Редин Д.В. - Управление финансовыми операциями, страница 12

Дата погашения еврооблигации характеризует время, когда эмитент обязан возвратить основную сумму долга. Долгосрочное обязательство обычно предполагает, что облигация будет погашена более чем через 10 лет после выпуска, тогда как среднесрочное обязательство предполагает срок погашения от 1 до 10 лет. Краткосрочными считаются обязательства, выпущенные на срок не более 1 года. Еврооблигации выпускаются с единой датой погашения или несколькими датами, а также с условием их досрочного погашения.

Для выхода на рынок необходим рейтинг. Более высокий рейтинг позволяет удешевить заём, установив более низкую процентную ставку. Выпуск осуществляется по законам Великобритании и штата Нью-Йорк. Проценты выплачиваются без вычета налога на проценты и дивиденды. Налог платится в соответствии с законодательством страны регистрации получателя дохода.

Наиболее распространённый метод размещения — открытая подписка среди неограниченного круга инвесторов. Осуществляется через синдикат андеррайтеров — менеджерами займа. Такие выпуски почти всегда имеют листинг на бирже (в основном LSE – Люксембургская фондовая биржа). Существует и частное размещение, нацеленное на небольшую группу инвесторов. Такие выпуски не имеют листинга на бирже.

В России эмитентами еврооблигаций традиционно выступают банки (Просвязьбанк, Сбербанк, Банк ВТБ, Альфа-банк, Банк Русский Стандарт), а также крупные корпорации (Газпром, МТС, Вымпелком, Русгидро).

Начиная с 2010 года Республика Беларусь выступает активным эмитентом еврооблигаций.

Предприятие может выпустить заемный капитал с намерением его дальнейшего обратного выкупа. При этом процентная ставка существенно ниже рыночной (до 15-20%). Подобные долговые обязательства выпускаются со скидкой от стоимости их выкупа (погашения) и называются облигации, продаваемые по курсу существенно ниже номинала (deep discount bonds). Так, предприятие может выпустить облигации по цене, скажем, 80 усл.ден.ед. за каждые 100 усл.ден.ед. номинальной стоимости. В некоторых случаях заемный капитал может иметь нулевую процентную ставку, такие облигации называются облигациями с нулевым купоном (zero coupon bonds).

Выгода для приобретателей облигаций заключается в том, что покупатели получат прибыль после полного погашения облигационного займа. Так называемая доходность при погашении часто оказывается достаточно высокой. При пересчете доходности на годовой основе она может оказаться значительно более выгодной в сравнении с доходностью, получаемой по другим формам заемного капитала с тем же уровнем риска.

Облигации, продаваемые по курсу намного ниже номинала, могут быть особенно привлекательными для компаний, имеющих краткосрочный недостаток денежных потоков. Компании получают немедленный приток денежных средств и до даты погашения не имеет значительных денежных расходов по обслуживанию долга. Между тем для инвестора ситуация обратная, поэтому как правило они могут заинтересовать тех инвесторов, которые не испытывают проблем с краткосрочным финансированием, но заинтересованы в гарантированном получении дохода в будущем.

Конвертируемые долговые обязательства (convertible loan) дают инвестору право конвертировать облигации в обыкновенные акции на определенную дату в будущем по определенной цене. До тех пор, пока не наступит дата конвертации, инвестор остается кредитором компании и получает проценты с суммы долгового обязательства. Конвертация не является обязательной, она происходит только тогда, когда рыночная цена акций на дату конверсии превышает согласованную цену конверсии.

Данная форма долгового обязательства можно рассматривать как форму инвестирования средств с пониженным уровнем риска. Особенную привлекательность имеют конвертируемые долговые обязательства вновь созданных компаний. Первоначальная инвестиция носит форму облигационного займа – кредитор инвестирует средства и регулярно получает проценты на вложенный капитал. Если же с течением времени деятельности компании набирает обороты и становится эффективной, инвестор может принять решение о конвертировании своего вложения в обыкновенные акции.

Конвертируемые долговые обязательства можно рассматривать как форму гарантии, являющейся примером финансового дериватива (financial derivative).

Термины и определения

Финансовые деривативы (financial derivatives) – производные финансовые инструменты, которые связаны с определенным финансовым инструментом, индикатором или товаром, и могут торговаться на финансовых рынках самостоятельно, что предполагает определенные финансовые риски. В отличие от долговых инструментов, финансовый дериватив не предполагает возврата основной суммы, по нему не накапливается инвестиционный доход. Финансовые деривативы используются для достижения многих целей, включая управление рисками, хеджирование, арбитраж между рынками и спекуляции.

Данная форма финансирования может оказаться полезной не только для инвесторов (поскольку снижает риск или увеличивает доход), но и для бизнеса. Если компания работает успешно, заемные средства самоликвидируются, поскольку в такой ситуации инвесторы используют свой опцион (право) по конверсии облигаций в акции и не будет никаких затрат, связанных с выкупом. Компания-эмитент также может предложить инвесторам более низкую процентную ставку, поскольку те ожидают будущую выгоду от конверсии долговых обязательств в акции. В то же время следует иметь в виду негативные последствия конвертации:

• в случае конвертации облигаций в акции произойдет определенное ослабление контроля над деятельностью компании (кредиторы не влияют на решения менеджеров, а акционеры, напротив, определяют направление развития компании);

• после конвертации может произойти снижение будущих доходов существующих акционеров-держателей обыкновенных акций (снижения доходов в результате конвертации напрямую не происходит, поскольку возникает экономия от уменьшения объема процентных платежей по долговым обязательствам).

Владельцы варрантов (warrants) обладают правом, но не обязательством, приобретать обыкновенные акции компании по цене, согласованной на будущую дату. Суть этой формы финансирования в том, что, как и в случае конвертируемых долговых обязательств, цена, по которой акции могут быть приобретены, обычно выше рыночных котировок во время выпуска.

Варранты обычно ограничивают количество акций, которые их владелец может приобрести, а также временные рамки, в которых должен быть использован опцион на покупку акций. Время от времени выпускаются бессрочные варранты, временные границы которых не устанавливаются. Варранты не дают права голоса и не дают их владельцам права претендовать на какие-либо активы компании. Они представляют собой еще одну форму финансовых производных инструментов.

Термины и определения

Варрант (warrant — полномочие, доверенность) — это 1) ценная бумага, дающая держателю право покупать пропорциональное количество акций по оговорённой цене в течение определённого промежутка времени, как правило, по более низкой по сравнению с текущей рыночной ценой; 2) свидетельство товарного склада о приёме на хранение определённого товара, то есть варрант — это товарораспределительный документ, который используется при продаже и залоге товара.

Обычно варранты используются при новой эмиссии ценных бумаг. Варрант торгуется как ценная бумага, цена которой отражает стоимость лежащих в его основе ценных бумаг. Варранты приобрели популярность среди биржевых спекулянтов, потому что курс варранта на покупку акции, по которому он котируется на бирже, существенно ниже курса самой акции, поэтому для сохранения заданной позиции нужно меньше денег. Срок действия варрантов достаточно велик (в чем их отличие от опционов «call»), возможен выпуск бессрочного варранта. Кроме того, варранты выпускаются компаниями-эмитентами, а опционы «call» — нет.

Акции на предъявителя часто используют для того, чтобы добиться более выгодных условий привлечения заемного капитала. Выпуск варрантов может позволить компании получить более низкие процентные ставки по кредиту или настаивать на меньших ограничениях по условиям кредитного договора. Для кредитора выпуск варранта также может оказаться выгодным. Причины те же, что и у держателей конвертируемых в акции долговых обязательств – в случае будущей успешной деятельности компании кредитор сможет поучаствовать в прибыли, использовав свой опцион на приобретение акций. Конечно, инвестор реализует опцион только в том случае, если рыночная цена акции на будущую дату превысит цену опциона. Акции на предъявителя могут быть отделяемыми, то есть продаваться отдельно от заемного капитала.

Выпуск варрантов может быть особенно полезным для компаний, деятельность которых считается рискованной. Кредиторы таких компаний оценивают вероятность наступления убытков в будущем, однако в отличие от акционеров они не могут претендовать и на получение компенсации за риск в случае получения прибыли. При выпуске акций на предъявителя кредиторы получают возможность участвовать в будущей прибыли, что может сделать рискованные проекты более привлекательными в качестве объекта кредитования.

Варранты также относят к спекулятивной форме инвестиций, поскольку выгода от реализации варранта может увеличиться за период до предъявления.

Упражнение 5.1

Какова разница в статусе владельцев конвертируемого заемного капитала и владельцев долговых бумаг с варрантом на приобретение акций, если обе группы решат использовать свое право на конверсию?

5.3. Сравнительная оценка акций и облигаций как форм финансирования

Согласно практике основным источником капитала компаний являются обыкновенные акции и заемный капитал. Привилегированные акции редко используют как источник дополнительного финансирования.

Процентные ставки по заемным средствам могут быть как фиксированными, так и плавающими. Плавающая процентная ставка (floating interest rate) означает, что процентная ставка, выплачиваемая кредиторам, будет повышаться и снижаться в соответствии с рыночными процентными ставками. При этом может быть установлен максимальный уровень для плавающей процентной ставки. Благодаря привязке процентной ставки к рынку рыночная стоимость инвестиций кредитора остается достаточно постоянной на протяжении всего периода заимствования.

Для займов и долговых обязательств с фиксированной процентной ставкой (fixed interest rates) справедливо обратное. Процентные ставки будут оставаться неизменными независимо от увеличения и снижения рыночных процентных ставок, но ценность кредитных ресурсов будет снижаться при росте процентных ставок и увеличиваться при их снижении.

Упражнение 5.2

Как вы думаете, почему ценность заемного капитала с фиксированной процентной ставкой будет увеличиваться и снижаться при увеличении и снижении процентных ставок?

Чтобы свести к минимуму или устранить риски, связанные с колебаниями процентных ставок, компания может принять меры по страхованию – хеджированию (hedging arrangement). Это попытка снизить или устранить риск с помощью принятия на себя определенной формы противодействия.

Чтобы хеджировать риск изменений процентных ставок, можно применять различные меры.

Одна из популярных мер – процентный своп (interest rate swap). Это соглашение между двумя компаниями, при котором каждая принимает на себя ответственность за выплату процентов другой. Обычно в таком соглашении участвует бизнес с плавающей процентной ставкой, который обменивается обязательствами по выплате процентов с бизнесом, имеющим фиксированную процентную ставку. Соглашение об обмене чаще всего заключается через банк или другой финансовый посредник. Хотя компании обмениваются обязательствами по выплате процентов, законная ответственность за совершение платежей по-прежнему остается за компанией, заключившей исходный кредитный договор. Другими словами компания, использующая заемные средства, может продолжать осуществлять выплаты процентов в соответствии с кредитным договором. Однако в конце согласованного периода две стороны по соглашению об обмене совершают денежные компенсационные выплаты друг другу.

Соглашение об обмене процентными ставками может быть полезным средством хеджирования, если у финансовых менеджеров двух компаний имеются различные точки зрения на будущую динамику процентных ставок. Например, компания, имеющая заемные средства с плавающей процентной ставкой, может быть убеждена в том, что процентные ставки будут расти, в то время как компания с заемным капиталом под фиксированную процентную ставку ожидает будущего снижения процентных ставок. Тогда обмен процентными платежами выгоден обеим компаниям.

Кроме того соглашение об обмене можно использовать, чтобы скорректировать политику кредитных организаций. Финансовый менеджмент компания может предпочитать привлекать заемные средства под плавающую процентную ставку, тогда как финансовый посредник рассматривает в качестве наиболее выгодного варианта привлечение средств под фиксированный процент. В то же время у другой компании складывается противоположная ситуация. В этом случае очевидно, что обе компании могут получить выгоду в результате заключения соглашения об обмене процентными платежами.

5.4. Цена облигаций и доход по облигациям

Цена облигации

Облигации имеют номинальную (нарицательную) цену и рыночную цену.

Номинальная цена облигации отображена на самой ценной бумаге и обозначает сумму займа, которая подлежит возврату по истечении срока облигационного займа. Номинальная цена является базой для расчета дохода, приносимого облигацией. Процент по облигации устанавливается к номиналу, а прирост (или уменьшение) стоимости облигации за соответствующий период рассчитывается как разница между номинальной ценой, по которой облигация будет погашена, и ценой покупки облигации.