Оптимизация структуры капитала как фактор роста стоимости компании (1142532), страница 3

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 3)

Учитывая значение безрисковой ставки на уровне 8.35%, премия за риск инвестирования вакции составляет около 10%.5Поскольку акции Вымпелком не торгуются на российской фондовой бирже, в качестве коэффициента бетакомпании Вымпелком используется медианное значение коэффициентов бета по отрасли, составляющее 0.34.Тогда коэффициент бета с учетом долга компании Вымпелком по модели Р.Хамады может быть оценен на уровне0.856Коэффициента бета Мегафона также рассчитан на основе среднеотраслевого коэффициента бета, равного 0.34 идолга компании Мегафон с использованием модели Р.Хамады.7Мы ожидаем, что в постпрогнозном периоде устойчивый рост телекоммуникационной отрасли будетсоответствовать общероссийскому темпу роста и согласно прогнозу Министерства экономического развития РФсоставит 3%.8Была намеренно использована купонная ставка, а не доходность к погашению, т.к.

доходность к погашениюявляется достаточно волатильным показателем, на который оказывают влияние рыночные факторы. Вместе с тем,справедливо отметить, что купонная ставка также определяется с учетом рынка.13где y – средневзвешенная ставка купона, х - показатель долговой нагрузки (Net Debt /EBITDA).Оценка объема заемного капитала, необходимого для привлечения с цельюсоответствующего изменения структуры капитала, а также оценка соответствующегоуровня долговой нагрузки может быть осуществлена в соответствии с формулой (4):ЗК i  СК id ЗКi1  d ЗК(4)iгде ЗКi - объем заемного капитала, соответствующий доле заемного капитала d ЗК, СК -объем собственного капитала компании.Проведенные расчеты свидетельствуют о том, что с возрастанием уровнядолговой нагрузки стоимость собственного капитала, рассчитанная по модели Р.Хамады, оказывается ниже стоимости заемного капитала (рис.

1).Рисунок 1 - Зависимость стоимости собственного и заемного капитала от долговойнагрузки для компании МТСТаким образом, можно сделать вывод о том, что модель Р. Хамады противоречитпринятой концепции «риск-доходность», в соответствии с которой стоимостьсобственного капитала всегда выше стоимости заемного.Оценка влияния уровня долговой нагрузки на стоимость собственного капиталапроведена с использованием той же регрессионной модели (3).Полученныерезультатыоценкивлиянияструктурыкапиталанафундаментальную стоимость компании на примере компании МТС представлены втабл. 3.14Т а б л и ц а 3 - Зависимость фундаментальной стоимости компании МТС от ееструктуры капитала с учетом уровня долговой нагрузкиДолязаемногокапитала,%Долговаянагрузка(Net Debt /EBITDA)Стоимостьсобственногокапитала, %Стоимостьзаемногокапитала, %Средневзвешеннаястоимость капитала(WACC), %Фундаментальнаястоимостькомпании, млрд.руб.………………650.9716.359.0510.431 250701.4516.359.059.971 338751.8016.359.059.521 439802.5416.819.319.321 487853.7620.1211.1310.591 222………………Для оптимизации структуры капитала МТС следует увеличить долю заемногокапитала до 80%, для чего необходимо дополнительно привлечь 149 млрд.

руб. заемныхсредств. Это позволит увеличить фундаментальную стоимость компании на 11.1%.Текущая структура капитала компании Вымпелком является оптимальной, а еефундаментальная стоимость составляет 681 млрд. руб.В компании Мегафон для оптимизации структуры капитала необходимо привлечь186 млрд. руб. заемных средств, увеличив его долю с 15% до 45%, что позволитобеспечить рост фундаментальной стоимости на 23.9% (с 779 млрд. руб. до 965 млрд.руб.).Таким образом, проведенный анализ свидетельствует о целесообразностиувеличения заемного капитала для обеспечения роста фундаментальной стоимостителекоммуникационных компаний.При этом, следует отметить существенные различия в оптимальных уровнях долизаемного капитала анализируемых компаний (в МТС – 80%, Вымпелком – 65%,Мегафон – 45%) и выявленную зависимость оптимальной структуры капитала отвеличины показателя «собственный капитал/EBITDA» -чем выше показатель, темболее низкой долей заемного капитала характеризуется оптимальная структуракапитала.

Для компании Мегафон значение данного показателя составляет 2.74, дляВымпелкома - 1.45, для МТС - 0.73.Для обобщающего анализа влияния структуры капитала на стоимость компании вработе предлагается показатель, характеризующий изменение фундаментальной15стоимости компании в результате изменения структуры капитала (а именно, долиii 1заемного капитала с d ЗКдо d ЗК):SdiЗКi 1, d ЗКFVdi 1ЗКFVdiЗК1(5)Если рассматривать изменение доли заемного капитала с определенным шагом(наиболее рациональным, на наш взгляд, является шаг 5%), то данный показатель можнорассматривать как меру чувствительности фундаментальной стоимости компании кструктуре капитала. Основные особенности данного показателя заключаются в том, что,во-первых, он не является постоянным и увеличивается по мере роста доли заемногокапитала; во-вторых, при превышении заемным капиталом своего оптимальногозначения, данный показатель начинает снижаться, причем более высокими темпами, чтообъясняется нелинейной зависимостью стоимости капитала от долговой нагрузкикомпании, описываемой формулой (3).

Учитывая то, что на практике сверхвысокий ростдолговой нагрузки маловероятен (фактически означает состояние банкротства), а такженедофинансированность телекоммуникационных компаний за счет заемных средств,будем считать, что вторая особенность данного показателя не имеет большойзначимости.В качестве показателя чувствительности фундаментальной стоимости компании кструктуре капитала ( S dFV ) можно принять среднее значение рассмотренных показателейЗК( SdiЗКi 1, d ЗК) при условии, что доля заемного капитала не превышает оптимальный уровень:S dFVЗК  S dFVi ,d i 1 ,ЗКЗКii 1id ЗК:| d ЗК d ЗК| 5%;ii 1оптd ЗК, d ЗК d ЗК(6)Показатель чувствительности показывает, на сколько процентов в среднемувеличивается фундаментальная стоимость компании при увеличении доли заемногокапитала на заданный шаг, в данном случае в размере 5%.

Так, например, показательчувствительности компании МТС составляет 5.2%, Вымпелком – 3.24, Мегафон –3.51%, а в среднем по трем компаниям – 4% .Чем выше показатель чувствительности имеет компания, тем в большей степениее фундаментальная стоимость зависит от структуры капитала и, следовательно, болеезначимой для нее является задача оптимизации структуры капитала.Третья группа проблем посвящена формированию оптимальной структурыкапитала компании в условиях неопределенности.16Деятельность компании подвержена влиянию различных внутренних и внешнихфакторов, к которым, прежде всего, относятся: нестабильность рынка производимыхтоваров и услуг, рыночной конъюнктуры, отношений с контрагентами и т.д. Действиеданных факторов может привести к изменению объемов и эффективности деятельностикомпании и, как следствие, ее способности отвечать по своим финансовымобязательствам.Этохарактеризуетуровеньдолговойнагрузки,отражаемыйпоказателем Net Debt/EBITDA, который, в свою очередь, может оказать влияние наоптимальную структуру капитала.Заранее оценить влияние всех указанных факторов (их количество, результат) непредставляется возможным.

Однако, вместе с тем, если все указанные факторыобъединить в единый фактор, то можно говорить о существовании «факторанеопределенности» как совокупности всех факторов, которые могут оказывать влияниена результаты деятельности, показатель EBITDA и, как следствие - на уровень долговойнагрузки и оптимальную структуру капитала компании 9.Например, снижение показателя EBITDA для компании МТС на 50% в результатенегативного влияния фактора неопределенности приведет к росту уровня долговойнагрузки с 1.45 до 2.90 при текущей структуре капитала и с 2.54 до 5.07 приоптимальной структуре капитала (с долей заемного капитала 80%).

В результатеоптимальная доля заемного капитала снизится до 65% (табл. 4).Т а б л и ц а 4 - Анализ влияния структуры капитала на фундаментальную стоимостькомпании МТС с учетом фактора неопределенности (снижение EBITDA на 50%)Долязаемногокапитала,%…Долговаянагрузка(Net Debt /EBITDA)……Стоимостьзаемногокапитала,%……Фундаментальнаястоимостькомпании, млрд.руб.…601.4116.359.0510.881 173651.9416.359.0510.431 250702.9017.149.4910.451 246753.6119.3310.7011.251 116805.0728.2515.6415.66701………………Стоимостьсобственногокапитала, %Средневзвешеннаястоимость капитала(WACC), %При оптимальной доле заемного капитала, рассчитанной без учета факторанеопределенности (80%), фундаментальная стоимость составляет 701 млрд. руб. Учет9Отметим, что в рамках предложенного подхода влияние фактора неопределенности может быть сведено к одномуиз факторов неопределенности.17снижения показателя EBITDA позволит «сохранить» 549 млрд.

руб. фундаментальнойстоимости компании. Этоможно рассматривать как «эффект от учета факторанеопределенности при оптимизации структуры капитала», представляющий собойразницу между фундаментальной стоимостью при оптимальной структуре капитала,рассчитанной с учетом фактора неопределенности, и фундаментальной стоимостью приоптимальной структуре капитала без учета фактора неопределенности. Эффект от учетафактора неопределенности может быть определен и в виде относительного показателя:FVEun(где: EunFVFVunоптFV опт 1)  100% ,(7)- эффект от учета фактора неопределенности, FVunопт -фундаментальнаястоимость компании, соответствующая оптимальной структуре капитала с учетомфакторанеопределенности,соответствующаяFV оптоптимальной-фундаментальнаяструктурекапиталастоимостьбезучетакомпании,факторанеопределенности.По результатам проведенного анализа влияния фактора неопределенности наоптимальную структуру капитала компаний МТС, Вымпелком и Мегафон можносделать следующие выводы:- эффект от учета негативного влияния фактора неопределенности выше эффектаот учета позитивного влияния фактора неопределенности (рис.

2);Рисунок 2 - Эффект от учета фактора неопределенности при оптимизации структурыкапитала российских телекоммуникационных компаний- эффект от учета негативного влияния фактора неопределенности приоптимизации структуры капитала выше длякомпаний с большей долей заемного18капитала (более низким соотношением собственного капитала к показателю EBITDA).Для определения оптимальной структуры капитала с учетом влияния факторанеопределенности в рамках данного исследования используется аппарат теории игр сприродой (теории статистических решений).

Характеристики

Список файлов диссертации