Диссертация (Факторы формирования доходности государственных ценных бумаг в странах БРИК), страница 13

При этом для прогнозирования избыточной доходности дляслучаев Аргентины, Бразилии, Китая, Мексики и Турции глобальные факторы обладаютболее высокой значимостью по сравнению с прочими семью развивающимися странами.Эмпирический анализ формирования доходности государственных ценных бумаг внациональной валютеИсследование (Edwards, Khan, 1985) стало одной из первых работ, направленной наобъяснение уровня внутренних процентных ставок на развивающихся рынках послеактивизации реформ по либерализации.

Авторы разработали теоретическую модель,охватывающую все принципиальные детерминанты процентных ставок в развивающихсястранах, в которой учитываются как внутренние показатели – ожидаемая инфляция,ситуация на локальном денежном рынке и ожидаемая девальвация национальной валюты,- так и потенциальная возможность частичной трансмиссии на развивающиеся рынкиколебаний мировых процентных ставок. Значимость тех или иных факторов вформировании уровня процентных ставок на внутреннем рынке зависит от уровняоткрытости анализируемого развивающегося рынка, что было успешно апробировано напримерах эмпирической оценки краткосрочных доходностей в Сингапуре и Колумбии.50(Orlowski, 2005) выявил ключевое значение динамики зарубежной процентнойставки (доходности 10-летних облигаций Германии) для объяснения колебанийноминальных доходностей долгосрочных облигаций внутреннего рынка ГЦБ в Чехии,Польше и Венгрии с 2000 по 2005 год. При этом роль влияния большинства внутреннихфакторов (национальной учетной ставки, прироста индекса потребительских цен иреальногоприроста экономики)ставится подсомнение,но достаточнопрослеживается зависимость от текущего валютного курса ичеткоучетной ставки,устанавливаемой ЕЦБ (для случая Польши и Чехии).

Напротив, исследователи из МВФ(IMF, 2003b) при анализе тех же рынков приходят к выводу о незначимости фактораноминальной доходности эталонных 10-летних облигаций рынка Германии дляобъяснениядоходностимакроэкономическихГЦБнаизменений,ввнутреннемрынкеиключевомчастности,уровняинфляции.воздействииВотношениипредставленных работ следует прокомментировать отсутствие проверки зависимых инезависимых переменных, входящих в анализ, на предмет наличия единичного корня, что,в случае нестационарности показателей, может исказить полученные результаты.(Inoguchi, 2007) в своей работе изучает возможную корреляцию основных рынковгосударственного долга в Восточной Азии (Гонконг, Сингапур, Таиланд) с динамикойставок по казначейским облигациям США с 2000 по 2006 гг.

на основе регрессионноймодели с нестационарными коинтегрированными параметрами. В результате анализавыяснилось, что изменение номинальных ставок в США находит довольно четкоеотражение в изменениях ставок азиатских рынков ГЦБ.В статье (Moreno, 2008) при анализе факторов формирования ежедневныхдолгосрочных процентных ставок на внутренних рынках ГЦБ в развивающихсяэкономиках (в т.ч.

Индии и Бразилии) с помощью VAR-моделей принимается во вниманиетрансмиссионный эффект монетарной политики.исследоватьвлияниеожиданийотносительноАвтор предпринимает попыткубудущихполитическихрешений,формирующих краткосрочные процентные ставки, а также инфляционных ожиданий вдополнение к процентным ставкам на внешнем рынке.

При этом основным результатомявляется тот факт, что долгосрочная процентная ставка на внутреннем рынкепродуцируется своими шоками, а также в большей степени определяется внешнейпроцентной ставкой по сравнению с ключевой ставкой монетарной политики (кромеМексики и Бразилии).Работа (Kucuk, 2009) выделяется на фоне прочих работ, представленных в обзоре,поскольку в качестве объясняемой переменной доходности на рынке государственныхоблигаций развивающихся стран также исследуются недельные изменения индекса EMBI51в национальной валюте. Согласно результатам, инструменты рынков внутреннегогосударственногодолгавразвивающихсястранахпредоставляютвозможностьдиверсификации инвестиционного портфеля, поскольку их доходность не демонстрируетвысокойкорреляциисдоходностьюфондовогорынкаСША,доходностьювысокорисковых облигаций, казначейских облигаций рынка США, и преимущественноопределяетсястрановымиожиданиями,факторами(политическиможидаемым валютным курсом,риском,динамикойинфляционнымидоходностилокальногофондового индекса).

Основополагающее влияние внутренних страновых детерминанттакже подтверждается отсутствием высокой взаимосвязи между уровнями доходностивнутренних рынков ГЦБ в различных развивающихся странах. Для случая Китаязначимостью обладает только одна изучаемая независимая переменная из категориифакторов глобальной премии за риск – спрэд TED между доходностью казначейскихвекселей США и процентной ставкой LIBOR на срок 3 месяца; доходность на рынке ГЦБРоссии объясняется такими факторами, как индекс волатильности VIX (невысокийотрицательный коэффициент) и спрэд CDS (невысокий положительный коэффициент).При этом факторы всех трех категорий оказываются значимыми для объясненияколебаний доходности в Бразилии.

При этом следует отметить отсутствие проверки наэндогенность переменных внутри модели и вероятную мультиколлинеарность, например,между индексом VIX и спрэдом TED.По нашим оценкам, панельные модели оценки формирования доходностиноминированных в национальной валюте государственных облигаций впервые былииспользованы в работе (Peiris, 2010). Автор показал, что на уровень доходностидолгосрочных облигаций воздействуют факторы отношения сальдо бюджета к ВВП,изменения ключевых процентных ставок монетарной политики, инфляционных ожиданий,участия нерезидентов на внутреннем рынке ГЦБ и долгосрочной процентной ставки нарынке казначейских облигаций США при незначимости роста реальной экономическойактивностиивнутреннихденежныхагрегатов.Влияниемонетарнойполитикицентрального банка и инфляционных ожиданий, подтвержденное в данной работе, делаютрынки ГЦБ развивающихся стран схожими с рынками государственных облигаций внациональной валюте в развитых экономиках.Далее существенный прорыв в анализе факторов, формирующих доходность ГЦБ внациональной валюте, сделали в своей работе (Baldacci, Kumar, 2010).

На панели данныхпо 31 развитым и развивающимся странам (в т.ч. Бразилии) за 1980-2008 гг. авторыподтверждают гипотезу о росте доходности долгосрочных государственных облигацийвследствие роста бюджетного дефицита и емкости государственного долга (численно52результаты схожи с (Peiris, 2010)). Значимыми детерминантами доходности 10-летнихгосударственных облигаций также являются краткосрочная ставка процента, эффекткоторой объясняется авторами как отражение инфляционных ожиданий, и текущаяинфляция. При этом отмечается, что сила и значимость влияния фискального фактора надоходностьдолгосрочныхфинансовыхинструментоввомногомопределяютсявнутренними страновыми условиями и международными факторами: особенностямифискальной политики, институциональными аспектами и иными характеристиками.Статья (Jaramillo, Weber, 2013) продолжает направление, положенное (Baldacci,Kumar, 2010, Peiris, 2010).

В данной работе анализируется достаточно широкий спектркраткосрочных и долгосрочных доходностей ГЦБ 26-ти развивающихся стран (в т.ч. всестраны БРИК) за период с 2005 по 2011 год; основным выводом является предположение,что эффект влияния факторов фискальной политики (ожидания относительно бюджетногодефицита и уровня госдолга) на формирование доходности рынка ГЦБ зависит от уровняглобальногонеприятияриска,однимизкритериевкоторогоявляетсяиндексволатильности VIX.

Соответственно, во время спокойной конъюнктуры на мировыхрынках фискальные переменные не оказывают существенного воздействия на доходностина внутреннем рынке ГЦБ, которые преимущественно определяются ожидаемойинфляцией и ожидаемым реальным темпом прироста ВВП. Но во время повышенногоглобального неприятия к риску более существенную роль играют показатели фискальнойустойчивостиконкретнойстраны,посколькуинвесторыначинаютопасатьсявозникновения трудностей с исполнением долговых обязательств.

Фактор глобальнойликвидности, аппроксимируемый долгосрочной ставкой процента в США, не показалзначимого воздействия на динамику доходности в развивающихся странах, подтверждаярезультаты (Min, 1998, Kamin, van Kleist, 1999, Rowland, Torres, 2004, Baldacci et al., 2011,Bellas et al., 2010) и противореча результатам (Peiris, 2010).(Miyajima et al., 2012) в своей работе сделали акцент на повышении значимостивнутренних макроэкономических факторов (преимущественно фискальной и монетарнойполитики) как детерминант формирования доходности внутренних ГЦБ развивающихсястран (11 стран с наиболее развитым рынком, в т.ч. Бразилии и Индии), что потенциальноможет служить фактором увеличения выгоды от диверсификации портфеля длямеждународных инвесторов. Кроме этого авторы выделяют тот факт, что за последниегоды суверенные облигации в странах с развивающимися рынками стали в большейстепени обладать свойствами «безрисковой гавани», при этом продолжая существеннозависеть от колебаний валютного курса и быть высокочувствительными к внешним шоками изменениям в процентных ставках на рынке США в конкретные периоды времени.53Значимым влиянием обладает прогнозируемый уровень краткосрочной ставки (во всепериоды), прирост ВВП в период кризиса (обратный эффект), отношение фискальногодефицита к ВВП во всех периодах, а также процентная ставка на внешних рынках (впериод кризиса) и изменение индекса VIX (до периода кризиса).

При этом показателиинфляции не оказывают существенного воздействия на формирование уровня доходностиГЦБ.Таким образом, подавляющая часть научных работ посвящена анализу доходностейна внешнем рынке государственного долга, в то время как рынок государственныхоблигаций в национальной валюте обращал на себя внимание крайне ограниченного числаисследователей. Только начинает набирать обороты изучение развивающихся рынков ГЦБстран Латинской Америки, Центральной и Восточной Азии, Восточной Европы, вменьшей степени Африки. Среди стран БРИК наибольшее количество исследованийпроведено в отношении рынков Бразилии и Индии, в редких случаях исследованияохватывают все страны БРИК (Moreno, 2008, Kucuk, 2009, Jaramillo, Weber, 2013).Одним из распространенных аспектов исследований на развивающихся рынкахявляется определение относительной значимости в формировании доходности на рынкахГЦБ, присущей внутристрановым экономическим характеристикам и международнымфакторам.