Диссертация (Оценка ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов), страница 16

Таблицу 21). Значениекорреляции между двумя факторами по модулю не превышает 52%,чтодаетоснованиемультиколлинеарности.предположитьотсутствиепроблемы127Таблица 21.Корреляционная матрица объясняющих факторSRBFRLСDGF13%6%17%16%4%-16%-9%-8%-11% 10%S100% 12%R12% 100% -26% -29%29%-8%B13% -26% 100% 44% -25% -19%-5%7%-12%FR6%-29% 44% 100% -1%-2%3%0%L17%-8%C16%29% -19% -14% 19% 100% -26% -19% -10%D4%-8%-5%-2%17% -26% 100% -52% -29%G-16% -11%7%3%-12% -19% -52% 100% -21%F-9%0%-28% -10% -29% -21% 100%RR–ставка-25%10% -12%-14%-1% 100% 19%восстановления,17% -12% -28%S–участиегосударствавсобственном капитале эмитента; R–реструктуризация; B–банкротство;FR–наличиепризнаковпротивоправныхдействийоргановкорпоративного управления эмитента; L–кредитование эмитентагосударственными банками; С–добыча полезных ископаемых; D–обрабатывающие производства; G– торговля; F–строительство.Для проверки модели на гетероскедостичность в статистическомпакете Eviews 7 был проведен тест Уайта (см.

Таблицу 22). В данномтесте используются остатки регрессии, на основе которых с помощьюметоданаименьшихквадратовоцениваетсявспомогательнаярегрессия. Во вспомогательной регрессии в качестве объясняемойпеременной выступает квадрат остатков исходной модели, а вкачестве объясняющих - квадраты регрессоров из исходной модели. В128тестеУайтапроверяетсягетероскедостичности,нулеваякотораягипотезаобподтверждаетсяотсутствиивслучаенезначимости вспомогательной регрессии.Незначимость вспомогательной регрессии подтверждается какF-статистикой, так и незначимостью коэффициентов вспомогательнойрегрессии (см.

Таблицу 22). Поэтому нулевую гипотезу об отсутствиигетероскедостичности в исходной регрессионной модели можнопринять.Таблица 22.Результаты теста УайтаЗначениестатистикиФишера F1,07ВероятностьF(8;50)0,40Количествонаблюдений * R^29,70Вероятность χ2(8)0,37LM статистика3,26Вероятность χ2(8)0,95СреднеквадратичесУровеньtкое отклонение длязначимостистатискоэффициентовкоэффициента,тикарегрессии, %%ФакторЗначениеКоэффициентаC218,21273,090,800,43S^2-407,27260,12-1,570,12R^2189,21138,001,370,18B^271,62154,160,460,64FR^213,79187,610,070,94L^2-71,24156,70-0,450,65C^24,11295,330,010,99D^2343,18206,661,660,10G^2102,02219,140,470,64129F^2224,20281,590,800,43Коэффициентдетерминации, R^20,16Среднее значениезависимойпеременной474,28Скорректированныйкоэффициентдетерминации0,01Стандартноеотклонениезависимойпеременной471,76Информационныйкритерий Акайка15,2910785373,0 Критерий Шварца15,65Оценкасреднеквадратическогоотклонения ошибкирегрессииОстаточная суммаквадратов регрессии469,16Значение статистикиФишера F1,07КритерийХеннана-Куина15,43p-значение длястатистики Фишера F0,40СтатистикаДарбина-Уотсона1,93RR–ставкавосстановления,S–участиегосударствавсобственном капитале эмитента; R–реструктуризация; B–банкротство;FR–наличиепризнаковпротивоправныхдействийоргановкорпоративного управления эмитента; L–кредитование эмитентагосударственными банками; С–добыча полезных ископаемых; D–обрабатывающие производства; G– торговля; F–строительство.Гипотеза о наличии автокорреляции в регрессии проверяется cпомощью статистики Дарбина-Уотсона.

Значение коэффициентаДарбина-Уотсона, рассчитанное для данной регрессии составляет 1,95(см. Таблицу 20), что позволяет принять нулевую гипотезу оботсутствии автокорреляции в модели.130Проведенное исследование показало, что участие государства всобственномкапиталеэмитента,сопровождаемоемерамигосударственной поддержки, оказывает положительное влияние наставкувосстановления,аналичиепризнаковпротивоправныхдействий со стороны органов корпоративного управления эмитентаотрицательно влияют на ставку восстановления.Проведениереструктуризации,банкротство,кредитованиеэмитента государственными банками без оказания мер адреснойгосударственнойподдержкиотрицательновлияютнаставкувосстановления.Добавление в регрессионную модель финансовых показателейдеятельности эмитента приводит к существенному снижению еестатистической значимости.

Оценка регрессии по сокращеннойстатистической выборке, состоящей из 35 наблюдений и включающейфинансовые показатели, не позволяет улучшить скорректированныйкоэффициент детерминации (R^2) выше 33% при ограничении наминимальную статистическую значимость каждого коэффициентарегрессии 10%. Полученный результат свидетельствует о важности инеобходимости проведения институциональных преобразований вэкономике, чтобы экономическое положение эмитента определялосьегофинансовымипоказателями,анеаффилированностьюсгосударством.Подводя итог, можно сказать, что оценка ставки восстановленияпо российским облигациям на данной статистической выборкепроизводится с помощью уравнения регрессии, объясняющего ставкувосстановления на основании набора качественных характеристик131облигации и эмитента с учетом вида экономической деятельности безотсылки к его финансовым показателям.Такимобразом,гипотезанастоящего1исследованияподтверждается частично: ставка восстановления по корпоративнымоблигациям российских эмитентов действительно находится взначимой статистической зависимости от совокупности внешних ивнутреннихнефинансовыххарактеристик,втомчислевидаэкономической деятельности эмитента, но показатели финансовогоположения эмитента не являются статистически значимыми иприводят к снижению качества оценки.

Проведенное исследованиеподтверждает гипотезу 2 о том, что на российском рынкекорпоративных облигаций на ставку восстановления значимоестатистическое влияние оказывают специфические факторы, вчастности,деятельностиучастиеэмитентагосударстваиналичиевфинансово-хозяйственнойпризнаковпротивоправныхдействий органов корпоративного управления эмитента. Гипотеза 3 отом, что факторы на уровне облигации, включая проведениереструктуризации, оказывают значимое статистическое влияние наставку восстановления, также подтверждается.3.5.

ЗаключениеПроведенная в настоящей главе систематизация особенностейроссийского рынка корпоративных облигации показывает, чтовыпуски облигаций делятся на три эшелона в зависимости откредитного качества эмитента и ликвидности ценной бумаги. Взависимости от темпа экономического роста и степени финансовохозяйственной активности в стране, активный рост совокупного132номинала и количества эмиссий сменяется периодами спада, вкоторых возрастает количество дефолтов.

Существенный вклад врасширение и сужение рынка вносят эмитенты третьего эшелона. Всравнении с западными рынками, российский рынок корпоративныхоблигаций обладает повышенным потенциалом развития. Объёмрынка корпоративных облигаций по отношению к ВВП Россиисоставляет 7%, что значительно меньше, чем в Еврозоне (129%) иСША (141%) и Китае (31%) на конец 2011 года.Статистическая выборка настоящего исследования состоит из 59наблюдений по дефолтам необеспеченных рублевых корпоративныхоблигаций,выпущенных58российскимиэмитентамиинаходившимся в обращении на ЗАО «Фондовая биржа ММВБ».Размер статистической выборки составляет 47% от всех дефолтов покорпоративным облигациям, произошедших за период наблюдения с31 декабря 2002 года по 31 декабря 2011 года по данныминформационно-аналитическогоагентствавосстановленияметодомрассчитываласьCbonds.Ставка«восстановлениепоотношению к номинальной стоимости облигации», который былпризнан целесообразным на основании систематизации методоврасчета, осуществленной в главе 1 настоящего исследования.Проведенная в данной главе систематизация объясняющихфакторов показывает, что регрессионный метод позволяет достигнутьцели данного исследования, в то время как метод Мертона не можетбытьпримененнапредметенастоящегодиссертационногоисследования в связи с повышенными требованиями к данным.Опираясь на полученные в Главе 2 настоящего исследованиярезультатысистематизациифакторов,объясняющихставку133восстановленияпредлагаетсянамеждународныхэкономическоерынках,обоснованиевданнойзависимостиглавеставкивосстановления по корпоративным облигациям российских эмитентовот факторов на уровне облигации, финансовых и нефинансовыхфакторов на уровне компании, а также от вида экономическойдеятельности эмитента и макроэкономических факторов.

Методомрегрессионногоанализапоказано,что,во-первых,ставкавосстановления по корпоративным облигациям российских эмитентовнаходится в статистически значимой зависимости от совокупностивнешних и внутренних нефинансовых характеристик, в том числе отвида экономической деятельности эмитента, в то время как включениефинансовых показателей в набор объясняющих факторов приводит кснижению качества регрессионной модели. Во-вторых, на российскомрынке корпоративных облигаций на ставку восстановления оказываютзначимое влияние специфические факторы, в частности участиегосударства в собственном капитале эмитента и наличие признаковпротивоправныхдействийоргановкорпоративногоуправленияэмитента.