164159 (595576), страница 7

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 7)

В случае, когда величина долга постоянна,

Приведенные выше формулы приводят к парадоксальному результату, что оптимальная политика по управлению долгом заключается в том, чтобы осуществлять финансирование на 100% за счет долга.

Парадоксальность данного результата объясняется несовершенством используемой модели. Для корректировки модели ММ необходимо также учесть следующие факторы:

1. Наличие двойного налогообложения, т.е. необходимость учитывать не только налоги на корпорации, но и налоги на частных лиц.

2. Наличие при осуществлении заимствования (помимо издержек по процентным платежам) других издержек.

Данные вопросы будут рассмотрены в следующих пунктах.

С учетом корпоративного налога второе утверждение ММ примет следующий вид:

Соотношения стоимости собственного, заемного и совокупного капитала при учете корпоративного налогообложения приведены на Рисунке 5.2.1а).

Нормы доходности Рисунок 5.2.1.а)

r_E = ожидаемая доходность акций

r = ожидаемая доходность активов

r_d = ожидаемая доходность долга

(D/(E+D))^* D/(E+D) = долг/(акции+долг)

Выводы данной теории при некоторых условиях совпадают с теорией традиционалистов (см. п. 5.1.), что в некоторой степени сближает точки зрения ММ и традиционалистов по поводу существования оптимальной структуры капитала.

Налоговая защита в российских условиях.

По российскому законодательству процентные выплаты по заемным средствам также осуществляются из налогооблагаемой прибыли (т.е. относятся на себестоимость), но только не в полном объеме. Условно налоговые освобождения по заемным средствам в российском законодательстве можно разделить на две группы:

1. Налоговые освобождения, не связанные с кредитам, предназначенными не для приобретения основных средств.

2. Налоговые освобождения, связанные с кредитам, предназначенными для приобретения основных средств.

Налоговые льготы по кредитам, не связанным с приобретением основных средств, регламентируются Положением Правительства РФ "О составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг)…", в соответствии с которыми:

"затраты на оплату процентов по полученным кредитам банков (за исключением ссуд, связанных с приобретением основных средств, нематериальных и иных внеоборотных активов), процентов за отсрочки оплаты (коммерческие кредиты), предоставляемые поставщиками (производителями работ, услуг) по поставленным товарно - материальным ценностям (выполненным работам, оказанным услугам), процентов по полученным заемным средствам, включая кредиты банков и других организаций, используемым субъектами лизинга для осуществления операций финансового лизинга.

Для целей налогообложения затраты по оплате процентов по просроченным кредитам не принимаются, а по оплате процентов банков принимаются в пределах учетной ставки Центрального банка Российской Федерации, увеличенной на три пункта (по ссудам, полученным в рублях), или ставки Libor, увеличенной на три пункта (по ссудам, полученным в иностранной валюте).

Вновь устанавливаемая ставка по кредитам Центрального банка Российской Федерации коммерческим банкам распространяется на вновь заключаемые и пролонгируемые договоры, а также на ранее заключенные договоры, в которых предусмотрено изменение процентной ставки."

С учетом российской системы налогообложения при расчете средневзвешенной (посленалоговой) стоимости капитала в данном случае следует использовать следующую формулу:

Налоговые освобождения по кредитам, связанным с приобретением основных средств, регламентируются Федеральным законом "О налоге на прибыль предприятий и организаций" и Инструкцией Министерства по налогам и сборам "О порядке исчисления и уплаты в бюджет налога на прибыль предприятий и организаций". В соответствии с перечисленными документами при исчислении налога на прибыль налогооблагаемая прибыль уменьшается сумму, направленную:

"предприятиями отраслей сферы материального производства на финансирование капитальных вложений производственного назначения (в том числе в порядке долевого участия), а также на погашение кредитов банков, полученных и использованных на эти цели, включая проценты по кредитам;

предприятиями всех отраслей народного хозяйства на финансирование жилищного строительства (в том числе в порядке долевого участия), а также на погашение кредитов банков, полученных и использованных на эти цели, включая проценты по кредитам.

Эта льгота предоставляется указанным предприятиям, осуществляющим соответственно развитие собственной производственной базы и жилищное строительство, включая погашение кредитов банков, полученных и использованных на эти цели, при условии полного использования ими сумм начисленного износа (амортизации) на последнюю отчетную дату".

С учетом российской системы налогообложения при расчете средневзвешенной (посленалоговой) стоимости капитала в данном случае следует использовать следующую формулу:

С учетом перечисленных выше возможных российских налоговых освобождений стоимость фирмы будет рассчитываться по следующей формуле:

Стоимость фирмы

=

Стоимость при финансировании за счет собственного капитала

+

Приведенная стоимость налоговой защиты

,

где приведенную стоимость налоговой защиты приходится считать для конкретно рассматриваемой фирмы.

5.2.2. Теория ММ и персональные налоги (модель Миллера).

Все доходы, получаемые корпорациями, прежде чем будут получены акционерами, попадают под двойное налогообложение. Первый раз на уровне корпораций уплачивается корпоративный налог (Т_с), а затем на уровне акционеров уплачивается налог на доход физических лиц в виде процента, полученного в виде дивиденда по акциям (T_S), и на доход физических лиц виде процента, по выданным займам (T_D).

В модели без персональных налогов акционеры получали следующий дивидендный доход:

Divident incom = EBIT * (1 – T_C),

где EBIT - earnings before interest and taxes (доходы до выплаты налогов и прцентов по кредитам).

Однако акционеры платят также персональные налоги, в связи с чем реальные поступления доходов к акционерам составляют:

After – tax divident incom = EBIT * (1 – T_C) * (1 – T_S)

Как следствие, стоимость нелевереджированной фирмы с учетом корпоративных и персональных налогов будет составлять:

Таким образом, персональные налоги изменили стоимость нелевереджированной фирмы. Рассмотрим, как персональные налоги повлияют на стоимость фирмы с левереджем. Действительные денежные потоки, получаемые акционерами и заимодателями с учетом налогов, имеют следующий вид:

to the shareholders: (EBIT – r_d*D)* (1 – T_C) * (1 – T_S);

to the debtholders: r_d*D* (1 – T_D).

Суммарный денежный поток левереджированной фирмы будет составлять:

T otal cash flows = (EBIT – r_d*D)* (1 – T_C) * (1 – T_S) + r_D*D* (1 – T_D) =

Для определения стоимости левереджированной фирмы продисконтируем суммарный денежный поток:

Данная форма Миллера является обобщением результатов модели ММ без налогов и с корпоративными налогами и может проиллюстрировать их.

1. При отсутствии налогов (T_C=T_S=T_D) мы получаем условия модели ММ без налогов: V_U =V_L.

2. При отсутствии персональных налогов (T_S = T_D = 0) мы получаем модель ММ с корпоративными налогами: V_L = V_U+ T_C*D.

3. При равенстве персональных налогов на дивидендный доход и на процентный доход от ссуд (Т_S = Т_d ) мы получаем: V_L = V_U+ T_C*D, т.е. до тех пор пока эти налоги будут равны, инвесторам будет одинаково выгодно приобретать как акции, так и долговые обязательства компаний. Компании в данном случае будут получать такую же налоговую защиту, как и в случае с отсутствием персональных налогов.

Результаты модели Миллера в российских условиях.

В условиях российского налогового законодательства корпорации уплачивают налог на прибыль в размере 35% (Т_с = 0,35) (если предприятие не имеет льгот, не покрывает убытки или не относит прибыль на себестоимость), а физические лица - акционеры и держатели облигаций - подоходный налог по операциям с ценными бумагами в размере 15% (Т_S = T_d = 0,15). В условиях рассматриваемой модели изменение стоимости компании при привлечении дополнительного займа D будет составлять:

, где:

- коэффициент, корректирующий налоговую защиту для российской компании (см. п. 5.1.1.).

В силу равенства T_S и T_d двойное налогообложение не влияет на изменение стоимости компании при привлечении дополнительных займов, в связи с чем влияние двойного налогообложения далее учитываться не будет.

5.2.3. Теория ММ и финансовые трудности.

Как показывает практика, финансовые трудности как в России так в странах с развитой рыночной экономикой являются достаточно дорогостоящими. Инвесторы знают, что фирма, прибегающая к заимствованию, может испытывать финансовые трудности, и осуществляют инвестиции в ценные бумаги данной фирмы с особой осторожностью. Эта осторожность инвесторов отображается на стоимости ценных бумаг левереджированных фирм и, как следствие, на рыночной стоимости таких фирм. Данное обстоятельство можно записать при помощи следующей формулы:

В соответствии с Федеральным законом Российской Федерации "О несостоятельности (банкротстве)" в отношении фирмы, испытывающей финансовые трудности, (не исполняющей свои обязательства более 3 месяцев) может быть в судебном порядке возбуждено дело о банкротстве. При этом российское законодательство предусматривает как процедуры санационного характера (наблюдение, внешнее управление), направленные на финансовое оздоровление фирмы, так и процедуру ликвидационного характера (конкурсное производство), направленную на полную ликвидацию компании и удовлетворение требований кредиторов за счет распродажи ее активов.

Любые из перечисленных выше процедур связаны для организации, испытывающей финансовые трудности, с издержками. При этом издержки финансовых трудностей можно разделить на два типа:

• прямые издержки финансовых трудностей;

• косвенные издержки финансовых трудностей.

К прямым издержкам финансовых трудностей относятся судебные издержки и затраты на оплату услуг юристов при рассмотрении дела о банкротстве, затраты на проведение процедуры банкротства (конкурсного производства). Данные издержки поддаются ориентировочным оценкам на основе моделей осуществления процедур, предусмотренных ФЗ РФ "О несостоятельности (банкротстве)", однако в основе оценок, как правило, лежат предположения о развитие компании и секторов экономики, в которых она действует, на несколько лет вперед. Трудности построения подобных прогнозов ставят под сомнения полученные результаты.

Характеристики

Список файлов ВКР