Тема 10. Доходный подход к оценке недвижимости

10.1. Структура доходного подхода к оценке

Основа доходного подхода – представление о стоимости как о текущем эквиваленте всех ожидаемых чистых доходов, которые оцениваемый объект при разумном использовании может принести своему собственнику в будущем.

Первый этап использования доходного подхода – составление прогноза будущих доходов от сдачи оцениваемых площадей в аренду за период владения. Затем арендные платежи очищаются от всех эксплуатационных периодических затрат, после чего прогнозируется стоимость объекта в конце периода владения в абсолютном или долевом относительно первоначальной стоимости выражении — так называемая величина реверсии. Спрогнозированные доходы и реверсия пересчитываются в текущую стоимость посредством методов прямой капитализации или дисконтированного денежного потока.

Теоретической базой доходного подхода являются принципы ожидания, замещения, предельной продуктивности, спроса и предложения.

10.2. Ставки капитализации и дисконтирования

Ставка капитализации R₀ используется в методе прямой капитализации в соответствии с формулой

где V         — стоимость;

NOI           — репрезентативная величина ожидаемого чистого операционного годового дохода.

Виды ставок капитализации представлены в табл. 10.1.

Ставка дисконтирования (норма прибыли, норма отдачи) используется во втором методе капитализации — методе дисконтированного денежного потока. Общее выражение для определения стоимости выглядит следующим образом:

Рекомендуемые материалы

где i — ставка дисконтирования;

FV — цена перепродажи объекта недвижимости в конце периода владения (реверсия);

n — период владения;

l — номер платежного периода.

Таблица 10.1

Ставки капитализации

10.3. Реконструированный отчет о доходах и расходах

Реконструированный отчет для оценки составляется, чтобы в итоге получить очищенный доход относительно того интереса, который требуется оценить.

Перечень статей отчета:

1. Потенциальный валовой доход (доход, приносимый недвижимостью при 100 %-й загрузке площадей, предназначенных для сдачи в аренду, до вычета эксплуатационных затрат).

2. Действительный валовой доход (потенциальный валовой доход, уменьшенный на вакансии, недосбор платежей и повышенный на сумму прочих доходов).

3. Операционные расходы (периодические ежегодные расходы на содержание недвижимости, непосредственно связанные с получением действительного валового дохода. Операционные расходы состоят из постоянных (налоги на имущество, страховые взносы), переменных расходов (коммунальные платежи, заработная плата персонала, содержание и уборка помещений, оплата услуг по управлению имуществом и др.) и расходов по формированию фонда замещения).

4. Чистый операционный годовой доход (NOI) (равен действительному валовому доходу за вычетом эксплуатационных расходов за год).

5. Доход на собственные средства (равен чистому операционному годовому доходу за вычетом ежегодного обслуживания долга или дохода, приходящегося на заемные средства).

10.4. Методы расчета ставки капитализации

Метод анализа рыночных аналогов. Ставки капитализации сравниваемых объектов умножаются на весовые коэффициенты, отражающие степень похожести аналогов на объект оценки по основным ценообразующим факторам. Затем определяется средневзвешенное значение ставки. При использовании данного метода должны соблюдаться важные условия:

· наиболее эффективное использование сопоставимых объектов совпадает с таковым для объекта оценки;

· условия финансирования типичные;

· качество управления соответствует требуемому;

· коэффициенты потерь и эксплуатационных расходов отличаются незначительно;

· местоположение и отделка объекта принципиально не отличаются.

где DS — ежегодное обслуживание долга;

NOI — чистый операционный годовой доход.

По этому методу коэффициент капитализации

R_о = m R_т DCR ,

где m = V_m / V,

m – коэффициент ипотечной задолженности;

V_m — стоимость заемных средств;

V — стоимость объекта (вся сумма инвестиций);

R_т=DS/V_т — ипотечная постоянная или ставка капитализации для заемных средств.

Метод связанных инвестиций по финансовым компонентам (метод инвестиционной группы) также используется, если для приобретения недвижимости привлекается заемный капитал. Общая ставка капитализации определяется по формуле

R_o = m R_m + (1 – m)R_e ,

где R_e — ставка капитализации для собственных средств.

Метод связанных инвестиций по физическим компонентам аналогичен методу связанных инвестиций по финансовым компонентам. Общая ставка капитализации определяется по формуле

R_o = L R_l + (1 - L) R_b ,

где L — доля стоимости земли в стоимости недвижимости;

R_l — ставка капитализации для земли;

R_b — ставка капитализации для улучшения.

Кумулятивный метод учитывает в ставке капитализации поправки на риски, связанные с вложениями инвестиций, неэффективным управлением инвестициями, низкой ликвидностью фондов и др. Кроме получения прибыли в виде процентов по вложению капитала может также учитывать и время возмещения (возврата) вложенного капитала.

Капитализация равномерно изменяющихся доходов. Если доходы от объекта регулярно изменяются, ставку капитализации необходимо корректировать

, где

Кк = корректирующий коэффициент.

В случае, если доход изменяется по экспоненте корректирующий коэффициент рассчитывается по формуле

где t – ежегодный темп роста дохода, % от предыдущего года;

(N-n) – оставшийся срок экономической жизни объекта, или период прогнозирования, лет;

i – ставка дисконтирования;

a_n((N-n),i) – текущая стоимость единичного аннуитета.

Расчет общего коэффициента капитализации с корректировкой на изменение стоимости актива учитывает как доход на инвестиции, так и компенсацию изменения стоимости объекта за рассматриваемый период. Доход на инвестиции отражает конечная норма отдачи. Функциональная связь между общей ставкой капитализации и конечной отдачей:

Ro = Yo - D _* (sff, i, n),

где D = FV/V -1 — долевое изменение стоимости;

D _* (sff, i, n) — член уравнения, корректирующий или компенсирующий изменение стоимости, или норма возврата (при потере стоимости).

Это выражение представляет собой уравнение Эллвуда при условии, что недвижимость инвестируется без привлечения заемного капитала. При этом предполагается, что доход носит аннуитетный характер, а стоимость актива может изменяться в ту или иную сторону.

Определение R_o зависит от условий формирования фонда возмещения. Эти условия диктуются доступными вариантами реинвестирования. При этом используются метод Инвуда и метод Хоскольда.

Метод Инвуда предполагает, что фонд возмещения формируется по ставке процента, равной норме прибыли на инвестиции. Этот метод используется для доходов в виде постоянного аннуитета. R = Y + (sff, i, n).

Метод Хоскольда предполагает, что инвестор формирует фонд возмещения, реинвестируя по минимальной из возможных ставок (по "безрисковой" ставке).

Формирование фонда возмещения при линейном возврате капитала выполняется следующим образом. Определение ставки капитализации по норме отдачи и линейному фонду возмещения (метод Ринга) предполагает возврат капитала равными частями в течение срока владения активом. Норма возврата в этом случае представляет собой ежегодную долю первоначального капитала, отчисляемую в беспроцентный фонд возмещения. Эта доля при 100%-м возмещении капитала равна 1/n , где п — время амортизации, исчисляемое в годах. Выражение для общей ставки капитализации по методу Ринга выглядит: R = Y + 1/n .

10.5. Метод дисконтированного денежного потока

Анализ дисконтированного денежного потока DCFA предполагает использование операции дисконтирования как способа капитализации ожидаемых будущих доходов в стоимость. Формула для расчета текущей стоимости была дана выше.

Применение DCF-метода требует знания:

· величины и динамики будущих доходов;

· времени получения этих доходов;

· величины стоимости актива или изменения стоимости в конце инвестиционного периода;

· значения ставки дохода на капиталовложения (ставки дисконтирования, нормы прибыли);

· уровня риска, характерного для инвестирования подобных активов.

Чистая текущая стоимость (NPV) определяется по формуле

где I_l — дополнительная инвестиция в l-й период;

(NOI - I)_l — l-й элемент потока денежных средств;

I_o — первоначальная инвестиция.

В лекции "Флегмоны" также много полезной информации.

Определение ставки дисконтирования представляет собой наиболее сложную проблему оценки. В практике оценочной деятельности наиболее популярны следующие три метода расчета ставки дисконтирования: метод суммирования, метод рыночного анализа и метод инвестиционной группы.

Метод суммирования (кумулятивный) основан на сопоставлении доходности и рисков доступных альтернативных инвестиций. Инвесторы требуют более высокой премии за использование своих денежных средств в том варианте, в котором эти средства подвержены более высокому риску в части получения дохода и возврата этих средств. Повышение осознанного уровня риска выражается в увеличении ставки дисконтирования.

Суть метода заключается в прибавлении процентных составляющих (премий), отражающих дополнительные риски, присущие данному инвестиционному решению, к ставке дохода на инвестиции, которые в сравнении с другими инвестиционными инструментами считаются безрисковыми.

Метод рыночного анализа наиболее корректен, так как напрямую учитывает мнение и предпочтения инвесторов посредством опроса или анализа реальных сделок. Здесь необходимо учитывать информацию по продажам и арендным соглашениям всех сопоставимых инвестиционных объектов аналогичного назначения. При анализе требуемая ставка дисконтирования определяется как ставка конечной отдачи для сопоставимых объектов. Для выявления ставки конечной отдачи используется понятие внутренней нормы прибыли IRR — ставки дисконтирования, при которой текущая стоимость всех денежных поступлений за период владения равна текущей стоимости инвестиций.

Метод инвестиционной группы требует определения параметров: коэффициента ипотечной задолженности, требуемых ставок дохода на заемные средства (Y_m) и на собственные средства инвестора (Y_e). Выражение для расчета общей ставки дисконтирования

Y_o = m Y_m + (1 – m) Y_e.