240-2518 (708214), страница 4

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 4)

При выборе формы заимствования решающее значение имеет: стоимость заимствования; плата за пре­доставление кредитных ресурсов; наличие на финансовом рынке средств в нужных размерах. Несмотря на на­стороженность инвесторов к приобретению субфедеральных облигаций, свя­зан­ную с риском их непогашения, эмиссия этих бумаг по-прежнему является одним из путей привлече­ния ре­гионами финансовых ресурсов. В этой связи особую ценность приобретают результаты марке­тингового исследования предпочтений потенци­альных инвесторов этих бумаг.

Анализ предпочтений потенциальных инвесторов осуществляется по данным маркетингового исследо­вания, проведенного в I квартале 1998 года. При этом были опрошены: 154 крупных банков, 106 инвестици­онных компаний, 88 страховых компаний, 17 управленческих компаний паевыми инвестици­онными фонда­ми, более 3 600 человек, рассматривающих для себя возможность приобретать в 1998 г. облигации такого вида /1, с. 27/.

В ходе опроса наряду с другими характеристиками облигаций определились предпочтения по­тенци­альных инвесторов по следующим параметрам: форма облигации; вид облигации; номинал обли­гации. Вы­бор эмитентом формы облигации оказывает наиболее значительное и противоположенное влияние на спрос физических и юридических лиц. О важности данного параметра свидетельствует уро­вень оценки значимости данного параметра для потенциальных инвесторов. Оценка 6,4 - 6,6 по десяти­балльной шкале юридическими и физическими лицами подтверждает предположение, что неверный вы­бор формы облигации может привести к отказу от намерения инвестировать или снижению инвестици­онных сумм. Так юридические лица предпо­читают иметь дело с облигациями бездокументарной формы, а физические лица - документарной формы. Значимость вида облигации для физических и юридических лиц более важна, чем форма обли­гации, и имеет среднюю оценку 6,7 - 7 по десятибалльной шкале. Для юридических лиц выгодной являет­ся безкупон­ный вид облигации, для физических - облигации с купонным постоянным доходом /1, с. 28-29/. Определение значения номинала при разработке параметров эмиссии облигаций оказывает се­рьезное влияние на уровень спроса как физических, так и юридических лиц, хотя оценки значимости для такой кате­гории инвесторов различа­ются. В облигации с номиналом 1 000 руб. будут инвестировать около 80 % потен­циальных инвесторов. 42, 9 % - намечают инвестировать в облигации с номиналом 500 руб., менее 21 % - при номинале 100 руб. Для фи­зических лиц номинал определен в 100 и 150 руб. /1, с. 29/.

Учитывая аналитические данные можно рекомендовать следующие стратегии вы­бора па­раметров об­лигаций:

• при ориентации на спрос только юридических лиц предпочтительней осуществлять эмиссии бездо­ку­ментарных дисконтных или купонных облигаций с постоянным доходом, номиналом 1 000 руб.;

• при ориентации на спрос только физических лиц следует выпускать документарные именные или на предъявителя купонные облигации с номиналом 100-250 руб.;

• для повышения спроса перспективными являются также варианты выпуска некоторых цен­ных бу­маг, ориентированных на соответствующие сегменты рынка.

2 Рынок субфедеральных займов и их роль в развитии территорий

2.1 Практика выпуска субфедеральных займов и их роль в развитии территории

1. Жилищные займы характеризуют­ся как целевые инвестиционные, доходные (смешанное пок­рытие), среднесрочные (долгосрочные), пога­шаемые в денежной и натуральной формах. Стоимость строительства в связи с инфляцией в начале 90-х гг. существенно возросла, а темпы роста доходов насе­ления - снизились. По­этому размещение облигаций среди населения стало затруднительным. Наиболее надежными считаются займы под незавершенное строительство. Размещение облигаций жилищных зай­мов привлекло средства ин­весторов, но их исполь­зование было отложено во времени и подвергались воздействию инфляции.

Причем привлекательность этих займов заключается в большей надежности по сравнению с обяза­тельствами частных финансово-строительных компаний, которые не располагают другими соб­ственными средствами. Также важно наличие льгот по налогообложению строительства, производимого с участием ре­гиональных администраций. В соответствии с поправками к закону РФ “О налоге на доба­вочную стои­мость”, утвержденными 01.04.1996 г. не обла­гается налогом на добавленную стоимость стоимость работ по строительству жилых домов, осуществляемое с привлечением средств бюджетов всех уровней и целевых вне­бюджетных фондов при условии, что эти средства составляют не менее 40 % стои­мости работ. Таким обра­зом, эмиссия жилищных облигаций обеспечи­вает снижение стоимости жилья.

В ряде регионов действуют институты, способные взять на себя финансирование строительства за счет средств, получаемых от эмиссии субфедеральных ценных бумаг. Ими являются региональные фонды разви­тия жилищного строительства, образовавшиеся в соответствии с указом президента РФ от 24.12.1993 г. № 2281 “О разработке и внедрении внебюджет­ных форм инвестирования жилищной сферы”. Решения о созда­нии таких фондов принимают органы власти субъектов РФ. Средства, полученные от реализации облигаций, используются для финансирования строи­тель­ства жилых домов. Резервный фонд если и создается, то не пре­вышает 25 % от объема привлеченных средств. Не­смотря на долгосрочность, жилищные займы сегодня очень популярны, хотя в стоимостном выражении за­нимают 10,5 % от совокупного объема эмисси /43, с. 11/.

Подобные займы выпускают Республика Татарстан, Новгородской, Оренбургской, Самарской, Ниже­городской, Ульяновской областями и Чу­вашской Республикой и т. д. Кроме этого, этот финансо­вый инстру­мент очень популярен и на Западе, особенно в США, где его доля до­статочно значительна. Там он успешно используется в последние 20 лет и направлен в основном на семьи со средним и низкими доходами, впервые покупающие частный дом.

К жилищным займам примыкаю телефонные займы Нижегородской области 1995 г., средства от раз­мещения которых идут на строительство АТС и закупку оборудования для них, а обязательства по облига­циям погашаются установкой телефонных номеров или деньгами.

1. Облигации типа ГКО-ОФЗ характеризуются как нецелевые, общего покрытия, краткосрочные, раз­ме­щаемые сериями сроком от 2 до 12 месяцев через аукционную форму продажи, погашаемые в денежной форме. Они являются именными ценными бумагами, эмитируются для финансирования бюджета, а обес­печи­ваются бюджетом и имуществом эмитента. Источником до­хода по ним служат депозитно-арбитражные опе­рации, реже бюджет. До последнего времени эти займы эмитировались только субъектами РФ (Пермская, Свердловская, Челябинская области, Санкт-Петербург и Республика Татар­стан). Часто инструмент займа типа ГКО рассматривается эмитентами в качестве средства развития инфраструктуры регионального рынка ценных бумаг. Различия выпуска ГКО и субфедеральных облигаций по типу ГКО-ОФЗ:

• механизмы размещения и обращения у субфедеральных займов и ГКО совпадают, а уровни пре­до­ставляемых ими гарантий различаются. Это заставляет эмитента повышать доход­ность эмитируемых бумаг, что ведет к удорожанию заимствованных средств;

• с увеличением дефицита бюджета и необходимостью погашения долгов по ранее размещаемым бу­ма­гам возникает неблагоприятная тенденция наращивания объема эмиссии долговых обязательств, а это при­водит к построению финансовых пирамид. Но в отличие от эмитента - государства, которое мо­жет вы­пус­кать деньги, эмитент - исполнительные органы власти субъектов РФ лишены такой возможности и в слу­чае краха собствен­ных финансовых пирамид вряд ли будут способны удовлетворить претензии кредиторов;

• традиционно субфедеральные займы рассчитаны как на крупных так и на мелких инвесторов, вклю­чая в первую очередь жителей данного региона. Участие последних в ГКО-подобных займах прак­тически не­воз­можно из-за того, что облигации выпускаются в безналичной форме и большой номи­нальной стои­мости.

Успех таких субфедеральных займов обуславливается отработанной схемой ГКО, простотой и эффек­тивностью, заложенными в ней технологических решений. Поэтому популярность ГКО-подобных займов вполне закономерна. Но, возможно, в дальней­шем развитии первенство перейдет к промышленно-инвести­ционной модели заимствования. В этом случае заемные средства направляются на финансирование конкрет­ных программ, а погаше­ние производится из доходов удачно реализованных проектов.

Первый займ типа ГКО был выпущен администрацией Пермской об­ласти летом 1994 г. К концу 1995 г. число таких займов увеличилось до 10 и составило 11 % от общего объема выпусков. По объему они домини­руют, на их долю приходится более 54 % общего объема эмис­сии /39, с. 46/. Эти займы относятся к наиболее крупным (их размеры от 50 млрд. руб. - займ Пермской области, до 2,1 трлн. руб. - займ Санкт-Петербурга), а их средний размер составляет 310 млрд. руб. Крупнейшим же эмитентом такого рода займов яв­ляется прави­тельство Санкт-Петербурга, которое за период 1995-1996 гг. разместило МКО (муниципальные краткосроч­ные облигации) на сумму 8,17 трлн. руб. и является безусловным лидером в этой области. Причем срок серий варьируется от 3 мес. до 3 лет, что свидетельствует о развитости рынка. Развитием рынка ГКО-подобных бу­маг занимаются также республики Татарстан и Якутия, Свердлов­ская, Иркутская, Челябинская, Новосибир­ская, Пермская, Оренбургская и другие области.

1. Агрооблигации - нерыночные ценные бумаги, которые выпускаются субъек­тами РФ в счет погаше­ния задолженности перед федеральным бюджетом по товарным кредитам, предо­ставляемые Минфином в 1996 г. Они являются бездокументарными ценные бумаги со сроком погашения от 1 до 3 лет номинальной стоимостью 10 млн. руб., по которым выплачивается купонный доход в размере 10 % годовых. Облигации выпускаются траншами со сроком погашения 1, 2 и 3 года. Объем выпуска этих бумаг оговаривается прото­колом, согласованным с суммой задолженности по товарному кредиту, подписанному Минфином и субъек­том РФ. Весь выпуск облигаций передается в распоряжение Минфина.

Изначально 17 регионов отказались от выпуска облигаций, предлагая федеральному прави­тельству провести зачет взаимной задолженности. Но Минфин РФ настоял на своем, применяя “карательные” санк­ции. Но большинство регионов пошло по предложенному пути секьюризации долга, вместо погашения в де­нежной форме. В 1997 г. 50 субъектов РФ зарегистрировали в Минфине 147 выпусков сельских облигаций на общую сумму 5 трл. руб. На данный момент из 70 регионов-задолжников свои агрооблигации выпустили 65 субъектов РФ. Общий объем выпущенных обязательств составил 6,3 трлн. руб. Полностью или частично Минфину удалось реализовать пока облигации 47 регионов, выручив чуть более 4 трлн. руб. ( см. рис. А2) /45, с. 12/.²

Учет и хранение облигаций осуществляет уполномоченный депозитарий - ОНЭКСИМ Банк. В качес­тве платежных агентов по погашению займа выступают - “Российский кредит”, МФК, НРБ, Уни­ком банк и

др. Аукционы проводит торговый агент - АКБ “МФК”. Участниками аукциона могут быть только члены секции фондового рынка ММВБ. Сбор заявок на покупку облигаций проходит в секции фондового рынка ММВБ два раза в неде­лю. Порядок проведения аукционов определяется “Регламентом прове­дения торгов по продаже облигаций субъектов Федерации”, утвержденным Минфином РФ. В распоряжении Минфина РФ на проведение аукциона указывается предельная цена продажи ценных бумаг, ниже которой заявки к регистра­ции торговой системой не принимаются. При этом дан­ный параметр может достаточно сильно колебаться, и большой разброс цен говорит о том, что дивер­сификационный подход Минфина РФ к облигациям устана­вливает определенный рейтинг инвестици­онной привлекательности региона.

На вторичные торги облигации выводятся после полного размещения транша на аукционе. На середи­ну октября 1997 г. к торгам было допущено 69 облигаций со сроком погашения 1, 2 и 3 года, выпущен­ных 29 реги­онами. Агрооблигации не включенные в реестр ценных бумаг, котируемых на ММВБ, являются “внесписочными” ценными бумагами, допущенные к торгам без процедуру листинга. По результатам вто­ричных торгов расчеты по облигациям осуществляет ОНЭКСИМ Банк, расчеты по денежным средствам - Расчетная палата ММВБ. Агрооблигации погашаются:

• товарами и услугами предприятий области;

• акциями предприятий области;

• продуктами сельскохозяйственных производителей области;

• имуществом, находящимся в распоряжении субъекта РФ.

Первые торги агроблигаций состоялись 20 июня 1997 г. Спрос на облигации порою превышал предло­жение в 2 раза. А своего пика рынок достиг в конце лета - начале осени (см. рис. А3). В отличие от механизма реализации ГКО, по агрооблигациям Минфин РФ устанавли­вал единую цену продажи, независимо от инвес­тиционной привлекательности региона, выпустившего эти обязательства. Это связано с тем, что Минфин РФ боялся массового невыполнения регионами своих обязательств, т. к. в конечном итоге погашать облигации пришлось бы ему. В октябре доходность на рынке госбумаг резко возросла, и интерес к агрооблигациям сразу пропал, и Минфин РФ повысил доходность с 30 до 40 % годовых. Но непростую ситуацию на рынке усугубил тот факт, что бумаги экономически развитых регио­нов были уже проданы. И в неликвидах у Мин­фина РФ остались агрооблигации, выпущенные непривлекательными в инвестиционном плане субъектами РФ. Тогда Минфин РФ поднял доходность еще на несколько пунктов до 44 % годовых. Эта мера оживила рынок, но ненадолго: доходность ГКО вновь устремилась вверх, не оставляя агрооблигациям шансов на по­пулярность. Поэтому в настоящее время Минфин РФ осуществляет дивер­сификационный подход к облига­циям, активность покупателей возросла, - в результате Минфину РФ удалось размесить агрооблигаций на 200 млн. руб.

В начале проекта многие эксперты высказывали предположение, что не все регионы-эмитенты бу­дут в со­стоянии отвечать по своим обязательствам и рынок захлебнется в неплатежах. Так уже в июне 1998 г. ры­нок агрооблигаций вошел в полосу кризиса неплатежей. Вслед за Читинской облас­тью, которая 1.06.1998 г. не смогла погасить первый транш своих облигаций и выплатить купоны по 2-лет­ним и 3-летним траншам, а 8.06.1998 г. Оренбургская область попросила инвесторов не торопить­ся предъявлять к погашению орен­бург­ские агрооблигации, чуть позже к ним присоединилась Тамбовская область.

Таким образом из 40 регионов, которые к сегодняшнему дню должны были расплатиться по агро­обли­гациям, рассчитались 8, из них исполнили обязательства в срок - 4. Не оправдал себя и подход, предло­жен­ный торговым агентом Минфина по агрооблигациям - “МФК - Ренессанс”, который разработал модель кре­дитного рейтинга субъектов РФ. В соответствии с предложенной методикой все регионы-должники были подразделены по сте­пени надежности на 3 группы. Но как показало время, присвоенные рейтинги оказались достаточно условными. Оценка не учитывает особенность выпуска агробумаг - деньги от реализации полу­чает Минфин РФ, а погашать обязательства необходимо регионам. Таким образом, на рынке идет переори­ен­тация приоритетов в отношении обязательств региона. Главным критерием выпуска является степень от­ветственности региональных властей перед своими обязательствами, а не финансовое положение ре­гиона.

Это сказывается в отношении тех регионов, которые занимаю или планируют размещать свои займы на зарубежных рынках. Например, десятидневная задержка с оплатой агрооблигаций могли сто­ить Якутии более 755 млн. долларов, т. к. ранее республика получила кредит на эту сумму в зарубежных банках. Причем, одним из условий кредитного договора было право кредитора требовать долгосрочное пога­шение займа с учетом процентов при неисполнении заемщиком своих обязательств перед какими-либо другими кре­дитора­ми. И хотя для Якутии все закончилось выплатой штрафных санкций, иностранные инвесторы будут с боль­шей осторожностью относиться к региональным займам. Правда инвесторы были готовы к тому, что некоторые регионы откажутся от погашения об­лига­ций. Поэтому крупные операторы “сельского” рынка (банки) заранее создали клуб кредиторов, где прораба­тывались варианты мер воздействия на неплательщи­ков. Для этих целей “МФК-Ренессанс” на­няла автори­тетную международную адвокатскую контору “Клиффорд Чейз”. Пока инвесторы пытают­ся договориться с должниками по-хорошему. С каждым ведется индивидуальная работа, для них разра­батываются графики по­гашения задолженности. Но для 8 регионов дело грозит закончиться судом, а на двух субъектов РФ - Читин­скую область и Еврейскую автономную об­ласть - документы в суд уже поданы.

Характеристики

Список файлов реферата