Шоломицкая_Резюме_20180823 (Структура заимствований нефинансовых корпораций и реальное накопление в российской экономике)

Федеральное государственное автономное образовательноеучреждение высшего образования«Национальный исследовательский университет«Высшая школа экономики»»Шоломицкая Елена ВладимировнаСТРУКТУРА ЗАИМСТВОВАНИЙ НЕФИНАНСОВЫХ КОРПОРАЦИЙИ РЕАЛЬНОЕ НАКОПЛЕНИЕ В РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕРЕЗЮМЕдиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наук НИУ ВШЭНаучный руководитель:профессор, доктор экономических наукЭнтов Револьд МихайловичJEL: E22, G31Москва – 2018Актуальностьисследованияобусловленатем,чтонакоплениереального капитала является одним из связующих звеньев в процессевлияния финансового сектора на экономический рост. Процесс реальногонакопления начинается на микроэкономическом уровне, то есть на уровнефирмы, а его результаты наблюдаемы в первую очередь на уровне экономикив целом.

Именно поэтому понимание феноменов, возникающих на уровнефирм и влияющих на накопление капитала, должно способствоватьформированию адекватной экономической политики в сфере поддержкипредприятий и отраслей с целью реализации возможностей догоняющегоэкономического роста для России.Российская экономика, еще не столь давно пережившая переход крынку, затем трансформационный спад и восстановительный подъем, до сихпор находится в условиях, являющихся не вполне рыночными, еслисравнивать их с тем, как устроены экономики, анализируемые в большинствезарубежныхакадемическихработ.Активнаярольгосударстваинесовершенства всевозможных рыночных механизмов ведут к тому, чтоповедение российских фирм может иметь характерные особенности,отличающие их от условной репрезентативной фирмы, фигурирующей вэкономических моделях, сконструированных для развитых рыночныхэкономик.

Поэтому мы в данном диссертационном исследовании, с однойстороны, обращаемся к таким моделям, но, с другой – пытаемся максимальноучесть те эффекты и специфику, которые присущи российской экономике вее нынешнем состоянии, что также обусловливает актуальность работы.Российские компании достаточно активно используют заемныесредства в качестве источника финансирования. Вместе с тем преобразованиефинансовых потоков в основной капитал является нестабильным инедостаточно изученным процессом. После 2012-2013 гг.

наблюдались2значительные диспропорции в динамике кредитных и реальных капитальныхпотоков. Как внутренний, так и внешний долги предприятий устойчиво росливысокими темпами вплоть до 2015 г., темпы же роста инвестицийвосновной капитал колебались в околонулевой и отрицательной зоне.Вложения в основной капитал как в создание новых активов, то естьреальное накопление являются одной из форм инвестирования. Еще однойформой инвестирования являются вложения в приобретение другихкомпаний, и эти типы инвестиционных расходов отличаются и с точкизрения самой фирмы, и фундаментально, так как влияют на экономическийрост по разным каналам (первые – через прирост капитала на уровнеэкономики в целом, вторые – через перераспределение).Осуществление инвестиций в основной капитал подчас не главная цельдля привлечения российскими компаниями заемного финансирования.Крупные корпорации, в частности, сырьевые, привлекают масштабныесредства с целью поглощения других компаний отрасли и конкурентов дляувеличения степени собственной монопольной власти.

Зачастую такаяполитика направлена на получение ожидаемого роста стоимости компаниивследствие ожиданий роста цен на ее продукцию. Кроме того, даннаястратегия приобретения компаний может являться частью стратегии попостроению хозяйственной империи. Именно в силу того, что на уровнекорпорации решения об инвестициях в основной капитал и об инвестициях вужеготовыефункционирующиеактивы,тоестьдругиефирмы,взаимосвязаны, в том числе через вопрос финансирования, мы рассматриваемих в рамках одного исследования.Как уже было упомянуто, так как мы хотим максимально учестьроссийские реалии в нашем исследовании, отдельное внимание будетуделено роли участия государства в корпоративном секторе экономики. В3литературе ведется дискуссия о том, исправляет ли государство «провалы»рынка или, напротив, искажает эффективное распределение ресурсов ивытесняет частные инвестиции. Наша гипотеза заключается в том, чтоактивное участие государства в функционировании корпоративного сектораможетспособствоватьвытеснениючастныхинвестиций«квазигосударственными» компаниями, или другими словами, инвестициикомпаниий с участием государства в капитале, в условиях ограниченныхфинансовых ресурсов, будут вытеснять инвестиции частных компаний, в томчисле путем направления масштабных средств на крупные корпоративныесделкисцельюперераспределениясобственностиипостроенияхозяйственных империй.Степеньразработанностипроблемы.Обращениекпроблеменакопления капитала и анализу динамики инвестиций в российскойэкономике содержится в работах В.А.

Бессонова, И.Б. Воскобойникова, Л.М.Григорьева, Е.Т. Гурвича, Р.И. Капелюшникова, Е.Ю. Назруллаевой, А.Д.Радыгина, Ю.В. Симачева, С.С. Степанова, Р.М. Энтова. Вместе с тем, хотяинвестирование и рассматривается, в том числе, в контексте использованиязаемногофинансирования,носвязимеждуэтимипроцессамипрослеживаются достаточно слабо, в том числе ввиду отсутствия единойвыборки динамических данных на уровне корпораций для полноценногоанализа. Преобразование кредитных потоков в реальный капитал исопутствующие ограничения остаются недостаточно изученными явлениями.Средизарубежныхработ,посвященныхвопросудетерминанткорпоративных инвестиций, наиболее важными являются исследования П.Кларка, С. Майерса, М.

Дженсена, С. Фаццари, Р. Хаббарда, С. Гилхриста иК. Хаммельберга, К. Хеннесси, О. Лэймонта, Дж. Штайна. Например,Фаццари и др. показали, что собственные финансовые средства компании4могут оказывать значительное влияние на инвестиции [Fazzari et al., 1988].Влияние долговой нагрузки также имеет значение. Лэймонт показывает, чтоодна и та же величина накопленной задолженности может порождать и непорождать проблемы долгового навеса в разных экономических условиях[Lamont,1995].Именнопоэтомуеёвлияниенаинвестицииимакроэкономическую динамику обостряется в кризисный и посткризисныйпериоды, что мы демонстрируем для российской экономики.Вопросы инвестирования в форме слияний и поглощений былирассмотрены в работах Йовановича и Руссо, Морка и Вольфензона, Спирота,В.

Максимовича, Г. Филлипса, М. Варусавитарана. Йованович и Руссо[Jovanovic, Rousseau, 2002] были одними из первых, кто предложилрассматривать инвестиции в сфере слияний и поглощений как концептуальноравные инвестициям в активы, бывшие в употреблении (покупка активов навторичном рынке). Применение этой концепции дает нам основаниярассматриватьреальноенакопление капитала исделкислиянийипоглощений в рамках одной модели.Особое внимание мы уделяем феномену построения хозяйственныхимперий.

Эта тема активно разрабатывалась в литературе с конца 1950-х гг.[Baumol, 1959], много работ появилось в 1980-е и 1990-е гг. ([Amihud, Lev,1981], [Rhoades, 1983], [Stulz, 1990], [Hart, Moore, 1995]). После 2000 г.появилась серия работ, посвященных теме создания империй и ставившихсвоей целью в рамках формальной модели выявить те слабые места, которыезатрудняют решение проблемы путем контракта, а также предложить такиеконтракты для менеджеров, которые бы указанную проблему все же решали(напр., [Kanniainen, 2000]) или найти эмпирические свидетельства в пользусуществования мотива построения империй [Masulis et al., 2007].5Наиболеезначимымисточкизренияролигосударствавфункционировании корпоративного сектора являются работы А. Шляйфера,Р. Вишни, Я. Корнаи, Е. Перотти, Л. Черных, а среди работ российскихавторов – работы Т.

Долгопятовой, Я. Паппэ, К. Шпренгера, А. Яковлева.Долгопятова [2015] и Шпренгер [2010а, 2010б] рассматривают процессрасширения государственного участия в экономике России с середины 2000х годов. Комплексный анализ такого рода «ренационализации» в результате«инициированных правительством поглощений» осуществляется в работеЧерных [Chernykh, 2011]. Главным итогом ее исследования является то, чтопокупки других компаний, осуществляемые государственными компаниями вРоссии, не зависят от показателей рентабельности фирмы-цели.

Однако вэтой работе инвестиции в поглощения рассмотрены с точки зрениякомпании-цели, а мы будем рассматривать с точки зрения приобретающейкомпании. Роли участия государства в капитале компании посвящена работа[Perotti, 2014], где обосновывается тезис о более простом, нежели у другихучастников рынка, доступе государственных компаний к заемным средствам.Для анализа динамики инвестиций на макроэкономическом уровне мыиспользуемструктурнуюограниченияминавекторнуюзнаки.Даннаяавторегрессионнуюмодельиспользуетсямодельвскачествеинструмента анализа влияния шоков на различные макроэкономическиеиндикаторы в работах [Uhlig, 2005], [Mountford, Uhlig, 2005], [Enders et al.,2008], [Vargas-Silva, 2008], [Malick, Sousa, 2013].

Примерами исследований сиспользованием данного эконометрического метода, выполненных дляроссийскойэкономики,являются[Deryugina,Ponomarenko,2011]и[Дерюгина и др., 2015]. Факторы, влияющие на российские инвестиции восновной капитал, рассмотрены, напр., Ломиворотовым [2014] (наряду сдругими макроиндикаторами), а Гурвич и Прилепский [2016], а также Широв6и др. [2015] обращают внимание на то, что после 2014 г. динамикаинвестиций находилась под значительным влиянием санкций против России.Этому вопросу мы уделим отдельное внимание, изучая роль внешнихзаимствований нефинансовых корпораций для капиталовложений.К настоящему моменту в экономической литературе разработанодостаточномногоразличныхтеорийинвестиционногоповедения,объясняющих те или иные феномены, и накоплен значительный объемэмпирических свидетельств. Однако вопрос о том, может ли возникать воднихитехжеусловияхкак избыточное, так инедостаточноеинвестирование, и если может, то по каким причинам, остается не вполнерешенным.

Чтобы ответить на него, необходимо рассматривать различныеформы инвестиций одновременно и в контексте их финансирования. Именнотакой подход мы используем в нашем исследовании. Кроме того, числоработ, представляющих эмпирические подтверждения тех или иныхособенностей инвестиционного поведения с привлечением данных ороссийских компаниях, достаточно невелико (напр., [Капелюшников, 2005],[Lazareva,Rachinsky,Stepanov,2008]).Сучетомизменений,происходящих в российской экономике на протяжении последних лет:переход от этапа быстрого роста к более слабой динамике и даже стагнации,расширение участия государства – возникает необходимость в полученииболее актуальных оценок, принимающих во внимание эти изменения.Объект и предмет исследования.

Объектами исследования являютсяинвестиции в основной капитал на уровне корпораций и на уровнеэкономики в целом, а также корпоративные инвестиции в сделки слияний ипоглощений. Предметом исследования выступают факторы, формирующееинвестиционное поведение фирм, обусловливающее недостаточное илиизбыточное инвестирование, переход из одного состояния в другое.