Автореферат (Формирование структуры капитала компаниями на развивающихся финансовых рынках)

На правах рукописиКокорева Мария СергеевнаФормирование структуры капитала компаниями наразвивающихся финансовых рынкахСпециальность 08.00.10 — Финансы, денежное обращение и кредитАВТОРЕФЕРАТдиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наукМосква – 2012Работа выполнена на кафедре экономики и финансов фирмы федеральногогосударственногоавтономногопрофессиональногообразовательногообразованияучреждения«Национальныйвысшегоисследовательскийуниверситет «Высшая школа экономики».Научный руководитель:доктор экономических наук, профессорИвашковская Ирина ВасильевнаОфициальные оппоненты:Тютюкина Елена Борисовнадокторэкономическихнаук,профессор,Финансовый университет при ПравительствеРоссийской Федерации, профессор кафедры«Инвестиционный менеджмент»Байдина Оксана Сергеевнакандидатэкономическихнаук,доцент,Московский государственный университетимени М.В. Ломоносова, доцент кафедры«Финансы и кредит»Ведущая организация:Санкт-Петербургский государственныйуниверситетЗащита состоится «11» декабря 2012 г.

в ____ часов на заседаниидиссертационного совета Д 212.048.07 при Национальном исследовательскомуниверситете «Высшая школа экономики» по адресу: 101000, г. Москва, ул.Мясницкая, д.20, ауд. ___СдиссертациейможноознакомитьсявбиблиотекеНациональногоисследовательского университета «Высшая школа экономики».Автореферат разослан «___» ноября 2012 г.Ученый секретарьдиссертационного совета,доктор экономических наук, профессорФилософова Татьяна Георгиевна21. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫАктуальность темы исследования.

Выбор соотношения собственного изаемного капиталов входит в число ключевых проблем при принятиистратегических решений о долгосрочном развитии компаний. Структуракапитала влияет на уровень инвестиционных рисков фирмы, потенциальныеконфликты интересов между собственниками, менеджментом, кредиторами,финансовыми и нефинансовыми стейкхолдерами компании. Как результат,соотношениесобственногоизаемногокапиталовявляетсязначимымэлементом управления стоимостью фирмы, однако до сих пор отсутствуетцелостное понимание, как принимаются решения о выборе столь важного длякомпании соотношения.Такимобразом,актуальностьдиссертационногоисследованияобусловлена необходимостью решения проблемы формирования структурыкапитала, оптимальной для реализации рыночных стратегий компаний.Осмысления требуют и мотивы, которыми руководствуется менеджменткомпаний при выборе уровня долговой нагрузки, а также факторы,оказывающие влияние на целевой показатель долговой нагрузки и скоростьприспособления к нему.

Целесообразность работы вызвана и отсутствиемустойчивых результатов исследований структуры капитала, проведенных наданных развивающихся финансовых рынков.Прикладной аспект актуальности исследования заключается, во-первых, внеобходимости оценки факторов, определяющих оптимальную структурукапитала, и отклонения стоимости компании от максимально возможной вслучае неоптимального показателя долговой нагрузки. Во-вторых, финансовыйкризис, начавшийся в 2007-2008 годах, не мог не сказаться на принятиирешений менеджментом о структуре капитала, повлияв как на внешниеинституциональные и макроэкономические показатели, так и на внутренниепоказатели фирмы, приводящие к изменениям в уровне долговой нагрузки3компании.

Изменения в формировании оптимальной структуры капитала вусловиях финансового кризиса требуют отдельного изучения и оценки.Степень разработанности проблемы. Изучению проблемы выбораструктуры капитала посвящена обширная теоретическая и эмпирическаялитература, однако компаниям, оперирующим в странах с развивающимся, недостаточнозрелымрынкомкапитала,включаяроссийский,уделеносущественно меньшее внимание. Доступные в настоящий момент исследованияотносятся к ограниченному кругу восточно-европейских и азиатских стран иредко отражают результаты сравнительного анализа.Основные достижения в исследовании структуры капитала связаны сработами зарубежных авторов.

Начало исследованиям структуры капиталабыло положено работами Ф. Модильяни и М. Миллера. Исследованиядетерминант структуры капитала выполнены М. Франком, В. Гойалом,Р. Раджаном, Л. Зингалесом, Дж. Грэхамом. Принципы компромиссной теории,влияниеналоговогофактораииздержекфинансовойнеустойчивостипроанализированы в работах Э. Альтмана, Дж. Ангрейда, Дж. Грэхама,Т. Оплера, Ш. Титмана.Развитие динамических аспектов компромиссной теории структурыкапитала связано с исследованиями Э.

Фишера, Ш. Титмана, С. Цыплакова,В. Дробеца,Х.ДеАнджело,И.Стребулаева.Детальноеосмыслениединамических моделей отражено в работах, посвященных определениюоптимальной долговой нагрузки (К. Хеннесси, Т. Уайтед, Э. Дадли, Э. Фишер),анализу детерминант скорости приспособления к ее целевому уровню(Г. Ванзенрид, Р. Хуанг, О. Озтёкин, М. Фланнери).Межстрановымиконцепции,исследованиямиотражающимидинамическойзначимостькомпромиссноймакроэкономическихиинституциональных факторов, занимались М.

Фланнери, А. Антониу,О. Озтёкин.4Предпосылки и эмпирические выводы альтернативных мотивов выбораоптимального соотношения собственного и заемного капиталов раскрыты вследующих работах: в области теории порядка финансирования (С. Майерс,Н. Маджлуф, Л. Шиям-Сандерс, И. Стребулаев, К.

Ванг), теории отслеживаниярынка (А. Алти, М. Бейкер, Дж. Вёглер), агентской теории (Дж. Анг,М. Дженсен, У. Меклинг, А. Мелло).Вклад в финансовую литературу, направленную на тестированиеконцепций структуры капитала на развивающихся финансовых рынках, внеслиработы Л. Бута, Д. Сеспедеса, Е. Ниворожкина, И. Панди, Т. Миттона,Б. Сейферта.

Динамические модели формирования оптимального уровнядолговой нагрузки протестированы в исследованиях У. Киана, Б. Кларка,А. Гайгорайдиноглу, Р. Де Хааса, М. Питерса. Исследования структурыкапитала на российском рынке сосредоточены на выявлении детерминантфинансового рычага и тестировании базовых концепций формированияструктуры капитала. Основной вклад в данный пласт исследований сделанД.

Волковым, И. Березинец, И. Ивашковской, Н. Рудыком, П. Макаровым.Однако вопросы формирования российскими компаниями структуры капиталав динамике, взаимосвязи корпоративных и макроэкономических факторов,оказывающих влияние на выбираемый уровень долговой нагрузки, а такжевопросысравнительногоанализаструктурыкапиталакомпанийнаразвивающихся финансовых рынках остаются практически не раскрытыми вимеющихся академических публикациях.Целью диссертационного исследования является разработка модели,определяющейформированиеструктурыкапиталакомпанияминаразвивающихся финансовых рынках в динамике.Для достижения указанной цели в диссертационном исследованиипоставлены следующие задачи:51. Разработать систему факторов, влияющих на формирование структурыкапитала компаний, на основе анализа преимуществ и ограниченийстатической и динамической версий компромиссной теории.2.

Выявитьрасхожденияврезультатахэмпирическихисследованийдетерминант структуры капитала и мотивов формирования оптимальногоуровня долговой нагрузки на развивающихся финансовых рынках.3. Определитьдетерминантыструктурыкапиталакомпаний,функционирующих на развивающихся финансовых рынках.4. Выявить мотивы формирования структуры капитала компаниями наразвивающихся финансовых рынках стран БРИК и Восточной Европы (ВЕ)путем эмпирической апробации модели, определяющей выбор структурыкапитала в динамике.5. Определитьмакроэкономическиеиинституциональныеособенностиразвивающихся финансовых рынков, влияющие на скорость приспособленияструктуры капитала компаний к оптимальному уровню.6.

Выявить изменения в формировании структуры капитала компаниями,вызванные финансовым кризисом, начавшимся в 2007-2008 годах.Объектом исследования являются крупные публичные компании,функционирующие на развивающихся финансовых рынках, акции которыхявляются высоколиквидными.Предметомисследованиявыступаетпроцессформированиясоотношения собственного и заемного капиталов, необходимого для решениядолгосрочных задач крупных публичных компаний, функционирующих наразвивающихся финансовых рынках.Теоретическаяиметодологическаяосновадиссертационногоисследования представлена работами зарубежных и российских ученых вобластях выявления детерминант долговой нагрузки и основ формированияоптимального соотношения собственного и заемного капиталов.

Для решениязадач диссертационного исследования применялись общенаучные методы6познания, в том числе контекстный и системный анализ, синтез. Эмпирическаячастьдиссертационногоисследованиябазируетсянапроведениирегрессионного анализа панельных данных.ИнформационнойресурсыбазойинформационногодиссертационногоагентстваБлумбергисследованиястали(Bloomberg),сайтынациональных бирж, а также официальные сайты компаний, вошедших ввыборку, предоставляющие информацию по аудированной финансовойотчетности компаний.

Макроэкономические показатели были получены спомощью ресурсов Всемирного Банка (The World Bank).Научная новизна диссертации состоит в получении следующихрезультатов:1. Доказано, что структуру капитала на развивающихся финансовых рынкахопределяют как традиционные детерминанты (доходность совокупногокапитала, размер капитала компании, структура активов, возможностироста),такисобственности,специфическиекорпоративноефакторы,отражающиеуправление,уровеньструктуруасимметрииинформации и отраслевую принадлежность.

Доказано, что традиционныедетерминанты структуры капитала объясняют долгосрочные уровнидолговой нагрузки, специфические факторы в большей мере свойственныкраткосрочным показателям финансового рычага.2. Выявлены различия в детерминантах структуры капитала в докризисный икризисный периоды у компаний разных стран. Установлено, чтоключевыми детерминантами в предкризисный период являются доходностьсовокупного капитала и размер капитала компании, в то время как вкризисныйпериодвозрастаетзначимостьструктурыактивовивозможностей роста.3. Доказано, что динамическая компромиссная концепция формированияструктуры капитала применима для компаний, функционирующих наразвивающихся финансовых рынках.74.

Разработана динамическая модель выбора структуры капитала компаниямина развивающихся финансовых рынках.5. Определены факторы, оказывающие влияние на скорость приспособления коптимальной структуре капитала компаний на развивающихся финансовыхрынках, а именно: уровень инфляции, темпы роста ВВП на душунаселения, степень развития фондового рынка.6. Доказано, что в период финансового кризиса скорость приспособления коптимальнойструктурекапиталакомпаний,функционирующихнаразвивающихся финансовых рынках, возрастает.Теоретическая и практическая значимость диссертационной работы.Теоретическая значимость исследования заключается в формировании модели,описывающей процесс выбора структуры капитала на развивающихсяфинансовых рынках. Практическая значимость исследования заключается ввозможности использования его результатов менеджментом компаний дляопределения целевого диапазона соотношения заемного и собственногокапиталов, сопоставления фактических показателей финансового рычага сцелевыми, выявления скорости приспособления к оптимальным значениямдолговой нагрузки с целью максимизации стоимости компании.Материалы, результаты и исследовательская модель диссертационнойработы внедрены в учебный процесс и используются в практике преподаваниякурса магистерского уровня «Корпоративные финансы-2», а также в рамкахнаучных семинаров «Эмпирические корпоративные финансы» магистерскойпрограммы «Стратегическое управление финансами фирмы» и «Корпоративнаяфинансовая политика» магистерской программы «Корпоративные финансы»факультета экономики НИУ ВШЭ в 2009–2012 годах.Теоретические положения, модель ирезультатывнедренывисследованияполученные в диссертациинаучно-учебнойлабораториикорпоративных финансов НИУ ВШЭ и использованы в составе программыфундаментальных исследований НИУ ВШЭ при выполнении исследования в82009-2012 годах по теме «Исследования корпоративных финансовых решенийкомпаний России и других стран с развивающимися рынками капитала вусловияхглобальнойтрансформациирынковкапиталаистановленияэкономики инновационного типа».