Шабалин_резюме_RUS_финал (Детерминанты спреда цен акций с разным уровнем голосующих прав)

Федеральное государственное автономное образовательноеучреждение высшего образования«Национальный исследовательский университет«Высшая школа экономики»»Шабалин Павел ГригорьевичДЕТЕРМИНАНТЫ СПРЕДА ЦЕН АКЦИЙ С РАЗНЫМ УРОВНЕМГОЛОСУЮЩИХ ПРАВРЕЗЮМЕдиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наук НИУ ВШЭНаучный руководитель:Теплова Т.В., д.э.н., профессорJEL: G32, G34, G38Москва – 20182Актуальность темы исследования. Отклонение от правила «однаакция – один-голос» является одним из механизмов усиления контроля вкомпании и достаточно распространено как на развитых, так и наразвивающихся рынках.

Возможными отклонениями от правила «одна-акция– один-голос» являются акции с несколькими правами голоса, с ограниченнымправом голоса, без права голоса. Крупнейшими рынками акций с отличием вправах голоса без учета привилегированных акций являются США, Франция,Швеция и Канада с суммарной капитализацией в 5 трлн долл. США. Структурас несколькими классами акций наиболее востребована в секторе высокихтехнологий (Google, Facebook, Linkedin, Trip Advisor), однако распространенаи среди «зрелых» компаний (Ford, Berkshire Hathaway).Законодательное регулирование выпуска акций с отличиями в правахголоса и практика их использования по странам отличается широкимразнообразием.

Наиболее лояльной юрисдикцией являются США, при этомнаиболее жесткие ограничения установлены в Израиле. Тем не менее,практика последних лет демонстрирует, что регуляторы и фондовые биржиконкурируют за эмитентов, предоставляя все большую гибкость в областииспользования структур с несколькими классами акций, что способствуетраспространению данных инструментов на финансовом рынке.Полемика относительно эффективности использования структуры снесколькими классами акций продолжается в крупнейших научных центрахкорпоративного управления в мире – в Гарвардском и Стэнфордскомуниверситетах [Bebchuk, Kastiel, 2017; Winden, 2017].Отклонение рыночных цен голосующих и неголосующих акцийформирует премию за контроль (синонимами в данной работе являютсятермины «премия за право голоса», «спред»).

В данном исследовании вкачестве неголосующих акций при оценке премии за контроль выбраны толькопривилегированные акции. Во-первых, исследование проводится в странах(Бразилия, Германия, Россия и Южная Корея), где выпуск обыкновенныхакций снесколькими правами голосанеразрешен.Во-вторых,в3рассматриваемых странах ввиду законодательных ограничений именнопривилегированныеакцииявляютсядостаточнораспространеннымфинансовым инструментом. В-третьих, дивиденды по привилегированнымакциям в рассматриваемых странах, как правило, не являются фиксированнойвеличиной,поэтомутакиепривилегированныеакциипосвоимхарактеристикам очень близки к обыкновенным акциям, но не обладаютправом голоса.

Иными словами, такие привилегированные акции можнорассматривать как обыкновенные акции без права голоса. Привилегированныеакции занимают особое место в типологии классов акций, не обладают правомголоса, но имеют дивидендные привилегии 1. Количественная оценкафакторов, влияющих на спред, является важным предметом изучения вакадемической среде последних лет.Степеньразработанностипроблемы.Уровеньзащитыправинвесторов зависит от эффективности корпоративного управления [La Porta etal., 2000]. Премия за контроль возникает вследствие незащищенности правминоритарных акционеров. Базовая теоретическая модель предполагает, чтопремия за контроль зависит от размера частных выгод контроля и вероятностивозникновения борьбы за контроль в компании [Rydqvist 1987; Zingales 1995].Уровень законодательной защиты миноритарных инвесторов также важен.Чем лучше права миноритарных акционеров защищены законом, тембольшую цену они готовы платить за акции компании [La Porta et al., 2002].Таким образом, вероятность перераспределения выгод от неголосующихакционеров в пользу контролирующего собственника зависит от уровнякорпоративногоуправлениявкомпании,которыйвтомчислеобусловливается правовой средой.

Если правовые механизмы не защищаютминоритарных акционеров должным образом, частные выгоды контроляувеличиваютсязасчетперераспределениявыгодотминоритарныхакционеров в пользу контролирующего собственника [Zingales, 1994; Zingales,Как правило, привилегированные акции являются неголосующими, однако в редких случаях могут получатьправо голоса, например, при невыплате или неполной выплате дивидендов141995].

Так в работе [Nenova, 2003] было показано, что при более высокомуровне защиты миноритарных акционеров ценность контроля, т.е. спред ниже.Зачастую в эмпирических работах в качестве меры качества корпоративногоуправления выбирается наличие у компании выпуска ADR (например,[Muravyev, 2009; De Souza, Fernandes, 2014]). В то же время болеекомплексный показатель, который отражает весь спектр критериев качествакорпоративного управления–индекскорпоративногоуправления–использовался только в работе [Silva, Subrahmanyam, 2007] для рынкаБразилии.На качество корпоративного управления влияет тип контролирующегособственника.

При этом вопрос влияния структуры собственности навеличину спреда также остается открытым. Например, на рынке Бразилии[Silva, Subrahmanyam, 2007; De Souza, Fernandes, 2014] обнаружили значимоеотрицательное влияние участия государства в компании на размер премии, нов то же время [Saito, Silveira, 2010] выявить такой эффект не удалось. Согласнотеоретическим предпосылкам, спред должен быть выше в случае, есликонтролирующим акционером является семья, особенно если семья владеетбольшим пакетом голосующих акций, поскольку семья является болеечувствительной к сохранению контроля, а также более склонна кперераспределению выгод от миноритарных акционеров в свою пользу [Caprioand Croci, 2008].

Эмпирическое доказательство положительного влиянияпринадлежности компании к семейному типу на размер спреда на рынкеБразилии получили [Saito, Silveira, 2010], однако эффект участия семьи вакционерном капитале компании на современном этапе развития рынкаБразилии не оценивался.Институциональные особенности развития рынков влияют как надетерминанты спреда, так и на направление их влияния. Учитывая, что не всегипотезы исследования можно протестировать для каждой страны, а такженеобходимостьсопоставлениярезультатовмеждуосуществляется в отдельности по каждому рынку.странами,анализ5Объектом исследования являются нефинансовые публичные компанииглобального рынка. Предмет исследования – премия за контроль, измереннаячерезсоотношениерыночныхценголосующихобыкновенныхинеголосующих привилегированных акций.

Цель исследования заключается вколичественной оценке влияния аспектов корпоративного управления вкомпании на премию за контроль.Для достижения цели исследования сформулированы следующиезадачи:1)обобщитьтеоретическиеисследованияиэмпирическиерезультаты модельных построений, посвященные вопросам: «Почемукомпании используют структуру с несколькими классами акций и почемуотказываются от нее?», «Какое влияние оказывает структура с несколькимиклассами акций на рыночную стоимость компании?»;2)выявитькрупнейшиерынкипривилегированныхакцийснефиксированными дивидендами;3)выявить институциональные особенности крупнейших рынковпривилегированных акций: Бразилии, Германии, России и Южной Кореи,которые определяют детерминанты премии за контроль в этих странах;4)выявить аспекты корпоративного управления и направление ихвлияния на премию за контроль, измеренную через соотношение ценобыкновенных и привилегированных акций, в Бразилии, Германии, России иЮжной Корее.Теоретическая и методологическая основа.

Теоретической основойисследованияявляютсяработыроссийскихизарубежныхавторов,посвященные сравнительной оценке акций с разным уровнем корпоративныхправ, а также вопросам корпоративного управления в компаниях со сложнойструктуройкапитала(«dual-classcompanies»).Дляэмпирическоготестирования использованы статистические и эконометрические методы. Длярасчетов использованы программные продукты: Microsoft Excel и Stata.6Информационная база. Данные для проведения расчетов выгруженыиз профессиональных баз данных Datastream и Bloomberg, а также с сайтовбирж и компаний Бразилии, Германии, России и Южной Кореи и серверараскрытиякорпоративнойинформацииE-Disclosureпороссийскимкомпаниям.Методология.