение операций. Это достигается путем специализации услуг и финансовых операций, которые реализуют институциональные посредники, а также расширения этих услуг и внедрения инноваций, сокращающих издержки клиентов.
Резюмируя вышесказанное, можно структурировать систему экономических интересов различных субъектов, включенных в инвестиционный цикл на различных уровнях его организации и выполняющих различные функции.
Интересы «чистых» (реальных) инвесторов ориентированы на среднюю или максимальную норму прибыли от оборота материальных и иных активов, которые являются их собственностью или в различных долях принадлежат им и внутренним или внешним инвесторам. Выход на фондовый финансовый рынок для реальных инвесторов связан с потребностью привлечения дополнительных средств, с выполнением, в соответствии с этим, обязательств по погашению долгов, а также с увеличением прибыльности и капитальной стоимости эмитируемых ими ценных бумаг.
Интересы массовых внешних инвесторов-сберегателей в различной степени ориентированы на надежность вкладов, ликвидность и гарантированную доходность сбережений, а также на их целевое использование в соответствии с иерархией краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных потребностей.
Интересы массовых внутренних инвесторов – рядовых работников фирм, корпораций и предприятий, являющихся владельцами их акций могут быть ориентированы, как на долгосрочную, так и на краткосрочную перспективу. В первом случае эти интересы связаны с отложенной компенсацией затрат на более или менее длительный промежуток времени в связи с уверенностью, что долгосрочные инвестиции в производство окупятся в будущем. Во втором случае эти интересы носят краткосрочный характер и ориентированы на сиюминутную выгоду, связанную со «стрижкой купонов» и получением дивидендов и процентов.
Интересы рантье, которые, являясь владельцами различных материальных, финансовых и нематериальных активов, не принимают непосредственного участия в их обороте, но пользуются правом преимущественного распоряжения и использования доходов со своих активов, направлены на стабильность и возрастание этих доходов.
Интересы институциональных финансовых и нефинансовых посредников, с помощью которых ликвидные средства перераспределяются из рук кредиторов в руки заемщиков, ориентированы на получения выгоды, которая исчисляется, как плата за услуги: 1) по минимизации трансакционных издержек клиентов; 2) по предоставлению конфиденциальной информации; 3) по управлению находящимися в распоряжении активами. В данной связи следует отделять институциональный, контрактный экономический интерес посредников, исходя из их функций и обязательств перед клиентами, и их личный профессиональный интерес, которые могут совпадать или существенно отличаться.
Функционально-конъюнктурные интересы агентов фондового и финансового рынка (индивидуальных и институциональных) заключаются в получении прибыли от игры на колебаниях курса и котировок финансовых активов путем их скупки и продажи. Очевидно, что в структуре этих интересов, кроме субъективного, есть и объективное содержание, не зависящее от индивидуальных мотивов и предпочтений отдельных игроков. Оно заключается в амортизации взлетов и падений цен на рынке. Функция амортизации является общей тенденцией поведения рынка ценных бумаг, которая реализуется как равнодействующая множества действий рыночных субъектов, преследующих различные по содержанию, целевой направленности и временному лагу интересы.
Интересы государства заключаются в том, чтобы с помощью специальных институтов, правил и контролирующих организаций обеспечить необходимый (оптимальный) баланс интересов всех агентов рынка. Эта регулятивная система способствует: 1) сохранению благоприятной экономической конъюнктуры путем определения жестких правил поведения, особенно для инсайдеров; 2) минимизации риска и диспропорций в распределении доходов; 3) привлечению свободных средств населения в инвестиционный цикл и защите их сбережений и инвестиционных возможностей; 4) устранению монопольных эффектов.
[1] См.: Кейнс Дж. Общая теория занятости, процента и денег // Антология экономической классики. М., 1993. С. 195-196.
[2] См.: Самуэльсон П. Экономика. М., 1992. Т. 1. С. 204.
[3] См. там же. С. 205.
[4] См.: Хейне П. Экономический образ мышления. М., 1991. С. 574-575.
[5] См.: Ойкен В. Основные принципы экономической политики. М., 1995. С. 146-147.
[6] См.: Долан Э. и др. Деньги, банковское дело и денежно-кредитная политика. М., 1995. С. 14, 21.
[7] См.: Мансухани Г. Золотое правило инвестирования. М., 1995. С. 9, 36.
[8] См.: Энджел П., Бойд Б. Как покупать акции. М., 1994. С. 7.
[9] См.: Миловидов В. Управление инвестиционными фондами. М., 1993. С. 15.
[10] Липсиц И., Коссов В. Инвестиционный проект. М., 1995. С. 11.
[11] См.: Бланк И. Инвестиционный менеджмент. М., 1995. С. 12.
[12] См.: Бланк И. Указ. соч. С. 12.
[13] См. там же. С. 12-13.
[14] Миловидов В. Указ. соч. С. 18.
[15] См.: Миркин Я. Ценные бумаги и фондовый рынок. М., 1995. С. 347.
[16] Так, в США 66% всех акций находится в руках частных лиц, 25% – в руках предприятий, 5% – у банков, 4% – у пенсионных фондов. В Японии в собственности частных лиц находится 25% акций, 29% акций – у предприятий, 24 % – у банков, 16% – у пенсионных фондов и страховых обществ, 1% – в руках у государства и остальная часть – в руках у иностранцев. В Германии 30% акций владеют предприятия, 24% – иностранные граждане, 17% – частные лица, 9% акций держат банки, 7% – страховые общества, а 7% акций принадлежат государству. См.: Хойер В. Как делать бизнес в Европе. М., 1992. С. 99.
[17] См.: Синки Дж. Управление финансами в коммерческих банках. М., 1996. С. 216-218.
Вам также может быть полезна лекция "ТЕМА 16. Оказание первой помощи пострадавшим на производстве".
[18] См.: Алехин Б. Рынок ценных бумаг. Введение в фондовые операции. М., 1991. С. 23-26.
[19] Кейнс Дж. Общая теория занятости, процента и денег. С. 250, 252.
[20] См.: Найт Ф. Понятие риска и неопределенности // ТНЕS1S, 1994, вып.5. С. 23.
[21] Примером тому является ажиотажное перераспределение средств рядовых сберегателей с банковских депозитов на счета взаимных фондов денежного рынка в США в 70-е гг. и обратный перелив денежных средств на депозитные счета денежного рынка в 1982 г. См.: Долан Э. и др. Деньги, банковское дело и денежно-кредитная политика. М., 1995. С. 130, 150-156.
[22] Статистические данные, подтверждающие это, см.: Алехин Б. Рынок ценных бумаг. Введение в фондовые операции. М., 1991. С. 22; Бланк И. Инвестиционный менеджмент. М., 1995. С. 331.
[23] См.: Долан Э. и др. Указ. соч. С. 144.
