Автореферат (Оценка рисков при мезонинном финансировании), страница 3

Акциикомпании рассматриваются как ключевой источник риска, и его стохастическийпроцесс лежит в основе большинства моделей оценки риска инструментовмезонинного финансирования.Однако проведенное нами исследованиепоказывает, что объяснять риск и динамику цен конвертируемых облигацийтолько привязкой к риску и динамике цен акций эмитента неверно.

Более того,в отдельныепромежуткивременидаженаправлениедвиженияценконвертируемых облигаций и акций одного эмитента может быть различным. Напримере конвертируемых облигаций CapitaLand показано, что волатильностьтаких ценных бумаг может быть ниже, чем волатильность как облигаций, так иакций эмитента.

Чем больше переменных мы вводим в модель, тем лучше онаобъясняет динамику движения цен конвертируемых облигаций. Обосновананеобходимость построения многофакторных моделей для более точной оценкириска гибридных ценных бумаг.Апробация результатов исследованияРезультаты диссертационного исследования были представлены вдокладах на XII, XIII межвузовских научных конференциях «Современноесостояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» (Москва, 2015,2016), III Международной научно-практической конференции «Управленческие12науки в современном мире» (Москва, 2015), V Международном форуме «Россияв XXI веке: глобальные вызовы и перспективы развития» (Москва 2016) и XVIIIАпрельской международной научной конференции по проблемам развитияэкономики и общества (Москва 2017). Материалы докладов были опубликованыв сборниках трудов участников по итогам конференций.ПубликацииОсновные результаты диссертационного исследования опубликованы в 7работах автора общим объемом 11,08 печатных листов.

Из них 4 работыопубликованы в российских рецензируемых журналах, рекомендованныхВысшей аттестационной комиссией Министерства образования и науки РФ,общим объемом 5,88 печатных листов; личный вклад автора составляет 5,73печатных листов.Структура диссертационной работыДиссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения,списка сокращений и списка использованной литературы. Работа содержит 40таблиц, 30 рисунков, 54 формулы и уравнения. Общий объем работы составляет175 страниц. Список использованной литературы включает 125 источников, втом числе 106 на иностранном языке.ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫПервая группа вопросов связана с определением общих характеристик ипонятия «мезонинное финансирование», а также особенностей применениямезонинногофинансированиявРоссийскойФедерации.Мезонинноефинансирование сочетает в себе черты как долга, так и акционерногофинансирования.

Как правило, инструменты мезонинного финансированияклассифицируют как частные и публичные, то есть ценные бумаги, которыеторгуются на фондовой бирже. Частное мезонинное финансирование включаетсубординированные кредиты, займы с участием в будущей прибыли проектаи пр. (European Commission, 2007; Tetřevová, Svědík, 2013). Инструментамипубличногомезонинногофинансированияоблигации,конвертируемыеоблигации,13являютсясубординированныеоблигациисваррантамии привилегированные акции (European Commission, 2007; Tetřevová, Svědík,2013).

Свойства инструментов мезонинного финансирования удовлетворяюттребованиям к капиталу Basel II Capital Accord, но не подходят для критериевкапитала первого уровня Basel III.Вторая группа вопросов связана с исследованием риска сделок частногомезонинного финансирования. Для этого была проанализирована современнаятеоретическая литература, посвященная моделированию рисков.

Все известныемодели можно разделить на две основные категории: а) модели кредитного рискаи б) модели «value-at-risk» (VaR). Модели кредитного риска в свою очередьвключают три основных подхода: структурные модели первого поколения (I),структурные модели второго поколения (II) и модели упрощенной формы (илидинамические модели) (III). Наконец, рассмотрены более поздние исследованияв моделировании рисков и оценке вероятности дефолта и их применимость дляоценки риска сделок мезонинного финансирования.Выборка данных, которая используется в работе, включает 7144 сделокмезонинного финансирования на временном горизонте 30 лет (с 1986 по2015 гг.).

Анализ основывается на ежемесячных денежных потоках междучастными фондами и портфельными компаниями без учета вознаграждений зауправление и налогов. Анализ также включает эмпирическое исследованиевеличиныдефолта,потерьивосстановлениясделокмезонинногофинансирования, а именно: построение однофакторных и многофакторныхмоделей для объяснения зависимости и изменения значений дефолта, потерь ивосстановления сделок мезонинного финансирования. Данное исследованиетакже показывает связь между годовым объемом сделок мезонинногофинансирования и годовой доходностью индекса MSCI. Кроме того, годовойобъем сделок мезонинного финансирования отрицательно коррелирует с DPIсделок прямых инвестиций в акционерных капиталах, что подтверждаетгипотезу об увеличении объема сделок мезонинного финансирования в периодэкономического спада.14Далееоцениваетсяпривлекательностьсделокмезонинногофинансирования относительно альтернативных инвестиций на фондовом рынке(индекс MSCI). В целом сделки мезонинного финансирования при учетепоправки на риск показывают доходность выше, чем альтернативныеинвестиции.

Сравнивая меры риска для сделок мезонинного финансирования,мы пришли к выводу о том, что отрицательное отклонение и коэффициентвероятности потерь (loss given default) точнее описывают риск сделокмезонинного финансирования, чем стандартное отклонение. Поэтому нами быласкорректирована мера риска для сделок мезонинного финансированияи рассчитанмодифицированныйопределен коэффициентОмегакоэффициентдлявыборкиШарпа,сделокатакжемезонинногофинансирования, что позволило учесть различные веса инвестиционных сделокв данном анализе.Третья группа вопросов посвящена изучению эволюции инструментовпубличного мезонинного финансирования, более известных как гибридныеценные бумаги, и методов оценки их риска. Базель II ввел понятие инструментовмезонинного финансирования и требования к ним в структуре капиталафинансовых учреждений.

Эти требования, к сожалению, не смогли обеспечитьдостаточный уровень распределения потерь – loss absorption. Одной из причинэтого является то, что гибридные ценные бумаги не имели встроенногомеханизма обязательной конвертации. Посткризисные положения Базель IIIужесточили требования к капиталу в целом. Помимо количественныххарактеристик, можно отметить и появление качественных требований,соответствовать которым могут лишь характеристики облигаций Coco(Contingent Convertibles).

Если облигации Coco структурированы должнымобразом, то они могут выступить экономически эффективной альтернативойакционерному капиталу.На примере конвертируемых облигаций Capitaland была оцененачувствительность конвертируемых облигаций к изменению цены акций, старшихоблигаций и процентной ставки. Результаты исследования свидетельствуют о15наличии множества факторов, влияющих на стоимость гибридных ценных бумаг,и подтверждают необходимость построения многофакторных моделей. В связи счем в работе рассмотрены подходы, используемые K. Liberadzk, M. Liberadzki(2016) и J. De Spiegeleer (2015) для оценки риска гибридных ценных бумаг, исделано заключение, что для каждого класса активов есть конкретные ситуации(отдельные промежутки времени), в которых один из факторов наиболее полноопределяет изменение цены гибридной ценной бумаги.

Например, с однойстороны, конвертируемые облигации близко к дате конвертации наиболеечувствительны к изменению цены акций. С другой стороны, когда датаконвертацииоченьдалека,токонвертируемыеоблигациинаиболеечувствительны к изменению цены старших корпоративных облигаций. Этотвывод подтверждается с помощью статистического эксперимента в разделе 4.4.Для выбранной конвертируемой облигации CapitaLand показано, какой процентизменения цены облигации может быть объяснен изменением процентных ставок,кредитных спредов и динамикой цен акций CapitaLand.

Таким образом, нетединого фактора или единой линейной комбинации факторов, способныхобъяснить изменение цен конвертируемых облигаций или гибридной ценнойбумаги. Тем не менее в большинстве моделей оценки риска таких бумаг, которыеанализируются в исследовании, описывается динамика цен акций как основнойстохастический фактор. Акции компании рассматриваются как ключевойисточник риска, и его стохастический процесс лежит в основе большинствамоделей оценки риска инструментов публичного мезонинного финансирования.ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ВЫВОДЫ РАБОТЫПри решении задач, поставленных в диссертационном исследовании, авторпришел к следующим результатам и выводам:1.Уточнено понятие мезонинного финансирования и рассмотренывариантыклассификацииинструментовмезонинногофинансирования.

Мезонинное финансирование представляет собойгибриднуюформуфинансирования,16сочетающуювсебечертыи акционерного капитала, и заемных средств. Проведена классификациясделок мезонинного финансирования по разным критериям: мезонинныйзаем и мезонинный капитал, частное мезонинное финансирование ипубличное мезонинное финансирование.2.Определены характерные особенности риска сделок мезонинногофинансирования. Эмпирически определено распределение риска примезонинном финансировании и подтверждена гипотеза о том, чтомезонинное финансирование обеспечивает инвестору более высокуюдоходность, чем долговое финансирование, принимая во внимание болеевысокие риски.

В то же время мезонинное финансирование ограничиваетподверженность инвестора всем рискам, свойственным акционерномуфинансированию.положительноеСтандартноеотклоненияраспределение,доходностейотрицательноесделокимезонинногофинансирования по величине близки к показателям, наблюдаемым длясделок традиционного кредитования. Тем не менее разница заключается васимметричности и эксцессе распределения доходностей, другимисловами, в форме распределения. Эксцесс распределения риска примезонинном финансировании значительно выше, чем 3, то естьраспределение риска сделок мезонинного финансирования может бытьохарактеризовано как leptokurtic и имеет больше отклонений, чемнормальное распределение. Таким образом, распределение риска примезонинном финансировании имеет более толстые и высокие «хвосты»,чем при традиционном кредитовании, но более тонкие и низкие, чем приакционерном финансировании.3.На основе результатов проведенных эмпирических исследованийобъяснена математическая зависимость между величиной дефолта,потерь,коэффициентомфинансированияивосстановлениянаборомсделокобъясняющихмезонинногофакторов.Данноеисследование измеряет совокупный годовой уровень дефолта, потерьи восстановления (далее – MDR, MLR и МRR) по средневзвешенным17значениям для сделок мезонинного финансирования за 30 лет (1986–2015 гг.)изаболеекороткийпериод(2000–2015 гг.).Такжепроанализирована логарифмическая зависимость MDR, MLR и MRR(MLDR, MLLR и MLRR).