Автореферат (1138334), страница 2
Текст из файла (страница 2)
Structuring, Pricing and Risk Assessment». Авторыподнимают важные вопросы не только оценки риска самих гибридных ценныхбумаг, но и их «проводимости» риска. В частности, они доказывают, что сложнаяиерархия гибридных ценных бумаг, разнообразие механизмов конвертации илипогашения купона могут нести дополнительный (скрытый) риск за пределамивозможностей оценки инвесторами.Достаточно большое количество исследований инструментов публичногомезонинного финансирования было проведено за последние 5 лет, однако лишьнемногие авторы изучали инструменты частного мезонинного финансирования.По-видимому, эти ограничения связаны с двумя основными характеристикамирынка частного мезонинного финансирования: отсутствием ликвидностии ограничением участников сделок мезонинного финансирования по раскрытиюинформации третьим лицам.Информационная базаВ исследовании мы опираемся на данные Private Equity Research, CEPRESPE.Analyzer (www.cepres.com).
Используемая нами выборка представляетинформацию от 188 фондов о 7144 сделках (66 676 транзакций) с 3959компаниями. Общее количество транзакций, сведения о которых представлены вPE Analyzer Cepres, с 1971 по 2016 гг. – 305 583, при этом на мезонинноефинансирование приходится 22 % от общего объема сделок (66 676 транзакций).География выборки – регионы Северной Америки, Азии и Европы за 30-летнийпериод (1986–2015 гг.). Вся информация, представленная на сайте PE AnalyzerCepres, анонимна: названия компаний и фондов не раскрыты. Основнымпреимуществомиспользуемогонаминабораданныхявляетсяналичиепоказателей по количеству дефолтов, величине потерь и восстановления для7сделок мезонинного финансирования.
Денежные потоки между компаниямии фондами декларируются брутто всех сборов, и их не искажают такие величины,как управленческие расходы и налоговые отчисления фондов. Набор данныхвключаетинформациюополностьюреализованных(2091),частичнореализованных (1643) и нереализованных (225) сделках. Так как мы стремимся кобъективной оценке риска сделок мезонинного финансирования, крайне важно,чтобы были включены только объективные сведения о доходности инвестиций.Однако, если мы опустим все частично реализованные и нереализованные сделки,может произойти смещение выборки в сторону более старых сделок. Так каксредний период реализации сделок мезонинного финансирования составляет 4,18года, будут исключены очень многие недавно произведенные транзакции.
Внашем наборе данных 52,82 % сделок реализованы, 41,50 % частичнореализованы и 5,68 % не реализованы. Таким образом, в выборке сохраняются всеимеющиеся сведения.Вработеосуществляетсяоценкасдоходностипоправкойнарискмезонинногофинансированияотносительноальтернативныхвозможностей для инвестиций. В качестве альтернативной возможности дляинвестиций используется доходность индекса MSCI, который часто служит вкачестве ориентира для целей оценки привлекательности инвестиций. Данныедля анализа получены из базы Thompson Reuters Eikon. При проведенииисследования были также использованы аналитические и статистическиематериалы рейтинговых агентств Fitch Ratings, Standard and Poor’s и Moody’s.Методологическая основа исследованияВ ходе изучения теоретического материала проведен системный анализсуществующих подходов к оценке кредитного риска. Статистический иэконометрическийинструментарийисследованиявключаетметодыкорреляционного анализа и многофакторного регрессионного анализа.
В ходепроведения исследования выполнялось моделирование в программной средеStata, Oracle Crystal Ball и Microsoft Excel.8Научная новизна исследования заключается в оценке риска сделокмезонинного финансирования с целью создания инструментария, позволяющегоэффективно управлять уровнем риска, передаваемого инвесторам. К наиболеезначимым результатам, полученным в ходе исследования и формирующим вкладавтора в приращение научного знания, относятся следующие:1)Автором систематизированы имеющиеся в научной литературеподходы к определению мезонинного финансирования, на основании чегопредложено авторское определение понятия мезонинного финансирования, подкоторым понимается гибридное финансирование, сочетающее в себе признакидолгового и долевого финансирования.2)Автором предложена классификация инструментов мезонинногофинансирования, которая позволяет компании и мезонинному инвесторуобоснованно структурировать мезонинную сделку с выбором инструментовнаиболее адекватных для конкретного типа сделки;3)Автороммезонинногоопределеныфинансирования:характерныеособенностираспределениерискапририскасделокмезонинномфинансировании имеет значительную асимметрию и эксцесс выше 3, может бытьохарактеризовано как leptokurtic и имеет больше отклонений, чем нормальноераспределение;3)результаты проведенных автором эмпирических исследованийпозволили выявить и объяснить математическую зависимость между величинойдефолта,потерь,коэффициентомвосстановлениясделокмезонинногофинансирования и набором объясняющих факторов;4)разработана авторская методика оценки риска сделок мезонинногофинансирования, основанная на применении модифицированного коэффициентаШарпа и Омега;6) выявлено наличие системы факторов, влияющих на риск и,соответственно,ценугибридныхценныхбумаг,разработанамодель,показывающая чувствительность риска конвертируемых облигаций (на примереконвертируемых облигаций CapitaLand) к набору объясняющих факторов.
В9частности, данная модель показывает, что объяснять риск и динамику ценконвертируемых облигаций только привязкой к риску и динамике цен акцийэмитента как к ключевому источнику риска (предпосылка, которая лежит воснове большинства моделей оценки риска гибридных ценных бумаг) неверно.Теоретическая и практическая значимость исследования заключаетсяв развитии методов оценки риска сделок мезонинного финансирования. В частиоценки риска – определены характерные особенности риска сделок мезонинногофинансирования.Вчастиметодовоценки–выявленынедостаткисуществующих подходов к оценке риска сделок мезонинного финансирования.Показаны преимущества использования модифицированного коэффициентаШарпа и Омега для оценки сделок мезонинного финансирования, а такжепривлекательность таких сделок относительно прямых инвестиций.Практическая значимость работы сводится к трем основным результатам.Во-первых, автором предложена авторская классификация инструментовмезонинного финансирования, которая позволяет компании и мезонинномуинвестору обоснованно структурировать мезонинную сделку с выбороминструментов наиболее адекватных для конкретного типа сделки.
Во-вторых,автор эмпирически исследовал и объяснил зависимость между величиной дефолта,потерь, коэффициентом восстановления сделок мезонинного финансирования ирядом объясняющих как специфических, так и макроэкономических факторов нагоризонте 30 лет (1986–2015 гг.).
Данные результаты могут быть использованы дляпрогнозирования изменений вероятности дефолта, потерь и коэффициентавосстановления сделок мезонинного финансирования участниками финансовогорынка.В-третьих,авторобосновалнеобходимостьиспользованиямодифицированного коэффициента Шарпа и Омега для более точной оценкирисков, передаваемых инвестору при мезонинном финансировании проектов.Полученныерезультатымогутиспользоватьсяакадемическимиисследователями в области финансов и анализа риска финансовых инструментов,профессиональными и непрофессиональными участниками рынка (включаярыночныханалитиковикорпоративных10риск-менеджеров),атакжеразработчиками моделей оценки риска.
Кроме того, предлагаемый подходк аналитической оценке может быть полезен для регулятора в части выявленияинструментов, «проводящих» риски и, таким образом, создающих серьезныеугрозы в развитии финансовых рынков.Положения, выносимые на защиту1. Определены характерные особенности риска при мезонинномфинансировании. Распределению риска при мезонинном финансированиисвойственна значительная асимметричность и эксцесс выше 3, то естьраспределениерискапримезонинномфинансированииможетбытьохарактеризовано как leptokurtic, и оно имеет больше отклонений, чемнормальное распределение. Для сделок с 1986 по 2015 гг. среднее значениекоэффициента асимметрии равно 4,97 для показателя IRR, 28,10 - для TVPI (totalvalue to paid-in capital) и 21,01 для DPI (distributions to paid-in capital);а коэффициента эксцесса – 56,27 (IRR), 900,48 (TVPI) и 555,56 (DPI).Коэффициент асимметрии имеет положительный знак, а значит, положительноеотклонение больше отрицательного.2.
Объяснена математическая зависимость между величиной дефолта,потерь,коэффициентомвосстановлениясделокмезонинногофинансирования и набором факторов. Проанализирована зависимостьвеличины дефолта, потерь и восстановления по средневзвешенным значениямдля сделок мезонинного финансирования за 30 лет (1986–2015 гг.) и за болеекороткий период (2000–2015 гг.).Построены как однофакторные, таки многофакторные регрессионные модели. Первые объясняют до 40 %изменений среднегодовых показателей дефолта, потерь и восстановления сделокмезонинногофинансирования,последующиемногофакторныемоделиобъясняют до 90 % изменений.3. Выявлены недостатки существующих подходов к оценке риска примезонинном финансировании.
Показано, что стандартное распределениериска, используемое в большинстве подходов оценки риска при мезонинном11финансировании, завышает инвестиционный риск и негативно влияет на оценкуриска сделок мезонинного финансирования.4. Предложенамезонинномальтернативнаяфинансировании.методикаПоказано,чтооценкипутемрискаприиспользованияотрицательного отклонения, а также коэффициента loss given defaultи корректировки коэффициентов Шарпа и Омега можно более точно отразитьриск сделок мезонинного финансирования. При таком подходе мезонинноефинансирование становится более привлекательным для инвестора, чеминвестиции в MSCI, c учетом всех поправок на риск.5. На примере конвертируемых облигаций CapitaLand выявленоналичие системы факторов, влияющих на риск гибридных ценных бумаг,и обоснована необходимость построения многофакторных моделей.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
