240-2518 (Займы органов власти субъектов РФ и их роль в развитии территории), страница 3
Описание файла
Документ из архива "Займы органов власти субъектов РФ и их роль в развитии территории", который расположен в категории "". Всё это находится в предмете "остальные рефераты" из , которые можно найти в файловом архиве . Не смотря на прямую связь этого архива с , его также можно найти и в других разделах. Архив можно найти в разделе "рефераты, доклады и презентации", в предмете "остальные рефераты" в общих файлах.
Онлайн просмотр документа "240-2518"
Текст 3 страницы из документа "240-2518"
Доходность субфедеральных займов определяется по-разному в зависимости от того, какой финансовый индикатор эмитент использует в качестве показателя доходности . Рассмотрим некоторые из финансовых индикаторов:
-
Ставка рефинансирования ЦБ РФ до 1995 г. была практически единственным ориентиром при установлении доходности по облигациям. Доходность в большинстве займов объявлялась от 0,25 до 0,75 от ставки рефинансирования. Нижняя граница доходности (0,25) не может вызвать интерес у инвестора, т. к. существуют более доходные финансовые инструменты. Она устанавливалась, когда был важен доход в натуральной форме. Верхняя граница доходности (0,75) устанавливается с целью побудить юридических и физических лиц активно покупать ценные бумаги при наличии конкурентных финансовых инструментов (70 % от ставки рефинансирования - это 140 % годовых). Эту позицию эмитент мог держать до конца 1994 г.
Ситуация изменилась, когда в начале 1995 г. ЦБ РФ резко поднял ставку до 200 %. В течении долгого времени она сохранялась на высоком уровне (в мае - 195 %, в июне - 180 %, в октябре - 170 %, в ноябре - 160 %),а инфляция стала снижаться, эмитентам стало невыгодно платить такие высокие проценты. Сложившиеся ранее пропорции нарушились, ставка оказалась оторванной от других финансовых инструментов, которые выступали основными источниками формирования доходности по ценным бумагам с местных органов власти. В результате те эмитенты, которые жестко привязывали доходность по своим облигациям к ставке ЦБ РФ (на уровне 0,7 - 0.8 от ставки), попали в тяжелое положение: их обязательства оказались относительно завышенными. Поэтому во II и III кварталах 1995 г. приемлемым был уровень около 50-55 % от ставки. В следствии такого положения администрации Нижегородской, Ярославской областей были вынуждены приостановить дальнейшее размещение своих облигаций.
По новым займам эмитенты осуществляли привязку к ставке ЦБ РФ на более низком уровне (0,3 - 0,5 от ставки) или не фиксировали жестко уровень доходности, обозначая лишь границы колебания ставки. Большинство эмитентов привязывали объективную доходность эмитируемых облигаций к среднегодовой ставке рефинансирования ЦБ РФ. В условиях высокой инфляции наибольшее распространение получили облигации с плавающим процентным доходом.
-
Ставка Сбербанка России по вкладам (депозитам) для физических лиц. Например, по долговым обязательствам Оренбургской области 1995 г. ставка устанавливалась на 5 пунктов выше ставки срочного депозита Сбербанка на 3 месяца для физических лиц на момент выплаты процента. Доход по облигациям Нижегородской области телефонного займа привязан к средневзвешенной ставке Сбербанка РФ по вкладам до востребования для физических лиц с выплатой дохода одни раз в год.
-
Доходность (индекс) ГКО. Например, купонный доход по облигациям займа Ханты-Мансийского АО составляет 95 % от средневзвешенной доходности трехмесячных ГКО.YTM по соответствующим выпускам.
-
Ставка MIACR (Moscow InterBank Actual Credit Rate). По облигациям жилищного займа Республики Татарстан выплачивается денежный доход в размере 0,3 средневзвешенной ставки MIACR (30 дней) за срок владения облигацией.
-
Ставка LIBOR. Процентная ставка по “валютным” облигациям займа Тюменской области 1995 г. устанавливается исходя из средней ставки LIBOR плюс 5 процентных пунктов, а по облигациям Чукотского АО - исходя из средней ставки LIBOR плюс 6 процентных пунктов.
-
Различные комбинации ставок. Годовая купонная ставка по облигациям Рязанского областного займа 1995 г. составляет 0,3 ставки ЦБ РФ, но не ниже ставки эквивалентного срочного вклада Рязанского банка Сбербанка РФ.
Сравнительная динамика процентных ставок по различным финансовым индикаторам приведена на рисунке А1 /37, № 6, с. 44/.
При выпуске облигаций исполнительных органов власти субъектов РФ могут быть разные источники получения доходов и погашения обязательств по ним:
-
Доходы /имущество, получаемое в результате проектов, профинансированных на средства займа.
-
Операции на финансовом и фондовом рынках и рынке недвижимости:
-
размещение средств на депозитах;
-
размещение средств в государственные ценные бумаги (ГКО, ОФЗ, КО, ОВВЗ), а также облигации и векселя;
-
кредитование предприятий и банков;
-
арбитражные сделки с акциями приватизированных предприятий;
-
риэлторские сделки;
-
прочие операции (форвардные сделки, ипотечные облигации).
Бывает привлеченные средства предаются эмитентом в управление тем или иным кредитно-финансовым и инвестиционным институтам, с которыми заключаются соответствующие договора. Уполномоченные организации осуществляют финансовые операции со средствами займа. Чаще всего средства вкладываются на банковские депозиты и в ГКО (но эта информация является коммерческой тайной).
-
Средства бюджета. К ним для обслуживания займа прибегают Минфин Республики Саха (Якутия) и Республики Татарстан, частично - администрация Ярославской области и некоторых других областей. Считается, что при умелом управлении механизмом займа, рефинансировании и реструктуризации долга можно добиться удешевления обслуживания бюджетных расходов:
-
при выпуске долговых обязательств типа ГКО снижение стоимости обслуживания долга эмитент может добиться за счет выпуска новых серий под более низкий процент, за счет инфляционного обесценения долга, ведущего к образованию “инфляционного дохода” эмитента;
-
в рамках бюджетного займа “выигрыш” может быть также реализован за счет погашения существующей задолженности бюджета, например, по ранее взятым кредитам коммерческого банка, более дешевыми реализациями займа;
-
средства займа могут эффективно размещаться в социально значимые бюджетные расходы;
-
конверсия бюджетной задолженности на “нерыночных условиях”, т. е. выпуск “дешевых” для эмитентов долговых обязательств типа КО Минфина РФ в счет существующей задолженности местного бюджета перед предприятием.
-
Приватизация государственной (муниципальной) собственности может рассматриваться в качестве бюджетного источника, которая носит временный характер до завершения процесса разгосударствления собственности. Технически он реализуется путем конвертации облигаций в акции приватизированных предприятий и за счет денежных средств, полученных от реализации акций объектов государственной и муниципальной собственности на аукционах, в той части, в которой они принадлежат эмитенту.
Существует несколько форм выплаты дохода (погашения облигаций):
-
Погашение в денежной форме - это выплата процентов по облигациям и оплата стоимости облигации. Эмитент аккумулирует необходимые средства несколькими путями:
-
образуя специальный резервный фонд займа (до 50 % от привлеченных средств), средства которого наращиваются различными финансовыми инструментами (игра на рынке ГКО);
-
вкладывая свободные привлеченные средства на депозитные счета в коммерческие банки;
-
продавая по рыночной цене части просроченных целевых объектов.
Погашение в денежной форме по способу выплаты дохода подразделяется на четыре вида:
-
облигации с фиксированным доходом на все время займа (в 1995 г. было 12 выпусков);
-
облигации с переменным (плавающим) доходом (купоном), который изменяется в зависимости от колебаний ставки процента, избранного в качестве ориентира (43 выпуска);
-
дисконтные (бескупонные). Сюда относятся краткосрочные бескупонные обязательства типа ГКО. Они облегчают техническую сторону дела, избавляют от необходимости проводить регулярные выплаты процентов (12 выпусков);
-
беспроцентные облигации, процент не начисляется вообще, а доход складывается за счет разницы в курсовой стоимости, образуемой при продаже облигаций на вторичном рынке или эмитенту по возросшей индексированной номинальной стоимости (24 выпуска) /37, № 6, с. 42/.
-
Натуральная (неденежная) форма имеет следующие варианты погашения:
-
жильем, т. е. квартирами. Облигации в таком случае имеют как бы двойственное выражение номинала - в рублях и кв. метрах жилья - и по сути представляют обязательство предоставить инвестору определенное количество кв. метров жилья при условии накопления необходимого количества бумаг, соответствующего площади квартиры. Подобные займы выпускались или выпускаются Самарской, Ульяновской, Оренбургской, Новгородской областями и Чувашской республикой, Республикой Татарстан;
-
установкой телефонных номеров;
-
землей;
-
ценными бумагами, в том числе путем обмена облигаций на акции предприятий или на облигации нового выпуска.
-
Дополнительные розыгрыши призов (лотерей). Так разыгрывались:
-
земельные участки;
-
вещевые лотереи (в рамках первого Нижегородского областного займа 1992 г. регулярно разыгрывались товары местного производства);
-
квартиры;
-
дополнительные облигации.
В отдельных случаях использовались различные комбинации форм выплаты дохода по облигациям (например, по условиям выпуска займа Астраханской области 1994 г. предусмотрена выплата доходов как в денежной форме - 60 %, так и в форме розыгрыша товаров и квартир, построенных на средства займа).
Сама процедура выпуска субфедеральных займов достаточно сложна и состоит из ряда этапов:
-
решение администрации об организационных мероприятиях по подготовке и проведению займов;
-
законодательное утверждение основных параметров займа и гарантий по нему в Законодательном собрании;
-
принятие администрацией нормативного документа, регламентирующего порядок, условия, состав участников, сроки проведения займов. К участникам областных займов относятся:
-
орган власти - финансовое управление;
-
генеральный менеджер займа, которым является финансовая компания, ее функция заключается в разработке проспекта эмиссии, определении покрытия ценных бумаг;
-
уполномоченный банк по займу, который управляет средствами фонда погашения, выплачивает доходы, осуществляет погашение ценных бумаг;
-
генеральный агент по размещению, который осуществляет первичное размещение ценных бумаг, определяет круг инвесторов, создает рекламу;
-
регистратор, который ведет реестр держателей областных облигаций;
-
профессиональные участники рынка ценных бумаг: брокеры, дилеры, финансовые институты.
-
принятие администрацией нормативного документа об обеспечении областного займа;
-
заключение администрацией двусторонних и многосторонних договоров между основными участниками займа;
-
подготовка проспекта эмиссии и его регистрация в Минфине РФ.
В процессе выпуска займов задействованы три стороны: эмитент (исполнительный орган власти субъектов РФ), посредник (профессиональный участник фондового рынка) и инвесторы. В редких случаях местные органы власти самостоятельно осуществляют распределение своих облигаций. Это возможно только при небольших объемах выпуска ценных бумаг. В большинстве случаев они прибегают к услугам профессиональных участников фондового рынка.
Возможны три схемы размещения посредниками эмиссии облигаций: на агентских условиях, дилерских и смешанных агентско-дилеровских условиях. В развитых странах широкое распространение получила дилерская схема, когда эмитент сразу продает всю эмиссию одному или нескольким дилерам, которые самостоятельно реализуют облигации. Эта схема взаимовыгодна и для эмитента - всю сумму эмиссии он получает сразу, и для посредника - он получает приличный доход. В России наибольшее распространение получило размещение на агентских условиях. Но российские инвестиционные институты в настоящее время не располагают достаточным капиталом для выкупа большей части выпусков на себя и предпочитают работать за комиссионное вознаграждение, которое может быть от 2 до 10 % от суммы реализованных ценных бумаг.
Эмитенты объективно заинтересованы в более полном распространении выпуска облигаций. Поэтому условия не предусматривают ограничения на потенциальных инвесторов. В отдельных случаях ограничения все-таки устанавливаются по различным причинам. Отмечены следующие случаи ограничений:
-
ограничения по участию физических лиц в аукционах по первичному размещению облигаций; к участию в аукционах по первичному размещению обязательств типа ГКО допускаются только юридические лица, отвечающие определенным требованиям;
-
ограничение по количеству облигаций;
-
ограничения по категориям инвесторов;
-
ограничения по территориальному признаку.
Рассмотрим более подробно размещение субфедеральных облигаций на дилерских условиях (андеррайтинг) и на агентских условиях ( в форме аукциона).
-
Андеррайтинг. Если у региона отсутствует кредитная история, что характерно для большинства регионов России, то размещаемые по схеме андеррайтинга ценные бумаги изначально низколиквидны. Низкая ликвидность объясняется недостатком информации о финансовом состоянии эмитента, “нераскрученностью” в средствах массовой информации и в среде потенциальных участников рынка, отсутствует у большинства региональных администраций опыта по обслуживанию долговых инструментов.
Размещение облигаций по схеме андеррайтинга хотя и гарантирует определенный объем размещения, но не создает предпосылок для дальнейшего развития рынка и повышения ликвидности бумаг, т. к. такие бумаги ассоциируются у инвестора с высокорисковыми долговыми вложениями. Схема размещения через андеррайтинг целесообразна, если бумага (заемщик) уже известны на рынке. В противном случае выкуп андеррайтером части или всего объема выпуска по цене, зафиксированной на момент подписания сторонами соответствующего договора, может привести к несоблюдению интересов эмитента и завышению стоимости заимствований.
Обращение выкупленных андеррайтером бумаг приобретает для эмитента вторичное значение, но в связи с необходимостью формирования кредитной истории и соответствующего позитивного восприятия участниками рынка новых финансовых инструментов эмитента необходимо учитывать, что обращение долговых обязательств на внебиржевом рынке или на региональных площадках с малым числом участников требует серьезной, продуманной и обширной рекламы, а, следовательно, это приведет к росту затрат по проекту. Кроме того, в нынешней российской рыночной ситуации андеррайтинг снижает в глазах потенциальных инвесторов рейтинг бумаги, позволяя предполагать несоответствие уровня долговых обязательств эмитента требованиям крупных бирж.
-
Биржевое размещение. Путем формирования цены отсечения на биржевом аукционе биржевое размещение позволяет максимально приблизить доходность размещаемых бумаг к текущей доходности аналогичного финансового инструмента, и следовательно, максимально снизить стоимость заимствований для эмитента. Аукцион дает возможность охватить максимальное число участников. В свою очередь работа, проводимая генеральным агентом среди участников, позволяет еще до аукциона спрогнозировать реальный объем размещения и вероятностную цену отсечения. Появляется возможность успешно сочетать преимущества биржевого размещения и схема андеррайтинга. Система биржевого аукциона облегчает приобретение ценных бумаг инвесторами, позволяет учесть взаимные интересы эмитента и участников рынка, обеспечивает более высокий уровень “паблисити” и выявить реальную степень инвестиционной привлекательности размещаемых ценных бумаг.
Ликвидность и оборот по бумагам на вторичном рынке определяется не только существующим соотношением спроса и предложения, но и эффективностью деятельности маркет-мейкеров по поддержанию вторичных котировок. Такая стратегия позволяет с одной стороны “разогреть” рынок на начальном этапе обращения бумаги в целях стимулирования инвестиционной привлекательности долгового инструмента, а с другой - застраховать бумагу от существенных ценовых колебаний, снижая спекулятивный момент. Организация и управление деятельностью маркет-мейкеров можно осуществляться ведущим менеджером эмиссионной программы.