174757 (768316), страница 2
Текст из файла (страница 2)
Основной функцией стабилизационных фондов является обеспечение сбалансированности, антицикличности бюджета. С точки зрения разработки инвестиционной стратегии важно иметь предсказуемость относительно направлений и сроков использования средств стабилизационных фондов. Исследования работы стабилизационных фондов свидетельствуют о том, что на практике планирование использования их средств, как правило, крайне затруднено. С одной стороны, это объясняется невозможностью заранее определить время наступления и масштабы кризисов, вызванных падением цен на экспортируемое сырье, а следовательно, и размеров дефицита бюджета. С другой стороны, данную ситуацию может осложнять отсутствие четких условий использования средств стабилизационных фондов, частый пересмотр этих условий или отказ от следования им. Как видно из механизма функционирования стабилизационных фондов, в периоды падения цен на мировом рынке товаров и сырья средства, накопленные в стабилизационном фонде, могут быть полностью израсходованы. Таким образом, очевидно, что в процессе управления накоплениями должны быть обеспечены максимальная сохранность и ликвидность инвестированных средств. В процессе управления средствами стабилизационных фондов не могут быть допущены финансовые потери, в том числе от незапланированной реализации вложений, поскольку в этом случае дефицит бюджета будет покрываться не за счет сформированных резервов, а государственных заимствований.
Доходность вложений является второстепенным параметром оптимизации портфелей активов стабилизационных фондов: инвестиционный доход возможен только при условии обеспечения минимального уровня риска. Однако в условиях выбора всегда существует стратегия, которая обеспечивает более высокий уровень доходности при равном уровне риска, и именно такая стратегия подходит для управления средствами стабилизационных фондов. Сохранение активов стабилизационных фондов не противоречит возможности получения инвестиционного дохода, наоборот, смысл управления средствами стабилизационных фондов и разработки специальной инвестиционной стратегии состоит в том, чтобы увеличить его активы и тем самым повысить устойчивость государственного бюджета к сокращению конъюнктурных доходов. Итак, в качестве инвестиционной цели стабилизационных фондов можно определить получение максимально возможного дохода при условии обеспечения полной сохранности и высокой ликвидности вложений. Указанная цель во многом созвучна цели управления валютными резервами центральных банков: «максимизация стоимости валютных резервов в соответствии с установленными ограничениями на величину риска, которые формируют рамки для управления валютными резервами таким образом, чтобы валютные резервы всегда были доступны в случае необходимости»10.
Как было отмечено ранее, фонды будущих поколений выполняют функцию долгосрочного выравнивания бюджетных расходов, сберегая средства в целях финансирования значительных расходов, которые могут иметь место в будущем (например, финансирование дефицита государственной пенсионной системы). Исходя из цели своего создания, средства фондов будущих поколений имеют длительный горизонт инвестирования. За этот период средства фондов будущих поколений должны быть преумножены в достаточной мере для того, чтобы не только финансировать запланированные расходы, но и преодолеть периоды масштабных кризисов.
По этой причине на первом плане инвестиционной стратегии фондов будущих поколений стоит задача максимизации доходности инвестируемых средств в долгосрочной перспективе. Поддержание умеренного уровня риска и широкая диверсификация вложений в различные классы активов являются необходимыми условиями ее достижения. В процессе управления средствами фондов будущих поколений наблюдается более высокая, чем у стабилизационных фондов, толерантность к риску: с увеличением горизонта инвестирования при должной диверсификации вложений уменьшается волатильность рыночной стоимости портфеля, соответственно растут возможности для получения положительного финансового результата. Толерантность к риску также проявляется и в том, что требование по поддержанию ликвидной структуры вложений, важное для стабилизационных фондов, является избыточным для инвестиционной стратегии фондов будущих поколений: возможности немедленной ликвидации позиций не предусмотрены, поскольку оперативное изъятие средств фондов будущих поколений противоречит условиям их создания. Таким образом, в качестве инвестиционной цели фондов будущих поколений можно определить максимизацию дохода в долгосрочной перспективе при условии обеспечения приемлемого уровня риска.
Важно определить, какой уровень риска может быть наиболее приемлемым для фондов будущих поколений. Для этого, по мнению автора, целесообразно провести аналогию между фондами будущих поколений и пенсионными фондами, поскольку они максимально идентичны по целям создания и использования, имеют длительный горизонт инвестирования и имеют в активах значительный объем средств. Более того, многие фонды будущих поколений аккумулируют средства прямо для покрытия разрывов между установленными пенсионными отчислениями и фактическими финансовыми возможностями государства в будущем. Кроме того, есть основания полагать, что и цели управления пенсионными фондами очень похожи на инвестиционные цели фондов будущих поколений, которые можно свести к следующему: обеспечение сохранности, прибыльности и ликвидности накоплений c применением средств управления рисками, такими как диверсификация и соотнесение активов и пассивов (asset-liability matching).
Различия в управлении фондами будущих поколений и пенсионными фондами существуют и оказывают влияние на уровень принимаемого риска. Пенсионные фонды имеют сложную разнесенную по времени структуру обязательств и в этой связи должны уделять особое внимание рискам несоответствия структуры активов и пассивов. Временная структура фондов будущих поколений менее четко фиксирована и более проста. Как правило, это одна или несколько условных дат в будущем, когда планируется начать использование фондов будущих поколений или даже скользящий период времени. В этой связи у фонда будущих поколений, на первый взгляд, больше свободы в принятии инвестиционных решений.
Кроме того, конкуренция на рынке управления пенсионными накоплениями позволяет гражданам сделать осознанный самостоятельный выбор стратегии инвестирования своих пенсионных сбережений. Выбирая те или иные пенсионные планы, граждане существенно упрощают задачу управления активами пенсионных фондов.
Средства фонда будущих поколений, напротив, управляются в интересах будущих поколений граждан на коллективной основе. Инвесторы фонда будущих поколений, которыми являются граждане молодого и старого поколений, имеют различное отношение к риску, менее или более консервативны, соответственно, но сами лишены выбора инвестиционной стратегии. Следовательно, задача управления средствами фондов будущих поколений заключается в объединении этих позиций, поиске компромисса, тем более, что в условиях большой неопределенности относительно направлений и сроков использования фондов будущих поколений принятие дополнительного риска должно быть ограничено.
Необходимо отметить, что проблема поиска компромисса между приемлемым уровнем риска и размером доходности для фондов национального благосостояния осложнятся тем, что, как неоднократно отмечалось ранее, часто такие фонды ориентированы на решение задач как краткосрочной, так и долгосрочной стабилизации и не имеют внутри себя разделения на соответствующие отдельные части.
Средства стабилизационных фондов размещаются в широкий спектр инструментов финансового рынка, в основном на рынке ценных бумаг. В данной связи вполне закономерен вопрос, почему средства фондов инвестируются преимущественно в ценные бумаги — активы, связанные с достаточно высоким уровнем риска. Почему бы, например, не ограничить добычу невозобновляемых природных ресурсов, сохраняя запасы их в недрах, и извлекать их только по мере надобности? В данной связи вполне обоснованной представляется точка зрения К. Къяра, главы инвестиционного департамента Банка Норвегии, осуществляющего оперативное управление средствами норвежского Государственного пенсионного фонда — «Глобальный». Согласно данным, приведенным К. Къяром11, риск, связанный с оставшейся в недрах долей нефтяного богатства, более чем в 7 раз выше риска активов в распоряжении Государственного пенсионного фонда Норвегии. Причиной этого является тот факт, что колебания цен на нефть исторически гораздо выше изменения доходности вложения в акции и инструменты с фиксированным доходом. Так, например, один доллар США, инвестированный в акции в 1900 г., к концу 2005 г. принес бы 376 долл. На аналогичном отрезке времени доллар, вложенный в нефть, стоил бы всего 2 долл., а доллар, вложенный в инструменты с фиксированным доходом, — около 6 долл. 12
Особого внимания заслуживает вопрос, могут ли средства стабилизационных фондов инвестироваться в инструменты национального фондового рынка или их целесообразно размещать только за рубежом. Большинство специалистов по фондам национального благосостояния, в частности J. M. Davis и R. Ossowski13, полагают, что их средства должны вкладываться исключительно в зарубежные активы. По их мнению, размещение средств фонда в национальные негосударственные финансовые активы приводит к передаче колебаний мировых цен экспортных товаров в национальную экономику, в то время как фонд как раз должен сглаживать такие колебания. В случае сырьевого кризиса масштабное изъятие средств фонда из обращающихся на национальном фондовом рынке финансовых инструментов приведет к дестабилизации последнего. В то же время возможные кризисные явления на национальном рынке ценных бумаг могут вызвать падение стоимости активов стабилизационного фонда и подорвать его способность исполнять роль стратегического резерва государства. В случае роста цен на основной продукт национального экспорта инвестиции фонда внутри страны приведут к ускорению роста внутреннего спроса, превышающего рост предложения, и перераспределению средств в пользу спекулятивного сегмента национального финансового рынка. Это усилит и без того нарастающее инфляционное давление и значительно повысит темпы укрепления национальной валюты.
Одновременно для защиты конкурентоспособности продукции несырьевого сектора национальной экономики может использоваться стерилизация денежной массы в фонде в целях недопущения укрепления курса национальной валюты. В этом случае инвестиции средств фонда в национальные финансовые активы также нежелательны.
Как свидетельствует анализ мировой практики, использование средств стабилизационных фондов для инвестирования в ценные бумаги внутри страны ведет к подрыву макроэкономической сбалансированности, что негативно отражается на поведении хозяйствующих субъектов и на развитии экономики страны. Примером подобного неудачного использования средств стабилизационного фонда является деятельность Венесуэльского инвестиционного фонда, средства которого были инвестированы в акции государственных предприятий обрабатывающей промышленности и в компании электроэнергетического сектора. По существу, за счет средств фонда осуществлялось внебюджетное субсидирование. Это привело к зависимости венесуэльских компаний от трансфертов из бюджета центрального правительства и Венесуэльского инвестиционного фонда. Вышеизложенное объясняет, почему большинство стабилизационных фондов в мире воздерживается от размещения средств в активы национальных фондовых рынков.
Что касается национальных государственных ценных бумаг, то обычно средства стабилизационных фондов в них также не инвестируются. В противном случае смысл создания фонда утрачивается, поскольку получается, что государство фактически финансирует собственный долг. К тому же данные операции снижают ликвидность внутреннего долгового рынка. Кроме того, эффективность таких операций сомнительна с точки зрения существования значительных транзакционных издержек. Наконец, не стоит забывать и о низкой прозрачности этих операций.
Возможность заимствований фондом и предоставление кредитов за счет его средств должны быть строго регламентированы. В целях проведения эффективной и прозрачной бюджетно-налоговой политики наилучшим вариантом является совместное принятие решений о кредитах и займах центральным банком и министерством финансов. Кроме того, активы фонда, как правило, не используются в качестве поручительства по государственным заимствованиям.
В настоящее время средства Стабилизационного фонда РФ инвестируются исходя из его функции стратегического резерва государства, созданного в целях обеспечения сбалансированности федерального бюджета. В соответствии с действующим законодательством средства фонда могут размещаться исключительно в высоколиквидные активы, имеющие, соответственно, невысокий уровень доходности: иностранную валюту и долговые обязательства иностранных государств14. В настоящее время Минфин России инвестирует средства Стабилизационного фонда РФ путем приобретения за счет них иностранной валюты и размещения ее на трех счетах, открытых Федеральному казначейству в Банке России: в долларах США, евро и фунтах стерлингов. За пользование денежными средствами на указанных счетах Банк России уплачивает на остатки на них проценты, эквивалентные доходности индексов, сформированных из долговых обязательств иностранных государств с наивысшим инвестиционным рейтингом, требования к которым утверждены Правительством РФ15. Несмотря на то, что средства Стабилизационного фонда РФ не размещаются непосредственно в разрешенные законодательством ценные бумаги, сумма процентов по счетам фонда в Банке России фактически определяется изменением купонного дохода и котировок отдельных выпусков государственных облигаций, входящих в состав соответствующих индексов. Таким образом, очевидно, что при управлении Стабилизационным фондом используются принципы управления портфелями ценных бумаг.
К компетенции Минфина России относится утверждение нормативной валютной структуры средств фонда, порядок формирования составов указанных индексов, минимальных и максимальных сроков до погашения выпусков долговых обязательств, входящих в их состав.
Очевидно, что консервативность инвестиционной стратегии Стабилизационного фонда РФ обусловлена необходимостью обеспечения приоритета сохранности и ликвидности его средств. При этом в настоящее время текущий объем фонда приблизился к сумме, достаточной, по оценкам большинства экспертов, для покрытия в случае необходимости дефицита бюджета в течение как минимум 3 лет16. Вследствие этого на государственном уровне принято принципиальное решение о преобразовании Стабилизационного фонда РФ в Резервный фонд и Фонд будущих поколений17. Предполагается, что Резервный фонд будет гарантировать сбалансированность бюджета в ближайшие годы, а Фонд будущих поколений — обеспечивать стабильность экономического развития страны в долгосрочной перспективе. Исходя из этого, средства Фонда будущих поколений смогут размещаться на более длительные сроки, в более доходные и, соответственно, более рискованные инструменты рынка ценных бумаг, включая акции и корпоративные облигации.
Переход к новой, диверсифицированной стратегии управления средствами фондов, придущих на смену стабилизационному, будет означать для управляющих государственными финансами России выход на сегмент рынка ценных бумаг, отличающийся от рынка инструментов с фиксированным доходом еще большей конкуренцией между его игроками, наиболее влиятельными из которых, безусловно, выступают суверенные фонды невозобновляемых ресурсов. Это, несомненно, потребует от государственных финансистов большего профессионализма, а от государства — большего внимания к эффективности управления фондами национального благосостояния и выделения ресурсов, необходимых для этого управления.
Список литературы
Финансы и кредит 29 (269) – 2007 август
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
