УФР с помощью форвардов (Лекции)

Занятие 10 – лекция. Управление рисками с помощью форвардных контрактов

1. Общая характеристика форвардного контракта как инструмента управления рисками

Форвардный рынок – это важный сегмент финансового рынка. На нём заключаются сделки с отсроченной поставкой товара и его оплатой. Исполнение этих сделок в правовом смысле обеспечивается заключением между заинтересованными сторонами специальных юридически обязывающих договоров – форвардных контрактов, в которых фиксируется цена поставки товара (базового актива). Базовым активом форвардных контрактов может выступать практически любой товар: нефть, газ, ценные бумаги, иностранная валюта и пр. В свою очередь, рассматриваемые контракты могут сами выступать в качестве товара, т.е. перепродаваться на рынке. При этом на них складываются свои цены. Таким образом,

форвардный контракт – это юридически обязывающее соглашение двух сторон на поставку и оплату какого-либо актива с оговоренными параметрами в установленную дату в будущем по цене, согласованной на этапе заключения контракта.

Как следует из данного определения, форвардный контракт представляет собой срочный финансовый инструмент, так как предусматривает отсроченную поставку и оплату актива. При этом покупателем по контракту является лицо, принимающее и оплачивающее поставку товара в строгом соответствии с договором. Продавцом по контракту является лицо, осуществляющее поставку указанного товара на контрактных условиях. В подавляющем большинстве случаев обязательства сторон по форвардному контракту прекращаются в результате исполнения контракта, т.е. осуществления поставки и оплаты актива. Сам же форвардный контракт – это нестандартный финансовый инструмент. Дело в том, что его заключают заинтересованные стороны в ходе переговоров (иногда очень длительных). В договор вносятся все существенные для сторон сделки условия. Нестандартность форвардного контракта делает его внебиржевым, а, следовательно, и неликвидным финансовым инструментом. Права по форвардному контракту редко передаются (продаются) третьим лицам. Контракт можно аннулировать, но при этом необходимо согласие контрагента.

В настоящее время форвардные контракты широко используются в торговых операциях, исполняя, в частности, роль инструмента управления ценовым риском. Это их свойство целесообразно рассмотреть более детально.

2. Графики риска покупателя и продавца по форвардному контракту

Если предприниматель планирует в перспективе продажу или покупку товара, то он неизбежно подвергается ценовому риску. Этот риск связан с возможными потерями из-за неопределённости будущих цен. Рыночные позиции (графики рисков) продавцов и покупателей товара, планирующих будущие продажи (покупки) по заранее запланированной цене , представлены на рисунке 1 а, б.

Рисунок 1. Графики рисков продавцов и покупателей товара в будущем:

а – позиция продавца; б – позиция покупателя

Анализ этих рисунков показывает, что если в момент продажи товара рыночная цена будет превышать значение , то продавец получит дополнительный (незапланированный) доход . Если же рыночная цена будет ниже цены , то убыток продавца будет равен . В этом случае принято говорить, что продавец товара занимает на рынке "длинную" позицию. Для покупателя товара по заранее запланированной цене позиция на рынке противоположная (см. рисунок 1 б). Если в момент покупки товара рыночная цена будет превышать значение , то покупатель понесёт убыток в размере . Если же рыночная цена будет ниже цены , то покупатель получит дополнительный (незапланированный) доход в размере . Такую позицию принято называть «короткой».

Устранить неопределённость в цене поставки товара (исключить ценовый риск) может заключение форвардного контракта между продавцом и покупателем. Вместе с тем, фиксирование цены в форвардном контракте может привести к потерям сторон из-за несовпадения форвардной (контрактной) цены и цены спот на момент поставки. Доходы и убытки (упущенную выгоду) сторон форвардного соглашения отражают графики риска по форвардным позициям (рисунок 2).

Рисунок 2. Графики рисков по форвардным контрактам:

а – позиция покупателя; б – позиция продавца

Анализ рисунка 2 а показывает, что если рыночная цена на момент поставки окажется выше цены, зафиксированной в контракте , то покупатель товара по контракту будет иметь незапланированный доход . Он получает товар по контрактной цене, которая ниже рыночной, и тут же может его перепродать по рыночной цене. В этой ситуации продавец товара по контракту несёт убыток (см. рисунок 2 б). Он вынужден покупать товар на рынке спот по цене и поставлять его по более низкой цене .

Если рыночная цена на момент поставки ниже контрактной , то продавец по форвардному контракту имеет незапланированный доход (покупая товар на рынке спот по цене и продавая его по контракту по более высокой цене ). Покупатель товара по контракту в этом случае несёт убытки в размере . Он вынужден принимать товар и оплачивать его по цене , которая выше текущей рыночной цены. Таким образом, у покупателя товара по контракту складывается «длинная» позиция на рынке, а у продавца по контракту – «короткая» позиция. Описанная ситуация не может не привести к кредитному риску – риску потерь из-за неисполнения обязательств одной из сторон сделки. Дело в том, что сторона форвардного контракта, несущая потери, может не исполнить свои обязательства. На одной «чаше весов» у неё санкции за неисполнения контракта, потеря репутации и пр., а на другой «чаше весов» – вполне конкретные, возможно очень значительные убытки. Таким образом, форвардный контракт (особенно долгосрочный) может конвертировать ценовый риск – в кредитный. Основной причиной описанной рисковой ситуации является фиксация в контракте на длительный период времени цены поставки актива. Для управления этим риском стороны долгосрочных форвардных контрактов, в частности, могут договориться периодически (например, ежегодно) пересматривать контрактные цены, опираясь на текущие цены базового актива на рынке спот. При этом исключительно важно правильно определять форвардные цены, как в момент заключения контрактов, так и в моменты их переоценки. Поэтому методике расчёта форвардных цен посвящён следующий раздел лекции.

3. Методы расчёта форвардных цен акций, форвардных валютных курсов и форвардных процентных ставок

Расчёт форвардной цены актива F на какую-то определённую дату в будущем T проводится на основе известных в текущий момент времени параметров:

цены спот актива S,

периода времени до наступления расчётной даты t,

рыночной процентной ставки r и др.

При этом для получения аналитической зависимости F от S может быть рассмотрена следующая ситуация. Юридическое или физическое лицо планирует в момент времени T в будущем осуществить поставку актива по форвардной цене F. Оно эту задачу может решить двумя способами:

1) купить актив в текущий момент времени по цене S и держать его в течение периода t до даты поставки;

2) купить актив в момент времени T на рынке спот по цене F и осуществить поставку.

На равновесном безарбитражном рынке (рынке, на котором невозможно получить безрисковый доход за счёт временного арбитража в течение периода t) эти способы с учётом издержек и выгод, получаемых при хранении актива, должны быть эквивалентны. Следовательно,

, (1)

где − издержки, которое несёт лицо, хранящее актив до даты поставки;

− выгоды, которое получает лицо от хранения актива.

Издержками при хранении актива являются:

неполученные проценты R (денежные средства, предназначенные для покупки актива, могли бы быть размещены на депозите в банке на период t под доступную процентную ставку );

затраты на хранение и страхование актива .

Для финансовых активов, например, бездивидендных акций, выражение (1) будет иметь следующий вид:

, (2)

где − годовая процентная ставка,

база − продолжительность года (365 или 360 дней, 12 месяцев)

Для акций, по которым в конце периода t были выплачены дивиденды в размере , выражение (1) будет иметь следующий вид:

. (3)

Для расчёта форвардного валютного курса и форвардной процентной ставки используется тот же подход. При этом форвардный валютный курс может быть рассчитан по следующей формуле:

, (4)

где – форвардный обменный курс валют на период ( и расчётная база обычно выражаются в количестве дней);

– текущий обменный курс валют (спот-курс);

– текущая цена "корзины" товаров в валюте первой страны;

– текущая цена "корзины" товаров в валюте второй страны;

– форвардная цена "корзины" товаров в валюте первой страны;

– форвардная цена "корзины" товаров в валюте второй страны.

– годовая процентная ставка по кредитам в стране первой валюты;

– годовая процентная ставка по кредитам в стране второй валюты;

Форвардная процентная ставка в некоторый будущий момент времени на период (рисунок 3) может быть определена в результате анализа следующей ситуации. Пусть в текущий (нулевой) момент времени (см. рисунок 3) на рынке продаются два выпуска государственных облигаций, среднесрочный и долгосрочный. Среднесрочный выпуск имеет следующие параметры: время до погашения – лет, годовая доходность – , количество процентных выплат в течение года – . Долгосрочный выпуск облигаций имеет следующие параметры: время до погашения – лет ( ), годовая доходность – , количество процентных выплат в течение года – .