Оптимизация структуры капитала как фактор роста стоимости компании (1142532), страница 2
Текст из файла (страница 2)
Таганрог, Центр научной мысли, 2012г.); международной научно-8практической конференции «Экономические науки в России и за рубежом» (Москва,Научный журнал «Проблемы экономики» и научное издательство «Спутник+», 2012г.);международной заочной научной конференции «Экономика, управление, финансы»(г. Пермь, Издательство «Молодой ученый», 2012г.); международной научнопрактической конференции «Современная экономика: подходы, концепции, модели»(г. Саратов, Министерство образования и науки Российской Федерации; РоссийскийэкономическийуниверситетаимениГ.В.Плеханова;Саратовскийсоциально-экономический институт, 2013г.); II международной научно-практической конференции«Проблемы экономики, организации и управления в России и мире» (г.
Прага, ЧешскаяРеспублика, Чешское научно-исследовательское общество «URAL Intellect s.r.o.»(Прага, Чешская Республика), ООО «АСП» (Россия, Тюмень) в сотрудничестве сиздательством WORLD PRESS s.r.o. (г. Прага, Чешская Республика), 17 мая 2013 г.);XIV международной заочной научно-практической конференции «Научная дискуссия:вопросы экономики и управления» (Москва, Международный центр науки иобразования, 2013г.).Полученныерезультатыдиссертационногоисследованияиспользуютсявпрактической деятельности ООО ИК «СИБИНТЕК». В частности, разработанный вдиссертации сценарный подход к оптимизации структуры капитала используется прифинансовом планировании компании и способствует повышению эффективностифинансирования ее деятельности.Результаты исследования используются кафедрой «Инвестиции и инновации»ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» впреподавании учебных дисциплин «Инвестиционная стратегия», «Инвестиционныйменеджмент», «Современные методы финансирования инвестиционных проектов»,«Организация и финансирование инвестиционной деятельности».Внедрение результатов диссертации в указанных организациях подтвержденосоответствующими справками.Публикации.
По теме диссертации опубликовано 11 работ общим объемом4,31 п.л. (весь объем авторский), в том числе 5 работ авторским объемом 2,63 п.л.опубликованы в журналах, определенных ВАК Минобрнауки России.Структура и объем диссертационной работы. Работа состоит из введения, трехглав, заключения, списка использованной литературы. Материал изложен на 144страницах, включает 26 таблиц, 33 рисунка и 19 приложений. Список использованнойлитературы содержит 178 источника.9II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫПерваягруппапроблемпосвященаисследованиюстепенинаучнойразработанности проблемы формирования оптимальной структуры капитала компании,анализу ее влияния на стоимость компании и обоснованию необходимости учетадолговой нагрузки при оптимизации.Существующие различия между собственным и заемным капиталом (в частности,по праву на участие в управлении компанией, получению части прибыли и имущества,денежному потоку, налогу на прибыль), обуславливают различный уровень присущегоим риска и, соответственно, стоимости привлечения, что определяет объективностьсуществования понятия «структура капитала».Под структурой капитала в самом общем виде принято понимать соотношениесобственного и заемного капитала.
Существуют и более детальные определения,рассматривающие структуру капитала, например, как соотношение собственногокапитала, представленного обыкновенными и привилегированными акциями, изаемного в виде облигационных займов, а также различных видов долгосрочного икраткосрочного банковского кредита (Бланк И., Бочаров В., Брусов П., и др.).Для отражения структуры капитала на развивающихся финансовых рынках чащевсего используют два показателя: финансовый леверидж, как соотношение всех видовзаемного и собственного капитала, и доля заемного капитала в совокупной величинезаемного и собственного капитала. В рамках данного исследования для отраженияструктуры капитала используется второй подход.Проблема формирования оптимальной структуры капитала нашла широкоеотражение в научных трудах отечественных и зарубежных экономистов.
Первойтеорией, посвященной определению оптимальной структуры капитала, принято считатьтеориюМиллера–Модильяни,основаннуюнажесткихпредпосылкахидоказывающую, что стоимость компании не зависит от структуры ее капитала. Однаконаличие целого ряда предпосылок обуславливает ограниченность применения данноймодели. Последующие теории и модели (основными из которых являются: теориястационарного соотношения, теория асимметричной информации, теория агентскихиздержек, модель стэйкхолдеров, теория информационного каскада) в определеннойстепени учитывают реальные условия деятельности компаний.
Например, теорияиерархии определяет подходы к формированию структуры капитала в условияхинформационной неэффективности рынка, доказывая необходимость использования,прежде всего, внутренних источников финансирования, а в случае их недостаточности10отдавая предпочтение финансированию за счет внешнего заимствования. Согласнотеории информационного каскада, в основе которой лежит иррациональность поведенияучастников рынка, выбор оптимальной структуры капитала строится на основекопированияструктурыкапиталакомпании–лидераотрасли.Такимобразом,существующие теории рассматривают подходы к формированию оптимальнойструктуры капитала с различных позиций, однако, не позволяют учитывать влияниеусловий неопределенности на выбор источников капитала.В качестве критерия оптимальной структуры капитала в работе рассматриваетсямаксимизацияфундаментальнойстоимостикомпании,отражаемоймодельюдисконтирования денежных потоков (ДДП):TPV i 1FCFiVterm,i 0, 5(1 WACC )(1 WACC ) T(1)где PV – стоимость компании; FCFi – денежные потоки i -го года прогнозного периода;Vterm – терминальная стоимость компании в постпрогнозном периоде; Т – прогнозныйпериод; i – порядковый номер рассматриваемого года прогнозного периода; WACC –средневзвешенные затраты на капитал.Из формулы (1) следует, что максимальная стоимость компании достигается приминимальном значении показателя WACC, которое можно достичь за счет измененияструктуры капитала.Оценка влияния структуры капитала на стоимость привлечения собственногокапитала может осуществляться, в частности, по модели Р.
Хамада:RСК R f L ( Rm R f ) ; L U (1 DЗК (1 T )) ,DСК(2)где: Rf – доходность безрискового актива, Rm – ожидаемая рыночная доходность, L коэффициент бета с учетом структуры капитала, U - коэффициент бета без учетаструктуры капитала (безрисковый), Т – ставка налога на прибыль, RСК – стоимостьпривлечения собственного капитала; DЗК, DСК – доля заемного и собственного капиталакомпании.В данном подходе долговая нагрузка компании характеризуется показателемфинансового левериджа.
Однако на практике широкое применение получил показательNet Debt/EBITDA1, характеризующий реальную способность компании расплачиватьсяпо своим финансовым обязательствам. При1этом, как показывает практика,Показатель Net Debt/EBITDA характеризует период, необходимый компании для погашения своих долговыхобязательств.11теоретическое предположение о наличии прямой зависимости между показателямифинансового левериджа и Net Debt/EBITDA не всегда выполняется. Так, например,структура капитала телекоммуникационной компании Windstream характеризуетсядолей заемного капитала 86% при показателе Net Debt/EBITDA равном 4.14.
В то жевремя для компании BT GROUP данные показатели составляют соответственно 89% и1.45. Исходя из этого, можно сделать вывод, что анализ структуры капитала и ееоптимизация должны проводиться с учетом долговой нагрузки, определяемойпоказателем Net Debt/EBITDA.Вторая группа проблем посвящена исследованию особенностей формированияструктуры капитала российских компаний на примере телекоммуникационной отрасли,а также анализу влияния структуры капитала на стоимость компании.Формированиеструктурыкапиталароссийскихтелекоммуникационныхкомпаний происходит в условиях, характеризуемых:- сменой ключевых направлений бизнеса: в настоящее время доля традиционныхуслуг фиксированной связи за период с 2000 по 2012 гг. снижается (с 67% до 8%) присущественном развитии сегментов мобильных телекоммуникаций и интернет-услуг (с17% до 46% и с 16.5% до 45.8% соответственно);- жесткой конкуренцией, большим количеством сделок по слиянию ипоглощению компаний на рынке и, как следствие, монополизацией рынка: более 80%рынка приходится всего на три компании: «МТС», «Мегафон», «Вымпелком».Анализ структуры капитала и долговой нагрузки телекоммуникационныхкомпаний в развитых и развивающихся странах свидетельствует о более низком уровнедоли заемного капитала и долговой нагрузки российских компаний (табл.
1).Т а б л и ц а 1 – Показатели структуры капитала и уровня долговой нагрузкителекоммуникационных компаний в развитых и развивающихся странахПоказателиРазвитые страныРазвивающиеся страны- РоссияРоссийские компании:МТСВымпелкомМегафон513442Доля долгосрочныхзаймов в заемномкапитале, %838077Уровень долговойнагрузки (NetDebt/EBITDA)1.991.451.2770651587100831.42.50.4Доля заемногокапитала, %Анализ показателей структуры капитала, уровня долговой нагрузки, а также12стоимости собственного и заемного капитала (табл.
2), подтверждает необходимостьучетауровнядолговойнагрузкиприоптимизацииструктурыкапиталателекоммуникационных компаний.Т а б л и ц а 2 - Стоимость собственного и заемного капитала российскихтелекоммуникационных компанийКомпанияБезрисковаяставка (Rf), %КоэффициентбетаМТСВымпелкомСтоимостьсобственногокапитала, %Стоимостьзаемногокапитала, %16.359.0516.8011.9112.238.130.8038.3520.855МегафонОценкаПремия зариск (Rm-Rf),%1040.396фундаментальнойстоимостикомпанииМТС,проведеннаясиспользованием модели ДДП (1) на основе финансовых прогнозов по данным Блумберги расчета терминальной стоимости компании7 составляет 1 338 млрд. руб.Для анализа влияния структуры капитала на стоимость компании введемпредположение об изменении структуры капитала только за счет заемного капитала, чтообусловит изменение уровня долговой нагрузки компании в терминах Net Debt/EBITDAи соответственно может оказать влияние на стоимость капитала.Зависимость влияния долговой нагрузки на стоимость заемного капитала можетбыть аппроксимирована зависимостью величины средневзвешенной ставки купона 8 пооблигационному долгу от уровня долговой нагрузки по наиболее репрезентативнымкомпаниям, которая описывается возрастающим участком регрессии (3):у = 0.6995х2 – 2.9985х + 11.4652(3)В качестве безрисковой ставки была принята средняя доходность к погашению самых ликвидных длинныхгосударственных бумаг - ОФЗ-26205 и ОФЗ-26204, составляющая на конец 2011 года 8.35%3Поскольку акции МТС торгуются на рынке, то ее бета может быть получена на основании расчетов и составит0,8.4Ожидаемая доходность фондового рынка по данным консенсус-прогноза инвестиционных аналитиков Bloombergсоставляет 18.5%.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
