Автореферат (Оценка рисков при мезонинном финансировании)

На правах рукописиСтепанова Елена ОлеговнаОЦЕНКА РИСКОВ ПРИ МЕЗОНИННОМ ФИНАНСИРОВАНИИСпециальность: 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредитАВТОРЕФЕРАТдиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наукМосква – 2017Работа выполнена на факультете экономики департамента финансовфедерального государственного автономного образовательного учреждениявысшего образования «Национальный исследовательский университет «Высшаяшкола экономики»Научный руководитель:Берзон Николай Иосифович,доктор экономических наук, профессорОфициальные оппоненты:Паламарчук Виктор Петрович,докторэкономическихнаук,доцент,профессор Высшей школы финансов именеджмента ФГБОУ ВО «Российскаяакадемиянародногохозяйстваигосударственной службы при ПрезидентеРоссийской Федерации»Карпенко Оксана Алексеевна,кандидат экономических наук, доценткафедры «Финансы и кредит» экономическогофакультетаФГАОУВО«Российскийуниверситет дружбы народов»Ведущая организация:ФГБОУ ВО «Московскийгосударственный университет имени М.В.Ломоносова»Защита состоится 19 декабря 2017 г.

в 14.00 часов на заседаниидиссертационного совета Д 212.048.07 при Национальном исследовательскомуниверситете «Высшая школа экономики» по адресу: 101000, г. Москва,ул. Мясницкая, д. 20, ауд. 309.С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Национальногоисследовательского университета «Высшая школа экономики» и на сайтеhttps://www.hse.ru/sci/diss/208639438.Автореферат разослан _______________ 2017 г.И.о. ученого секретарядиссертационного советад.э.н., профессорТеплова Тамара Викторовна2ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫАктуальность темы исследованияМезонинное финансирование – это инновационный продукт дляроссийского рынка, находящийся на этапе становления и пока не получившийширокой популярности в нашей стране.Мезонинные инструменты стали использоваться в развитых странах в 70–80-е гг. прошлого века сберегательными и кредитными ассоциациями,страховымиорганизациямииспециализированнымиинвестиционнымикомпаниями для финансирования сделок по приобретению компаний.

Современем их применение распространилось на финансирование девелоперскихпроектов, рост малых и средних предприятий, реструктуризацию акционерногокапитала и другие сферы, где существуют сложности с привлечением обычногобанковского кредита (Silbernagel, Vaitkunas, 2008; Лурье, Мелихов, 2013).Наиболее активно мезонинные формы финансирования осваивают новыенаправления во время экономических кризисов, однако спрос на них сохраняетсяи в периоды роста, что подтверждается возрастанием мезонинных ставок приэкономических спадах и их низкой долгосрочной волатильностью. Географияраспределения сделок мезонинного финансирования неравномерна. Наибольшеечисло сделок приходится на Северную Америку – 69 %, на Европу – 26 %, наАзию – 4 %, на прочие страны, включая РФ, – менее 1 %.

В настоящее времяв качестве мезонинных инвесторов выступают пенсионные фонды, хедж-фонды,страховые компании, инвестиционные фонды, аккумулирующие средствачастных инвесторов, и специализированные структуры банков.Несмотря на относительную дороговизну и сложность, мезонинноефинансирование обладает несомненными преимуществами для инвестораи заемщика, а в некоторых случаях предоставляет поистине уникальныевозможности. Именно с этим связан интерес к данному методу финансированияучастниковроссийскогофинансовогорынка.Азадачаобеспеченияприемлемости уровня риска, передаваемого инвестору при структурировании3мезонинного финансирования, в условиях кризиса приобретает особуюактуальность.Цель исследования состоит в оценке риска сделок мезонинногофинансирования и привлекательности данного механизма финансирования дляинвесторов.Длядостиженияобозначеннойцеливнастоящемисследованиинеобходимо было решить следующие задачи:1) уточнить определение, сферы применения и основные характеристикисделок мезонинного финансирования в США, Западной Европе и России,оценить перспективы использования российскими компаниями механизмамезонинного финансирования как инновационной формы финансирования ихдеятельности;2) рассмотреть существующие подходы в области оценки кредитногорискаиихприменимостьдляоценкирискасделокмезонинногофинансирования, определить их преимущества и недостатки;3) с учетом недостатков, выявленных в методологии обсуждаемыхподходов, а также особенностей мезонинного финансирования предложитьальтернативный подход к оценке риска сделок мезонинного финансирования,после чего на примере эмпирических данных показать эффективностьразработанной автором модели;4) проанализировать изменение теоретических принципов и методологииоценки кредитного риска инструментами мезонинного финансирования,которые предусмотрены регулятивными документами (соглашения Базель I,Базель II, Базель III);5) напримереконвертируемыхоблигацийпроанализироватьметодологию рейтинга гибридных ценных бумаг, определяющую размер рискагибридных ценных бумаг;6) на примере конвертируемых облигаций оценить чувствительностьриска цены конвертируемых облигаций к объясняющим факторам;47) рассмотретьсуществующиеисследования,врамкахкоторыхмоделируется зависимость риска гибридных ценных бумаг от набораобъясняющих факторов, дать оценку предложенным моделям с учетомвыявленных ранее взаимосвязей между риском конвертируемых облигаций и егодетерминантами.Предметом исследования является кредитный риск сделок мезонинногофинансированияи подходыкоценкекредитногорискаинструментовмезонинного финансирования.Объект исследования – сделки мезонинного финансирования на рынкахСША, Западной Европы и Азии.Теоретическая основа исследованияРост интереса инвесторов к мезонинному финансированию как кмеханизму диверсификации и инструменту повышения дохода от инвестиций впоследнее время вызвал увеличение академических работ, исследующих этоткласс активов.Мезонинное финансирование представляет собой гибридную формуфинансирования, сочетающую в себе черты как акционерного капитала, таки заемных средств (Welz, 2006; Konecny, 2013; Silbernagel, Vaitkunas, 2008).Финансовый термин «мезонин» (итал.

mezzanino – «промежуточный»),заимствованныйизархитектурнойсферы,обозначаетпромежуточноеположение класса активов, находящихся в структуре капитала компании между«полом» – акционерным капиталом и «потолком» – старшим обеспеченнымзаймом(Anson,Fabozzi,Jones,2011).Мезонинноефинансированиеклассифицируют как мезонинный заем и мезонинный капитал (Meluzin, Zinecker,2009;Volkmann,Tokarski,Grünhagen,2010),частноемезонинноефинансирование и публичное мезонинное финансирование (Vasilescu, Popa,2006; Tetřevová, 2009; Baker, Filbeck, 2013).Изучением принципов и проблем структурирования сделок мезонинногофинансирования занимались такие зарубежные исследователи, как L. Nijs,S. Welz, Z.

Konecny, C. Silbernagel, D. Vaitkunas, M. J. P. Anson, F. J. Fabozzi,5F. J. Jones,T. Meluzin,M. Zinecker,C. K. Volkmann,K. O. Tokarski,M. Grünhagen, L. G. Vasilescu, L. Tetřevová, H. K. Baker и G. Filbeck. Ключевыевопросы сделок мезонинного финансирования как перспективного инструментаинвестирования рассмотрены в работах российских ученых: И. П. Агафоновой иС. Л. Челлак,В. ЛурьеиЕ. Мелихова,А.

А. Соловьева,С. А. Федороваи Л. Б. Мероньо-Пелисер. Вместе с тем в существующих исследованиях неуделенодолжноговниманияанализурисков,возникающихприструктурировании сделок мезонинного финансирования, в том числе анализуосновного риска, передаваемого инвесторам, – кредитному риску.Вопросытеорииотечественными«кредитныйисследователями:риск»былирассмотреныН. И. Валенцевой,Л. П. Гончаренко,Г. Г.

Коробовой,О. И. Лаврушиным,А. А. Лобановым,Ю. Ю. Русановым,В. Т. Севрук,И. П. Скобелевой,С. Н. Кабушкиным,В. В. Мищенко,понятияН. Э. Соколинской,А. В. Чугуновым,атакжезарубежнымиавторами:R. C. Merton, F. A. Longstaff и E. Schwartz, R. Jarrow, D. Lando, S. M.

Turnbull,D. DuffieиK. J. Singleton.Проблемамиоценкииэконометрическогомоделирования кредитных рисков коммерческих банков занимались такиеисследователи, как E. Altman, J. Frye, R. A. Jarrow, M. Carey, M. Gordy, J. DeSpiegeleer, W. Schoutens, C. Van Hulle, K. Liberadzki и M. Liberadzki, G. M. Gupton,C. C. Finger и M. Bhatia, J.

A. McQuown, P.Crosbie и др.Степень научной проработанности проблемыL. Nijsоднимизпервыхобобщилмногообразиеинструментовмезонинного финансирования в своей книге «Mezzanine Financing: Tools,Application and Total Performance» (2013). Сложность структурирования и оценкириска инструментов публичного мезонинного финансирования, более широкоизвестных как гибридные ценные бумаги, была раскрыта J. De Spiegeleer,W. Schoutens и C. Van Hulle в работе «The Handbook of Hybrid Securities» (2014).Однако свойства гибридных ценных бумаг остаются до конца неисследованы, и часто их оценивают ошибочно: сделка, которая выглядит какинвестиции в акции с фиксированном уровнем риска как по облигациям, может6обернуться уровнем дохода как по облигациям с волатильностью акций.Разнообразие гибридных ценных бумаг также создает сложность при их оценкеи, конечно, в присвоении рейтинга.Особенности функционирования рынка гибридных ценных бумаг и ихструктурирования были недавно рассмотрены Kamil и Marcin Liberadzki (2016)в работе «Hybrid Securities.