Интеграция рынков ценных бумаг России и стран СНГ, страница 4

унификация требований к профессиональным15участникам, позволившая создать единое пространство для финансовых посредников,дающее возможность оказывать им напрямую услуги в любой стране региона). Наследующем этапе действиями, послужившими созданию условий для углубленияинтеграции, стали формирование единого пространства для эмитентов (благодарякоторому они смогли свободно размещать и котировать свои ценные бумаги на любойторговой площадке интегрирующегося региона), усиление требований к единообразиюраскрытия информации, ликвидация понятия «трансграничный» для сделок с ценнымибумагами,закреплениесвободывыборапоставщикауслугналюбомэтапеосуществления сделок (что еще больше упростило принятие решений о зарубежноминвестировании в рамках региона).В работе подчеркивается, что интеграция рынков ценных бумаг в Евросоюзеосуществляется во многом благодаря политике и действиям регулирующих органов: нанациональномуровне–регулирующиеорганыкаждогогосударства,ананаднациональном – профильные комитеты Еврокомиссии, международные организациии объединения профессиональных участников, взаимодействующие друг с другом напостоянной основе.

Мировой финансовый кризис 2008-2009 гг. выявил необходимостьпересмотра существующей структуры регулирования, когда отсутствует единый органпо регулированию европейского фондового рынка, наделенный функциями по надзору иконтролю, а координацию национальных регуляторов на наднациональном уровнеосуществляет Комитет Европейских регуляторов ценных бумаг (Committee of EuropeanSecurities Regulators (CESR)). Результатом этого стало преобразование в 2011 г.указанного комитета в Европейскую организацию по ценным бумагам и рынкам(European Securities and Markets Authority (ESMA)) и передача ей части регулятивныхполномочий с национального на наднациональный уровень.В диссертации показано, что интеграция европейских фондовых рынковсопровождалась образованием общеевропейской рыночной инфраструктуры.

Основыдля ее формирования были заложены путем установления междепозитарных связей изаключения соглашений о сотрудничестве между биржами, активизировавшихся в конце90-х гг. ХХ в. Позднее на подготовленной процессами унификации и стандартизацииоснове в результате международных интеграционных процессов в учетно-расчетной иторговойинфраструктурексередине2000-хгг.появилисьпанъевропейскиедепозитарно-клиринговые компании (Евроклир (Euroclear) и Клирстрим (Clearstream)) и16биржи (OMX, Euronext). Кроме того, параллельно были созданы биржевые альянсы, вкоторые наряду с организаторами торгов вошли и учетно-расчетные организации.Впоследствии, выйдя за пределы региона, интеграционные процессы привели кпоявлению трансатлантических бирж (NASDAQ OMX Group, NYSE-Euronext). Междутем, в работе отмечается, что интеграция в торговой инфраструктуре осуществляется нетолько путем слияний и поглощений, но и путем объединений в альянсы, а также путемиспользования единых электронных торговых систем.Проведенное исследование посреднической инфраструктуры позволило сделатьвывод, что, даже при наличии созданных на законодательном уровне условий, прямоепредоставление финансовыми посредниками услуг через границу остается на крайненизком уровне, а интеграционные процессы происходят, преимущественно, за счетсделок слияний и поглощений.

Благодаря этому на протяжении многих лет наблюдаетсяувеличениеприсутствияиностранныхучастниковизЕвросоюзавструктуресобственности национальных финансовых посредников стран региона.В результате исследования выявлено, что, несмотря на то, что европейские рынкиявляются информационно открытыми, оценить уровень их интеграции, используя всеприведенные ранее показатели, достаточно сложно ввиду ограниченной доступностинеобходимых статистических данных. Представилось возможным определить тольконекоторыепрямыепоказатели,которыепозволяютиллюстрироватьсостояниеинтеграции в докризисный период по отдельным финансовым инструментам (акциям иоблигациям) и ряд косвенных показателей.Отмечен интерес основных участников к соседним рынкам в рамках ЕС, одной изосновных причин которого стали условия, созданные как на правовом уровне, так и засчет соответствующей инфраструктуры, наравне с введением единой европейскойвалюты.

Так, по последним доступным данным, доля эмитентов, выпустивших ценныебумаги с возможностью размещения их на территории стран ЕС (за счет проспектов,содержащих международный паспорт) составила в 2006-2007гг. 19%, доля иностранныхинвестиций из стран ЕС в общем объеме иностранных инвестиций в национальныеценные бумаги стран региона составила в 2007 г. по облигациям 70%, по акциям 56%.О постепенном углублении интеграция в ЕС свидетельствуют косвенныепоказатели.Разницавуровняхдоходностиакцийкомпанийсосходнымихарактеристиками неуклонно снижалась с 2002 по 2006 г. и сократилась больше чем17наполовину, лишь с середины 2006 г.

начала снова расти под влиянием мировогофинансового кризиса*. Синхронность изменения индексов акций фондовых рынковстран ЕС стабильно увеличивалась на протяжении 1987 – 2010 гг., а средний линейныйкоэффициент парной корреляции между рынками стран западной Европы за период с2005 по сер. 2010 г. составил +0,88. Разница в уровне совокупной доходности пооблигациям со сходными характеристиками, объясняемая принадлежностью к той илииной стране, на протяжении 2000-2008 гг.

приближалась к нулевому значению.Однако, проведенное исследование позволяет констатировать, что, несмотря на то,что прослеживается общий прогресс в части интеграции фондовых рынков, состояниефинансовойинтеграциивстранахЕСнеоднозначно:нафонедостаточноинтегрированных сегментов фондовых рынков (денежный и, в определенной степени,рынок облигаций) существует менее интегрированный и даже до сих пор значительнофрагментированный (рынок акций). Недостаточно консолидирована и финансоваяинфраструктура: интеграция достигла определенной глубины в учетной и торговойинфраструктуре,выйдявпоследнемслучаезарамкиЕС,нодостаточнофрагментированной остается расчетная система.Тем не менее, в диссертации отмечена возможность и целесообразностьиспользования наиболее успешного опыта ЕС в области гармонизации законодательствав целях создания условий для развития интеграции с учетом специфики фондовыхрынков стран СНГ.Полученные результаты исследования позволили перейти к третьей группепроблем, связанных с выявлением возможностей и перспектив развития интеграциифондовых рынков России и других стран СНГ.

По данному направлению исследованияполучены следующие результаты.В целях определения возможностей развития интеграции фондовых рынков странСНГ были проанализированы ключевые параметры десяти из них и особенности ихинфраструктуры, на основе чего сделан вывод о низком уровне развития рынков иналичии значительной дифференциации их характеристик (табл. 3).Рынок ценных бумаг России является самым крупным и развитым средирассмотренных. По состоянию на конец 2009 г.

капитализация российского рынка акций*Последнее может являться частичным подтверждением предположения, выдвинутого ранее относительноцикличности интеграционного процесса по аналогии с процессом интернационализации.18составила 763 млрд. долл. США (около 59% ВВП)*, объем торгов акциями икорпоративными облигациями на ММВБ – 558 млрд. долл. США (около 46% ВВП)**.

Побольшей части проанализированных показателей он существенно опережает рынкидругих стран СНГ. Среди оставшихся наиболее развитыми являются рынки Казахстанаи Украины. Остальные обладают крайне низким уровнем развития.Таблица 3. Сравнение рынков ценных бумаг стран СНГ по состоянию на 2009 г.Страныналичиеорганизованного рынкаАзербайджан+Армения+Беларусь+Казахстан+Кыргызстан+Молдова+Россия+Таджикистан–Туркменистан–Узбекистан+Украина+н/п – неприменимо;н/д – нет данных.преобладаниегосударственныхценных бумаг вструктуребиржевойторговли+–++–––н/пн/п––Характеристика рынкаобъем торговконцентрацияакциями и корп.рынка акций:доля 10 ведущих облигациями наорганизованномкомпаний более80-85% объемов рынке / ВВП ,%торгов0-34-78- 50н/д+––н/д+–––+–––+–+н/д+––н/д+––+––+н/пн/пн/пн/пн/пн/пн/пн/пн/д+–––+––капитализация /ВВП,%0-1011-3031-60н/д++––––н/дн/д+–н/д–––++–н/дн/д–+н/д––+––+н/дн/д––В диссертации показано, что национальные особенности фондовых рынковпроявляютсяпоследующимпозициям:основнымучастникам(эмитентамиинвесторам), инфраструктуре, объемам рынков и их роли в экономике.Анализ фондовых рынков с указанных позиций позволил дать следующуюхарактеристику их особенностей:- преобладание государственных ценных бумаг в структуре биржевых торгов (вАзербайджане (89%), Беларуси (93%), Казахстане (58%));- наличие высокой концентрации рынка акций (Россия (на акции 10 компанийприходится 93% торгов), Казахстан (на акции 10 компаний – 92% торгов);- незначительное количество бумаг, допущенных к торгам на биржу (Армения,Казахстан, Кыргызстан), а также маленький объем биржевых торгов теми ценнымибумагами, которые допущены (большинство стран СНГ);- отсутствие некоторых групп инвесторов (инвестиционных фондов (Беларусь,*Российский фондовый рынок 2009 (события и факты) – М.: НАУФОР, 2009 г.

– С. 10.Рассчитано с использованием данных ММВБ.**19Таджикистан), негосударственных пенсионных фондов ((НПФ), Армения, Беларусь,Узбекистан)), незначительный размер портфелей ценных бумаг по всем группаминвесторов (не более 3% ВВП, кроме активов НПФ в Казахстане, достигающих 10%ВВП), основными инвесторами выступают банки, доля портфелей которых в ВВПдостигает 10-11% (Россия, Казахстан, Молдова);- низкая капитализация рынка акций большинства стран, размер которой непревышает 30% ВВП (за исключением рынка акций России и Казахстана: 59% и 50%соответственно по итогам 2009 г.), а также объем находящихся в обращениикорпоративных облигаций по номинальной стоимости, который не превышает 7% ВВП(исключение составляет Казахстан, где показатель достигает 30% по итогам 2009 г.);- невысокая ликвидность рынков, о чем свидетельствует небольшой объем торговна организованном рынке акциями и корпоративными облигациями в сравнении скапитализацией и ВВП.- различия в институциональном построении и практике работы инфраструктурыфондовых рынков (начиная от видов профессиональной деятельности, лицензионныхтребований к ним, возможностей их совмещения, заканчивая стандартами, правилами итехнологией работы тех или иных элементов инфраструктуры), низкий уровеньразвитияинфраструктурывбольшинствестранСНГ(еефрагментарность,несоответствие передовой международной практике (например, только в пяти из десятирассмотренных стран используются стандарты ISO для документооборота по операциямс ценными бумагами, почти во всех странах до сих пор используется бумажныйдокументооборот,отсутствуетинститутцентральногоконтрагента,несозданаэффективная система защиты прав и интересов инвесторов (включая компенсационныефонды));- различия на уровне системы регулирования рынков (наличие мегарегулятора водних странах (Армения и Казахстан) и нескольких органов регулирования в другихстранах, отсутствие институтов саморегулирования в одних государствах (Азербайджан,Армения, Беларусь, Таджикистан) и разные их модели в других).В диссертации показано, что, несмотря на особенности фондовых рынков странСНГ, общим для всех них является наличие схожих проблем и скромная роль, которуюони играют в экономике своей страны.Проведенный анализ позволил сделать вывод, что для создания возможностей20развития интеграции необходимы гармонизация инфраструктуры рынков и улучшениеусловий их функционирования.Исследование исходных условий развития интеграции позволило выявить:- предпосылки ее развития: общие экономические интересы стран региона,достигаемые с помощью интеграции (повышение общего уровня развития фондовыхрынков и конкурентоспособности стран на мировой арене, ликвидация риска утратынациональными рынками своей самостоятельности, занятие самостоятельной ниши намировом рынке), решение странами частных задач в зависимости от уровня их развития,схожесть моделей экономики и финансового сектора, облегчающие консолидациюфондовых рынков стран СНГ (высокая роль государства как экономического агента, таки регулятора экономики стран, концентрация собственности в руках небольшой группы,смешанная модель финансового сектора (наличие универсального коммерческогобанка),преимущественносырьевая,низкотехнологичнаямеждународнаяспециализация), либерализация режимов счета капитала и валютного режима(большинство стран СНГ имеют сопоставимый валютный режим по текущимоперациям, а оставшиеся несоответствия в режимах счета капитала вполне преодолимыв ходе интеграции национальных фондовых рынков), текущие процессы сближения ивзаимопроникновения фондовых рынков России и других стран СНГ (усилениевзаимодействия основных элементов рынка (в учетной инфраструктуре), появлениепопыток их сближения (в регулятивной, торговой и учетной инфраструктуре) и случаеввзаимопроникновениявкапиталдругдруга(впосредническойиторговойинфраструктуре) в рамках постсоветского пространства);- препятствия на пути развития интеграции: отсутствие интереса властей кустановлению взаимодействия между странами СНГ и их рынками (Молдова и частичноУкраина), углубление различий в экономическом развитии стран, постепеннаяпереориентацияСодружества,значительнойнизкийуровеньчаститорговыхразвитияотношенийфондовыхзарынковпределыивысокаястранегодифференциация, несовпадение структуры рынков, высокая стоимость выхода на рынкистран СНГ и законодательные сложности, что мешает выстраиванию нормальнойсистемы взаимодействия инфраструктуры;- угрозы развитию интеграции: активизация на постсоветском пространствеэкономических игроков из третьих стран (инвестиционных банков, бирж), отток21финансовой активности за границу, конкуренция между наиболее развитыми рынками России и Казахстана - на пути строительства МФЦ.По итогам изучения исходных условий интеграции стало понятно, что, несмотря наналичие угроз и ряда фактов, препятствующих интеграции, рассмотренные предпосылкисвидетельствуют о возможности развития интеграционных процессов на фондовыхрынках постсоветского пространства, перспективы которых, как показывает опыт странЕвросоюза, напрямую зависят от правильно выстроенной системы их регулирования.Результаты проведенного исследования опыта развития интеграции в ЕС,выявленные особенности фондовых рынков стран СНГ, а также предпосылки,препятствия и угрозы интеграции позволили сформулировать основные направленияреформирования в целях создания условий для развития интеграции рынков ценныхбумаг постсоветского пространства.В диссертации отмечено, что создание условий для интеграции подразумевает,главным образом, гармонизацию законодательства и структуры интегрирующихсяфондовых рынков, повышение уровня их развития посредством решения существующихпроблем.