Диссертация (Динамическая оптимизация стилизованных портфелей акций с применением копул), страница 9

Опять же, если возвращаться к работе Lakos-Bujaset al (2015), то моментум акции предлагают наилучшую доходность впериоды замедления или ускорения экономики, то есть могут быть какакциями стоимости, так и акциями роста.1.2.6 Акции рентабельностиЕще один из стилей, которые довольно часто встречаются в литературе – этоакции качества. Преимущество акций качества перед рынком в целом ужебыло изучено рядом исследователей (Greenblatt & Tobias (2010), Novy-Marx(2013), Asness et al. (2013), Bouchaud et al (2016)).

Как правило, в такихисследованиях рассматривается рыночно-нейтральный портфель, которыйсодержит длинные позиции по наиболее качественным акциям противнаименее качественных. Акции качества, как правило, характеризуютсявысокой относительной оценкой за исключением периодов, когда на рынкепоявляется «пузырь» (Asness et al. (2013)). Отбор акций качества вупомянутых выше работах выстроен достаточно трудоемко и содержитбольшой набор критериев – рентабельность, маржинальность, стабильность49(стабильный рост) прибыли или доходов, стабильные дивиденды и так далее.В условиях ограниченности данных по отечественным компаниям, которыерассматриваются в данном исследовании, построение такого комплексногонабора критериев с достаточным количеством наблюдений невозможно,поэтому было принято решение рассмотреть подгруппу стиля акций качества– акции рентабельности.Основными критериями ранжирования акций по рентабельности являютсяпоказатели рентабельности активов (ROA) и рентабельности собственногокапитала (ROE).

Преимущество таких акций перед рынком было исследованои доказано в частности в работе Ahsan (2011).1.2.7 Дивидендные акцииОтдельно от упомянутых стилей можно рассматривать дивидендные акций,так как, хоть этот стиль иногда пересекается с другими, акции с высокимидивидендами не всегда соответствуют характеристикам других стилей.Поэтомустилизованныйпортфельдивидендныхакцийзаслуживаетотдельного рассмотрения. Среди исследователей, занимавшихся изучениемдивидендных акций можно выделить Blume (1980), Visscher & Filbeck (2003),Connover et al.(2016).В случае портфеля дивидендных акций особое внимание уделяетсяпоказателям дивидендной доходности акции. При этом дивиденднаядоходность оценивается как отношение всех выплаченных дивидендов наакцию в течение последних 12 месяцев к стоимости акции.В тоже время необходимо учитывать возможность специальных дивидендов,которые выплачиваются одноразово и могут быть значительно вышерегулярныхдивидендов.Специальныедивиденды,какправило,неформируются от дохода компании от операционной деятельности, а связаныс прочими доходами (к примеру, продажа активов профильных инепрофильных, получение компенсаций, штрафов и другое).

Необходимо50исключатьизрассмотренияспециальныедивидендыприоценкедивидендной доходности за последние 12 месяцев, иначе показатель можетсильно искажаться и вводить в заблуждение относительно будущейдивидендной доходности.В некоторых случаях и по возможности уместно использовать консенсуснуюаналитическуюоценкубудущейдивиденднойдоходности,котораяосновывается на оценки будущей прибыли компании и может допускатьперспективу выплаты специальных дивидендов.1.2.8 Использование мультипликаторов для классификации акцийстоимости и ростаВ данном подразделе приводятся основные определения и работы вотношенииинструментованализа,которыебудутиспользоватьсявисследовании.Мультипликатор Price-to-EarningsМультипликатор Price-to-Earnings (P/E) можно считать одним из самыхраспространенных мультипликаторов среди инвесторов.

Он отражаетотношение рыночной стоимости компании к ее годовой прибыли. Акции сотносительно высоким показателем P/E в общем случае считаются акциямироста, в то время как акции с относительно низким P/E считаются акциямистоимости. Согласно Bodie et al (2009) отклонение P/E в ту или иную сторонуот среднего значения может отражать ожидания участников рынкаотносительно будущей прибыли.

Так, низкое значение P/E показываетинвесторам, что они платят меньше за определенный уровень прибыли,отсюда можно сделать вывод, что акция дешевая, о чем указывается, кпримеру, в работе O'Shaughnessy (2005). Там же предполагается, что высокийP/E показывает веру инвесторов в то, что в дальнейшем компания будет,приносить более высокую прибыль, оправдывающую текущую цену.51Отчасти эти положения логичны и с ними трудно не согласиться, но стоитотметить их некоторую асимметричность.

Так, на основе той же логики, чтоприводится в работе O'Shaughnessy (2005), можно утверждать, что низкийP/E отражает негативные ожидания инвесторов по поводу возможностейснижения прибыли, а высокий P/E представляет собой аномалию, так как затот же уровень прибыли конкретной компании платят больше, чем в среднемпо рынку. В свете этого, разумным представлялось бы использование какихлибо дополнительных показателей, которыми могут быть среди прочихдругие мультипликаторы.Мультипликатор Price-to-Book ValueДанный мультипликатор также достаточно широко распространен как средипрофессиональных участников рынка, так и среди исследователей. Одно изпервых упоминаний можно отнести к работе Graham & Dodd (1934), где онинтерпретируется как оценка ожидаемой доходности на капитал. Кроме того,Fama & French (1998) среди прочих использовали его как критерийразграничения акций роста и акций стоимости.

По сути, этот показательпозволяет сравнить рыночную стоимость компании со стоимостью ее чистыхактивов. Высокий показатель P/BV отражает убежденность инвесторов вбудущем процветании компании, за что готовы платить цену выше, чем всреднем по рынку и часто выше стоимости чистых активов (Bragg (2007),Bodie et al (2009), Pinto et al, (2010)). Ряд исследований (Fama & French(1998), Bauman et al (1998), Fama & French (2007)) показали, что данныймультипликатор (точнее его обратное значение Book Value-to-Price) прииспользовании в качестве критерия поиска акций стоимости/роста даетнаибольшее преимущество над американским рынком акций. В тоже времяесть исследования отдельных рынков, которые говорят о преимуществахдругих показателей (Vorwerg (2015)).Мультипликатор Price-to-Cash Flow52Еще один мультипликатор, который достаточно часто используется висследованиях акций стоимости и акций роста – это отношение рыночнойстоимости компании к ее денежным потокам, хотя и встречается гораздореже.

Согласно Bragg (2007), показатель Price-to-Cash Flow отражает мнениеинвесторов относительно будущего финансового состояния компании. Yen etal.(2004) утверждают, что данный показатель можно воспринимать лишь какдополнение к Price-to-Earnings, так как оба показателя отражают текущую ибудущую успешность фирмы. Bodie et al. (2009) аргументируют важностьпоказателя в том смысле, что он позволяет оценить стоимость компании, вслучае, когда она достигнет заданного уровня денежных потоков, что впринципе позволяет в некотором смысле связать данный мультипликатор смоделью оценки компании через дисконтированные денежные потоки (DCF).Как указывалось ранее, исследования по фондовым рынкам конкретныхстран (Vorwerg (2015)) могут показывать преимущества данного показателяперед другими в поиске акций стоимости/роста.Другие показателиЕстьидругиефундаментальныепоказателикомпании,которыеиспользуются исследователями.

К примеру, в работе Lakos-Bujas et al (2015)используются такие показатели как доходность продаж и прогноз прибылина год вперед для выявления компаний стоимости и изменение валовойприбыли и денежных потоков на различных периодах для выявления акцийроста.В работе Asness et al (2013) используются такие индикаторы как валоваямаржа, рост продаж за 5 лет, рыночная бэта, стандартное отклонениедоходности, финансовый рычаг, коэффициент выплат дивидендов. Все этипоказатели используются для выявления акций качества, хотя определениетаких акций в работе Asness et al (2013) несколько расходится с другимиисследователями по теме (Greenblatt & Tobias (2010), Novy-Marx (2013),53Bouchaud et al (2016)) и по сути Asness et al (2013) в своей работе пытаютсясделать какое-то подобие комбинации акций роста, акций стоимости, акцийкачества и акций с низкой волатильностью. Далее они показывают, что такаякомбинация дает преимущество перед рынком.

Тем не менее, подавляющеебольшинство исследований проводится с использованием одного илинескольких из приведенных выше мультипликаторов, поэтому данноеисследование также будет сконцентрировано на них, а точнее на Price-toBook.Глава2.Инструментыклассификацииактивов,оценкиихвзаимосвязи и построения инвестиционного портфеля.Данная глава посвящена описанию основных методов и инструментов,которые будут использоваться для достижения целей исследования,выдвинутых ранее. В главе содержится описание данных и способы ихпредобработки, описание методов вычисления Vine- копул, риск-менеджмент и оптимизация инвестиционного портфеля, а также способыклассификации различных акций по стилю.2.1 ДанныеПри анализе временных рядов, описывающих изменение цен финансовыхактивов, может возникать целый ряд проблем, связанных с качествомданных, которым довольно редко уделяют должное внимание в подобныхисследованиях, поэтому логично вначале сконцентрироваться на них.2.1.1 Валюта номиналаОсновная часть данных, используемых в этом исследовании, это цены акций,обращающихся на Московской бирже в секции «Фондовый рынок».

Однако,дополнительно исследуются цены на депозитарные расписки и акциироссийских компаний, обращающиеся на Лондонской фондовой бирже иНью-Йоркской фондовой бирже. Что бы избежать расхождений, связанных сразличной природой доходности в иностранной валюте и в рублях, цены на54акции,обращающиесянаиностранныхфондовыхбиржахпроконвертированы в рубли на заданную дату по соответствующему курсуинструментов «USDRUB_TOM» для акций и депозитарных расписок,номинированных в долларах США, и «GBPRUB_TOM» для акций идепозитарных расписок, номинированных в фунтах Великобритании.

Этоосновные курсы рубля к доллару США и рубля к фунту Великобритании,используемые для торговли в режиме Т+1 на Московской бирже в секции«Валютный рынок»):Гдеи=×=×это цены акций и депозитаных расписок на Нью-Йоркской иЛондонской фондовых биржах, номинированные в долларах США ибританских фунтах,и– это соответствующие значенияинструментов «USDRUB_TOM» и «GBPRUB_TOM», а– это ценасоответствующей акции или депозитарной расписки в рублях, которая ибудет использоваться в исследовании дальше.2.1.2 Корпоративные события и дивидендыЕсть несколько различных событий, которые формально могут менять ценуакции, но при этом фактическое богатство держателя остается неизменным.При этом изменение отражается в данных по ценам акций, что может вести кнеправильным выводам. В первую очередь речь идет о дивидендныхотсечках.