240-2518 (708214), страница 6

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 6)

Для размещения Оренбургских государственных краткосрочных обязательств (ОГКО) на петербург­ском рынке в на­чале 1997 г. администрация Оренбурга и Санкт-Петербурга подписали соглашение о разме­щении, обраще­нии и погашении ОГКО в рамках системы облигаций правительства Санкт-Петербурга. В свою очередь, ЦБ одобрил использование для расчетов по ОГКО расчетную систему санкт-петер­бургского займа. Уполномоченным депозитарием ОГКО выбрано ЗАО “Санкт-Петербургский расчет­но-депозитарный центр”. Платежные потоки эмитента будут обслуживать уполномоченные территори­альные банки Сбербан­ка РФ: Орен­бургский банк и Санкт-Петербургский банк.

В апреле 1997 года ЗАО “Александр В. Костиков и партнеры” (“АВК”), как генеральный агент город­ской администрации, начало свою деятельность по раз­мещению именных ОГКО на Петербургских площад­ках. Проспект эмиссии “Государственные именные облигации Администрации Оренбург­ской области” был зарегист­рирован Министерством финансов РФ 23 января 1997 года (см. приложение В). Всего проспектом эмиссии предусмотрен выпуск облигаций на сумму 1 млрд. руб. на срок от 3 до 24 месяцев. Объем пер­вого транша составил 20 млн. руб.

Инвесторы, желающие приобрести ОГКО, должны были предоставить дилеру заявку на по­купку обли­гаций и перечислить необходимые денежные средства на счет, определенный в договоре с ди­лером. Заявка на покупку облигаций на аукционе может быть двух видов: конку­рентная и неконкурен­тная. В конкурентной заявке указывается цена, по которой инвестор сог­ласен приобрести облигации. В неконкурентной заявке указывается сумма денежных средств, на которую инвестор согласен приобрести акции по средневзвешенной цене аукциона. В день про­ведения аукциона на основании заявок, получен­ных в конфиденциальном виде, эмитент опре­деляет минимальную цену продажи ОГКО (цену отсечения). Конкурентная заявка удовлетворя­ется в случае, если в ней указана цена, не ниже цены отсечения. Из расчета цен всех удовлетво­ренных конку­рентных заявок определяется средневзвешенная цена аукциона.

Доходность облигаций планируется привязывать к доходности ГКО-ОФЗ с превыше­нием по­следней на несколько процентов. Доходы юридических лиц по ОГКО будут облагаться по ставке 15 %. Доходы физичес­ких лиц налогом облагаться не будут. Средства, полученные от размещения облигаций, будут направлены на инвестицион­ные проек­ты, но зна­чительная их часть пойдет на покрытие кассовых разрывов и дефицита бюджета. Кроме узкопракти­ческой задачи займ будет способствовать улучшению инвестиционного климата в регионе.

Есть три механизма гарантии займов. В бюджете области защищенной статьей предус­мотрено направ­ление 36 млрд. руб. на погашение облигаций в 1997 г. Но главным механизмом защиты инвесто­ра призван стать договор между администрацией области и оренбургским отде­лением Сбербанка, в со­ответствии с ко­торым в Оренбурге открывается специальный транзитно-накопительный счет, аккуму­лирующий налоги на прибыль и НДС, поступающие в бюджет об­ласти через учреждения Сбербанка. Банк имеет право направить поток проходящих через этот счет платежей на “выполнение эмитентом своих обязательств по погашению ОГКО”. Кроме того, в собствен­ности области имеются акции предприятий на сумму, значи­тельно превыша­ющую объем эмис­сии.

Первый аукцион по размещению ОГКО состоялся 3.04.1997 г. Объем первого выпуска 6-ме­сячных об­ли­гаций - 15 млрд. руб. Доход­ность составила 45,5 % годовых, что выше доходности петербургских облига­ций, и тем более ГКО(см. рис. А5). В аукционе приняло участие 17 официальных диле­ров ОГКО. За год со­стоялось 23 аукциона по размещению ОГКО. На аукционах было размеще­но четыре 6-месячных выпус­ков, четыре 9-месячных, пять 12-месячных, шесть 18-­месячных и три 20-месячных. Аукционы и вторичные торги проходят на двух крупнейших биржах Санкт-Петербурга. Вторичные торги проводятся каждый рабочий день, включая дни проведения аукционов. Оборот вторичного рынка в 1997 г. составил 1,716 трл. руб.

Второй аукцион показал, что спрос на ценные бумаги имеется: глобальный сертификат - 30 млрд. руб., а заявок поступило на 37 млрд. руб. Поэтому увеличили глобальный сертификат до 40 млрд. руб., и до­ход­ность ценных бумаг на втором аукционе была 43 %. Чистая выручка, которая поступила в областной бюд­жет, составила 26 млрд. Кроме того, была оставлена неко­торая сумма для вторичных торгов, которые очень выгодны для Оренбургской области: чем больше на вторичном обращении область заработает денег, тем де­шевле обойдется заимствование этих денег. Полученную выручку от первых аукционов область не на­правила на какие-либо определенные инвестиции или программы. Деньги пошли на выплату зарплат бюд­жетным уч­реждениям. Дальнейшие аукционы было планировано проводить два раза в месяц, корректируя сертифи­кат в зависимости от спроса.

Прошедший 1997 год показал, что рынок ОГКО прошел свою стадию формирования. Возросло коли­чество дилеров ОГКО: с 17, принявших участие в первом аукционе, до 47 в конце года. В их число входят крупнейшие коммерческие банки и инвестици­онные институты страны. За 1997 год было проведено 26 аук­ционов по размещению 26 серий ОГКО на общую сумму 1320 трлн. руб. по номиналу. Из них на сегодняш­ний день уже погашено 4 серии на сумму 180 млн. руб. Эмитент полнос­тью и своевременно выполнял свои обязательства перед инвесторами ОГКО. Отсутствие сбоев при размеще­нии, вторичном размещении и пога­шении облигаций доказало надежность работы торговой и расчет­ной систем. Оборот вторичного рынка ОГКО за 1997 г. составил более 2,5 млрд. руб., что хотя и уступает в шесть раз объему торгов по санкт-петер­бургским бумагам, зато в два раза больше оборота вторичного рынка московских ОВЗМ /5, с.12; 17; 41, с.16/.

К 1998 г. планировалось размещение облигаций с постоянным купоном. В новом проспекте эмиссии 600 млн. приходится на дисконтные облигации со роками обращения от 9 месяцев до 2 лет и 400 млн. руб. - на дисконтно-купонные со роками обращения 3 и 5 лет. Однако позд­нее, трезво взвесив сложившуюся на рынке ситуацию, эмитент аннулировал пятилетнюю эмиссию, заменив ее на годичную.

Деньги нужны области не столько для покрытия кассовых разрывов и ликвидации долгов, сколько на развитие экономики и соци­альной сферы. За счет размещения займа в область поступили значительные де­нежные ресурсы по приемле­мым ставкам заимствования. Кроме того, Оренбургская область приобрела так называ­емую кредитную историю. Репутация надежного заемщика позволяет привлекать денежные средства в регион на все бо­лее выгодных условиях.

2.3 Структура и динамика рынка субфедеральных займов

Первый займ был зарегистрирован администрацией Хабаровского края 4.03.1992 г., но пионерами принято считать администрации Нижегородской (04.08.1992), Пермской (22.07.1994) облас­тей. Эти займы относятся к арбитражным, жилищным и ГКО-подобным, которые получили широкое распространение в ре­гионах России. В дальнейшем их опыт переняли администрации и других субъектов РФ.

Всего по состоянию на 1.01.1998 г. было зарегистрировано 466 проспектов эмиссии обли­гационных займов субъектов РФ и органов местного самоуправления на общую сумму 49 509 млрд. руб. по номинальной стоимости, в том числе в 1997 г. 313 проспектов на общую сумму 29 488 млрд. руб. Из общего количества за­регистрированных в 1997 г. облигационных займов 291 было выпущено субъекта­ми РФ , и их доля составила 93 %. Динамика выпуска субфедеральных займов за период 1992-1998 гг. представлена в таблице С1 и на рис. А6, где можно наблюдать всплеск выпуска субфедеральных займов в конце 1997г., который объясня­ется:

• изменением требований законодательства к регистрации выпусков ценных бумаг и присвоение им ре­гистрационных номеров. Если ранее выпуски облигаций разных серий с разными сроками обра­щения осу­ществлялись в рамках одного займа, регистрировались как один выпуск (под одним регистра­ционным номе­ром), то с конца 1996 г. таким выпускам в Минфине РФ присваивался отдельный номер. В связи с этим рост числа выпусков облигаций в 1997 г. уже не выглядит столь внушительным;

• значительным числом выпусков агрооблигаций, осуществляемых многими субъектами РФ в добро­вольно-принудительном порядке. Почти 70 % облигаций, выпущенных органами власти в январе-ав­густе 1997 г., приходится именно на агрооблигации;

• введением фактического запрета на выпуск векселей органами власти в связи с принятием в марте 1997 г. федерального закона “О переводном и простом векселе”. До этого вексель выступал аль­тернативой и более просто, чем облигационные займы, способствовал решению проблемы де­фицита бюджета: удобство век­селя в том, что их не надо регистрировать и платить налоги;

• активизацией отдельных эмитентов;

Но помимо этого существуют факторы, сдерживающие рост числа облигационных займов: недоста­точная емкость региональных финансовых рынков (для решения этой проблемы при­бегали к еврозаймам); “реструктуризация” рынка субфедеральных ценных бумаг и приспособле­ние его к изменяющимся макроэко­номическим условиям в России.

В 1997 г. количество займов с мелким и средним объемом эмиссии в 1997 г воз­росло, а с крупными - снизилось (см. таб .С2). Займов со сроком заимствования до 1 года в 1997 г. составило 51 (16,3 % от общего количества), со сроком 1-5 лет - 254 (81,2 %), со сроком более 5 лет - 8 (2,6 %). Такая струк­тура займов обус­ловлена: трудностями выпуска долгосрочных займов в связи с неустойчивостью финансово-экономи­ческой ситуации в стране; “пилотным” характером значительного количества займов, выпускаемых новыми эмитен­та­ми; примером эмиссии “сельских” облигаций, условия выпуска которых предполагал небольшой объем и короткие сроки (1, 2, 3 года). На 10 крупнейших эмитентов в январе-августе 1997 г. пришлось более 73 % от общего объема эмиссии долговых обязательств (см. таб. С3, С4, рис. А7). По форме выпуска в 1997 г. в струк­туре существенную долю занимали именные бездокумен­тарные облигации (93,5 %), затем идут документар­ные облигации на предъявителя (5,8 %) и именные документарные именные (0,3 %) /1, с. 11/.

В США объем рынка муниципальных облигаций составляет 1,2 трлн. долларов, годовой объем эмис­сии превышает 120 млрд. долларов, ежегодное количество выпусков - более 10 тыс.⁴ Соотношение объемов рын­ков государственных и муниципальных ценных бумаг на протяжении 80-90-х гг. составляет в США 1000 : 360, в Германии - 1000 : 1080.⁵ В России еще нет ни одного инвестиционного фонда, специализирующегося на вложениях в муниципальные облигации. Ускоренный рост государственных ценных бумаг препятствует раз­витию рынка региональных облигаций. В 1995 г. их доля составляла лишь 3 % общего объема годового вы­пуска ценных бумаг, в 1997 г. - 3,5-4 %. Это объясняется тем, что удельный вес по-настоящему успешных зай­мов невелик ( см. таб. С5). Немало и неблагоприятных займов. Характерные ошибки в данной ситуации:

• переоценка потенциала емкости местного финансового рынка;

• не проработан вопрос размещения займов, обеспечения привлекательности для инвесторов;

• неэффективное использование привлеченных средств и отсутствие стабильных источников получе­ния дохода.

Рынок субфедеральных займов находится на 2 месте по надежности, по уровню риска и за­нимает 1 место по доходности. С точки зрения ликвидности, рынок практически неликвидный, поэтому обла­дает вы­сокой валантильностью - это зависимость от появления крупных покупателей или продавцов, - а вы­сокая ва­лантильность позволяет производить прибыльные спекуляции. Оценивая общее состояние рынка субфеде­ральных займов в 1992-1997 гг., можно выделить следующие харак­терные черты:

• Четкие и грамотно подготовленные инвестиционные планы у эмитентов отсутствовали. Ре­гиональ­ные власти не располагают достоверной информацией о финансовом состоянии региона. Сле­довательно, эмиссионные программы не учитывали дефицита денежных средств, сроков окупаемости проектов, отсут­ствие необходимых технологических цепочек. Мобилизация ресурсов на ликвидацию кассовых разрывов и пополнение средств местные бюджеты происходили в основном по схеме размещения и обращения ГКО. Хотя ГКО-подобные заим­ствования подвергались жестокой критики специалистами, иной эффективный вариант финансирова­ния бюджетного дефицита в условиях высокой инфляции и падения производства было бы вряд ли воз­можен.

• В следствии ограничения присутствия внешних инвесторов на региональных рынках лик­видность ценных бумаг находится на довольно низком уровне, что повышает инвести­ционные риски применительно к ним.

• Неправдивая оценка финансовых консультантов эмитента текущей экономической ситуации часто приводит к тому, что эмиссия осуществляется на неопределенно длительный срок и с большими издержками организационного характера. В условиях высокой инфляции эти причины и доминирование спекулятивных операций на фи­нансовом рынке резко снижали инвестиционную привлекательность подобных займов.

• Отсутствие общепринятых классических схем гарантий погашения долговых обязательств.

• Зависимость числа и доходности осуществляемых эмиссий региональных займов от объема и до­ход­ности федеральных облигаций.

• Бурный рост как общего количества займов, так и объема осуществляемых по ним заимство­ваний.

• “Пилотный” характер большинства займов, а также кратко- и среднесрочный характер при малых и средних объемах заим­ствования.

• Неустойчивость значительного числа региональных займов.

Рассмотрим состояние рынка субфедеральных займов в 1998 г. Конец декабря 1997 г. и первая полови­на января 1998 г. для всех региональных рынков про­шли относительно спокойно. На фоне кризиса мировых фондовых рынков внимание дилеров к облига­циям субъектов РФ ослабло. До­ходность по всем субфедераль­ным займам в декабре выросла. Эмитенты предпочли предотвра­тить резкий рост доходности путем снижения объемов привлекаемых средств. Начало 1998 г. не привело к существенным изменениям в ситуации. Очеред­ной виток кризиса фондовых рынков Азии привел к падению в январе цен на бу­маги всех эмитентов. Сниже­ние доходности ГКО-ОФЗ, происшедшее в марте, затронул и рынок региональных облигаций: торги до апреля проходили неактивно. В мае ситуация на вторичном рынке санкт-петербургских ГГКО, омских и оренбургских ОГКО раз­вивалась под влиянием событий на рынке ГКО-ОФЗ. Наиболее стабильным оставал­ся рынок облига­ций со сроком погашения до 1 года.

Повышение ЦБ РФ ставки рефинансирования в начале мая болезненно отразилось на рынке субфе­де­ральных займов. Первой реакцией было обвальное снижение цен. Через несколько дней, когда на рынке ГКО наметилась позитивная тенденция, дилеры, не успевшие купить сильно подешевевшие бума­ги, начали актив­но скупать облигации. Неопределенность ситуации на рынке, которая сложилась к июнь вынудила эмитен­тов не спешить с размещением новых эмиссий. Но они продолжали доразмещать зарегистрированные ранее займы в объемах, необходимых для рефинансирования своих текущих долгов. Неспадающая напряженность на рынке ГКО-ОФЗ все сильнее захватывала и рынок субфе­деральных бумаг. В июле 1998 г. стоимость обли­гаций резко упала. Так, доходность длинных ГГКО приблизилась к 100 %, а оренбургских ОГКО - превыси­ла 130 %, Омских ОГКО на вторичном рынке - 134-137 %, свердловских облигаций - приближается к 105 % (см. рис. А8). В то же время объем торгов облигациями сильно уменьшился. И массовое предложение обли­га­ций не находит встречного спроса.

Положительные новости о достигнутом соглашении с МВФ в конце июля оживили рынок региональ­ных бу­маг. Обороты торгов почти по всем бумагам возросли, а доходность снизилась. По мнению аналити­ков, оживший рынок и его относительно высокая доходность должна была вызвать большой интерес инвес­торов к облигациям. И в связи с изменением ситуа­ции на рынке многие эмитенты объявляли о проведении новых размещений.

Новое повышение доходности ГКО-ОФЗ в начале августа, очередные невыплаты по агрооблигациям осложнили ситуацию на рынке. Для ее стабилизации Минфин РФ принял решение прио­становить аукционы по размещению агрооблигаций. В это время очень осложнилась ситуация на рынке агрооблигаций. После длительных переговоров и волокиты увещеваний банк “МФК-Ренессанс” и Credit Suisse First Boston (Москва) приняли решение обратиться в суд с исками о взыскании средств с администраций Республики Ал­тая, Удмуртия, Ульяновской и Воронежской областей, Ставропольского края за невы­полнение обязательств по погашению агрооблигаций. Регионы задолжали инвесторам в общей слож­ности более 296 млн. руб. Со­гласно данным банка “МФК-Ренессанс” и агенства “Интерфакс-АФИ”, российские регионы погасили чуть более 25 % своих долгов по агрооблигациям из общей суммы в 1 986 748 тыс. руб. К данному моменту лишь 9 из 45 регионов полностью выплатили обязательства перед владельцами “сельских” облигаций. Общая же за­долженность регионов без учета штрафных санкций - 1 421 379 278 руб. /7, с.16/.

В конце августа ожидалось разглашение условий реструктуризации рынка ГКО, и поэтому операторы рынка региональных бумаг практически пол­ностью прекратили операции: торги проходят только на рынке ГГКО (Санкт-Петербург). В секторе Оренбургских и Омских ОГКО, Свердловских СГО днев­ные обороты упали до минимума. В условиях невыгодности привлечь с рынка средства по приемлемым ценам большин­ство эми­тентов прекратили заимствования, сосредоточились исключительно на погашении облигаций. За­мораживание рынка ГКО послужило негативным сигналом для рынка региональных бумаг. Риски инвесто­ров, имеющих в своих портфелях долговые обязательства региональных админи­страций, резко возросли, а ликвидность облигаций снизилась. Это не позволяет инвесторам оперативно вывести свои средства из этой группы активов. Доходность облигаций поднялась по некоторым выпускам до 1000 и более процентов в год. Но самым деструктивным фактором для рынка региональных бумаг является то, что начался процесс раз­ру­шения института маркет-мейкеров. Не заинтересованные в поддержании рынка банки начали массовую про­дажу региональных облигаций. Недостаток ликвидности, инфляционные опасения заставали их прода­вать облигации по любым ценам, предложенными немногими покупателями. Больше всего от этого постра­дали рынки сравнительно новых эмитентов и рынки, организованные на региональных торговых площад­ках. Фак­тически к середине сентября внебиржевой рынок облигаций прекратил свое существование, т.к. ни­кто из участников не спо­собен гарантировать своевременное проведение расчетов по сделкам.

Характеристики

Список файлов реферата