Буренин А.Н. - Фьючерсные, форвардные и опционные рынки, страница 10

По фьючерсным сделкам расчетная палата вконце каждого торгового дня производит перерасчет позиций инвесторов, переводит сумму выигрыша со счета проигравшей насчет выигравшей стороны.Таким образом, по итогам каждого дня стороны контракта получают выигрыши или несут потери. Если на маржевом счете инвестора накапливается сумма, которая больше установленногопалатой нижнего уровня маржи, то он может воспользоваться данным излишком, сняв его со счета. В то же время, если в силупроигрышей вкладчика его сумма на счете опускается ниже установленного минимума, то брокер извещает клиента о необходимости внести дополнительный взнос. Данная маржа называетсяпеременной (вариационной) маржой.

Если инвестор не вноситтребуемую сумму, то брокер ликвидирует его позицию с помощьюоффсетной сделки. В таблице 1 представлена техника осуществления взаиморасчетов (клиринг), которые проводит расчетная палата в конце каждого торгового дня.48Таблица 1Взаиморасчеты по фьючерсному контракту, производимыерасчетной палатойФьючерсная ценаНижний уровеньмаржиПозиция покупателя:маржевый счетпеременная маржанакопленныйвыигрыш/проигрышПозиция продавца:маржевый счетпеременная маржанакопленныйвыигрыш/проигрышОткрытиепозиции0150012315201530155070---100120130150203050807070100Дни20-20-30-50В конце дня 0 контрагенты заключили контракт на поставкутовара А по фьючерсной цене 1500 руб. Обе стороны внесли намаржевый счет начальную маржу в размере 100 руб. Нижний уровень маржи по данному контракту составляет 70 руб.

В концепервого дня фьючерсная цена поднялась до 1520 руб. Посколькуцена возросла, то в данной ситуации выигрывает покупатель. Поэтому со счета продавца расчетная палата переводит ему на маржевый счет 20 руб. На второй день фьючерсная цена выросла еще на10 руб. Соответственно с маржевого счета продавца расчетнаяпалата перевела покупателю в качестве выигрыша еще 10 руб. Натретий день цена достигла отметки 1550 руб. Вновь продавец несетпотери в размере 20 руб. На маржевом счете продавца к концутретьего дня имеется сумма, которая равна нижнему уровню маржи.

Поэтому брокер извещает продавца о необходимости внести вкачестве вариационной маржи 20 руб. Допустим теперь, что вконце третьего дня инвесторы закрыли свои позиции с помощью49оффсетных сделок. В итоге за три дня покупатель получил выигрыш в 50 руб. Данную сумму он заработал, инвестировав изначально только 100 руб. Таким образом, доходность его операции за тридня составила 50%. Аналогично к этому моменту убыток продавцасоставил 50 руб. или 50% от первоначально инвестированной суммы.Как мы уже отметили, расчетная палата в конце каждого торгового дня корректирует позиции сторон по фьючерсным контрактам.

Данное урегулирование позиций осуществляется на основерасчетной (котировочной) цены. В мировой практике расчетнаяцена представляет собой средне значение фьючерсных цен, покоторым торговались контракты перед самым закрытием торговлив конце торгового дня.ОГРАНИЧЕНИЕ КОЛЕБАНИЯ ЦЕНЧтобы не допустить чрезмерной спекуляции на фьючерсныхконтрактах и усилить систему гарантий исполнения сделок, биржаустанавливает по каждому виду контракта лимит отклонения фьючерсной цены текущего дня от котировочной цены предыдущегодня.

Например, расчетная цена предыдущего дня зафиксированав 100 руб. Лимитные отклонения вверх и вниз составляют 5%. Этозначит, что в ходе текущей торговой сессии фьючерсная ценаможет колебаться в границах от 95 руб. до 105 руб. Если фьючерсная цена выходит за данный интервал, то биржа останавливаетторговлю контрактом, однако иногда она может изменить ценовыеграницы.

Торговля останавливается с целью ограничить спекуляцию, позволить инвесторам остыть и реально оценить конъюнктуру рынка. Торговлю могут останавливать на короткий период илидо конца торгового дня. Если фьючерсная цена отклонилась отпредшествующей котировочной цены на величину, равную нескольким лимитным интервалам, то торговля контрактом в течение последующих дней будет открываться и сразу же закрыватьсябез осуществления каких-либо сделок.

Такая ситуация продлитсядо тех пор, пока фьючерсная цена не войдет в лимитный интервал.В описанной ситуации новая котировочная цена будет фиксироваться на уровне лимитной цены. Сказанное представлено нарис. 7. Допустим, что котировочная цена предыдущего дня былазафиксирована на уровне 60 руб., лимитное отклонение вверх ивниз установлено в размере 5 руб. (Для удобства изображения мывзяли фиксированное значение лимитных колебаний.) На следующий день (день 1) при открытии торговли фьючерсная ценаподнялась до 77 руб. Биржа сразу же закрыла торговлю — сделки50по данной цене не заключались, а новая котировочная цена былаустановлена на уровне 65 руб. На следующий день (день 2) фьючерсная цена оставалась на прежнем уровне, поэтому торговляконтрактом вновь не осуществлялась, а котировочную цену установили в размере 70 руб.

и т.д. до 4-го дня. На четвертый деньфьючерсная цена оказалась в рамках лимитных границ, и торговляконтрактом возобновилась.Ограничение ценовых колебанийиграет большую роль с точкизрения снижения риска потерь ипредотвращения банкротств, однако данный механизм приводит кпотере фьючерсными контрактами ликвидности на период времени, пока биржа закрыта. Крометого, не всегда фьючерсная ценабудет испытывать резкие изменения в силу только спекулятивныхнаслоений, поскольку она являет- Рис.7. Лимитные ограниченияторговли фьючерснымся своеобразным зеркалом ситуаконтрактомции на спотовом рынке данногоактива.

Система лимитов приводит к тому, что в течение некоторого времени существует разница между официально зарегистрированной фьючерсной ценой и равновесной фьючерсной ценой.Чтобы уменьшить воздействие отмеченных негативных моментовна рынок, биржа, как правило, снимает указанные ограничениядля месяца поставки товара по фьючерсному контракту.ПОЗИЦИОННЫЙ ЛИМИТДля ограничения спекулятивной активности биржа устанавливает позиционный лимит, то есть ограничивает общее числоконтрактов и в разбивке по времени их истечения, которое можетдержать открытым один инвестор. Данные ограничения не распространяются на хеджеров.§ 8.

ФЬЮЧЕРСНАЯ ЦЕНА. БАЗИС. БУДУЩАЯ ЦЕНА СПОТФьючерсная цена — это цена, которая фиксируется при заключении фьючерсного контракта. Она отражает ожидания инвесторов относительно будущей цены спот для соответствующегоактива. При заключении фьючерсного контракта фьючерснаяцена может лежать выше или ниже цены спот для данного актива.Ситуация, когда фьючерсная цена выше цены спот, называется51контанго.

Ситуация, когда фьючерсная цена ниже цены спот,называется бэкуордейшн. Графически оба случая представлены нарис. 8.Рис.8, Контанго и бэкуордейшнЕсли для нескольких фьючерсных контрактов, имеющих различные даты истечения, фьючерсная цена ближайшего контрактаменьше фьючерсной цены более отдаленного контракта, то такаяситуация называется нормальным контанго. Если, напротив, фьючерсная цена первого контракта выше фьючерсной цены болееотдаленного контракта, то это нормальное бэкуордейшн (см.рис.

9)Рис.9. Нормальное контанго и бэкуордейшнНа рис. 8 и 9 показано, что к моменту поставки фьючерсная ценаравняется цене спот. Данная закономерность возникает потому,что, во-первых, инвестор может реально принять или поставить52актив по фьючерсному контракту, во-вторых, если будет наблюдаться разница между фьючерсной и спотовой ценой к моментупоставки, то инвестор получит возможность осуществить арбитражную операцию. Допустим, что к моменту истечения контрактафьючерсная цена установилась выше цены спот, как показано нарис. 10. Тогда арбитражер продает фьючерсный контракт и покупает на спотовом рынке актив, лежащий в основе данного контракта. В день поставки он исполняет свои обязательства пофьючерсному контракту за счет приобретенного актива.

Разницамежду фьючерсной ценой и ценой спот (на графике это 20 руб.)составляет прибыль арбитражера.Поскольку в рассмотренной ситуации арбитражеры начинаютактивно продавать контракты, то их предложение на рынке возрастает и, следовательно, падает цена. Одновременно они начинаютактивно покупать соответствующие активы на спотовом рынке, врезультате цена их возрастает в силу увеличившегося спроса. Витоге фьючерсная цена и спотовая цена становятся одинаковымиили почти одинаковыми.Допустим теперь, что к дате поставки фьючерсная цена оказалась ниже спотовой.

Тогда арбитражер продает актив по кассовойсделке и покупает фьючерсный контракт. По контракту ему поставляют актив, с помощью которого он выполняет свои обязательства по кассовой сделке. Его прибыль от операции равняетсяразнице между спотовой и фьючерсной ценой (см. рис. И).При возникновении рассмотренной ситуации инвесторы начинают активно продавать инструменты, лежащие в основе фьючерсного контракта, в результате их цена понижается. Одновременно53арбитражеры скупают фьючерсные контракты, в итоге повышается фьючерсная цена, что вновь приводит к равенству спотовой ифьючерсной цен.БАЗИСРазница между ценой спот и фьючерсной ценой на данныйактив называется базисом. В зависимости от того, выше фьючерсная цена или ниже цены спот базис может быть положительнымили отрицательным.

Поскольку к моменту истечения срока контракта фьючерсная и спотовая цены равны, то базис также становится равным нулю. По своей величине базис представляет собойнечто иное, как цену доставки актива. (Подробно о цене доставкисм. § 11.) Иногда, особенно в финансовых фьючерсных контрактах, базис определяют как разность между фьючерсной ценой иценой спот.БУДУЩАЯ ЦЕНА СПОТЕсли фьючерсный контракт заключается с целью игры на разнице цен, то особую важность приобретает вопрос предвидениябудущей цены спот. Дж.М.Кейнс и Дж.Хикс сделали следующиезамечания в этом отношении.