Автореферат (1138607), страница 2
Текст из файла (страница 2)
Основные положения ипрактические аспекты исследования были широко обсуждены со специалистами подеривативам российской инвестиционной группы «Ренессанс Капитал», российскогобанка с иностранным капиталом «Кредит Свисс».Структура работы. Диссертация состоит из 4 глав, введения, выводов, а такжесписка литературы из 90 источников. Объем диссертации - 154 страниц включаярисунки и таблицы.ЧАСТЬ II.
ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫВо введении раскрывается актуальность выбранной темы, определяется цель,задачи, объект и предмет, а также изложены новизна, теоретическая и практическаязначимость диссертационного исследования c учетом особенностей российскогофондового рынка.В первой главе «Стандартные и сложные опционные продукты на фондовомрынке»представлена классификация опционных продуктов в зависимости отизменения прогнозов изменения цены или волатильности; обобщение недостатковстандартных опционных продуктов, а также представлены теоретические работы посложным опционным продуктам и определение структурирования опционныхпродуктов.Существует два способа создания (структурирования) конечных денежныхвыплат опционных продуктов: покупка/продажа биржевых или внебиржевыхопционов и динамическое хеджирование профиля выплат продуктов.
Основным8является подход, основанный на построении опционных продуктов на основебиржевых/внебиржевых опционов.К методам построения опционных продуктов на основе обычных опционовпутем покупки/продажи опционов можно отнести: простые и сложные опционныестратегии, а также методы и инструментарий представленный в данной диссертации. Ак методам на основе покупки покупки/продажи основного актива и процентнойсоставляющей(динамическоехеджирование)относятсясовершенныеинесовершенные методы хеджирования.Рисунок 2 Блок-схема методов структурирования опционных продуктовСтандартные14 опционные стратегии (продукты) достаточно подробно, но вразличных интерпретациях описываются большинством авторов работ по тематикепроизводныхинструментов.Косновнымтеоретическимработамв областистандартных опционных стратегий можно отнести книги зарубежных авторов: Кокса иРубинштейна (1985), Халла (1993-2005), Галица (1994), Натенберга (1994), Колба(1997), Эльса и Чаудри (2003) и других иностранных авторов, а также российскихавторов: Чекулаева (2001), Галанова (2002), Буренина (2002), Вайна (2003), Фельдмана(2003).
Одним из наиболее полных источником, описывающим практически всевозможные стандартные опционные продукты на основе обычных опционов, является14Под стандартными подразумеваются опционные стратегии построенные только с помощью обычных(стандартных) опционных контрактов.9учебный сборник LIFFE15 Options (2002). В данном сборнике приводиться подробноеописание около 57 опционных продуктов и их характеристик.К основным стандартным опционным продуктам, используемым инвесторамиможно отнести следующие опционные стратегии (продукты): отдельные опционныеконтракты тип колл и пут, колл/пут спрэды, коллары, стрэддлы, стрэнглы, бабочки(баттерфляи), календарные и диагональные спрэды, кондоры, стрипы, лестницы,конверсии синтетические длинные и короткие позиции.В общем случае инвесторы могут использовать опционные продукты дляхеджирование рисков, спекуляции, арбитража, получения финансового рычага иконструирование профиля конечных денежных выплат.Краткое описание более сложных опционных продуктов на основе обычных иэкзотических опционов приводиться у Коска и Рубинштейна (1985), Галица (1994),Равиндрана (1998), Ката (2001), Курочкина (2005) и у других авторов.К основным трудам по хеджированию опционов можно отнести следующиепубликации: Блэка-Шоулса (1973), Гаррисона и Крепса (1979), Гаррисона и Плиска(1981,1983), Коска и Рубинштейна (1985), Даффи и Ричардсона (1991), Цвитанича иКаратцаса (1993), Эль-Кару и Кунеза (1995), Талеба (1997), Мельникова и Нечаева(1998), Швейцера (1999), Феллмера и Лейкерта (1999,2000), Антонова (2004).Динамическое хеджирование позволяет банкам создавать опционные продукты,основанные на покупке/продажи основного и безрискового актива, минуя биржевые ивнебиржевые опционы.
Однако данный подход обладает недостатками, поэтомубольшинство практиков опционного рынка используют покупку/продажу самихопционов.16 К недостаткам структурирования методом динамического хеджированияможно отнести следующие факторы, не учтенные в моделях хеджирования: эффектcкачки рынка, зависимость процентной ставки и волатильности от времени,ликвидность рынка, эффект уклона волатильности.Опционные продукты на основе обычных биржевых опционов не всегдапозволяют инвестору реализовать всю структуру прогнозов изменения цены основногоактива или волатильности и других количественных параметров.
К основнымнедостаткам стандартных опционных продуктов можно отнести:•отсутствие точной постановки задачи и количественных формулировокцелей построения опционных продуктов;15Одна из самых больших в мире электронных биржевых площадок по торговле деривативами, в томчисле на акции - ЕURONEXT.LIFFE. Объединяет биржевые рынки деривативов нескольких стран ЕС.16См. пример описания cделки на индекс CAC-40 в Галице (1994) , а также статью Курочкина (2005).10•отсутствиеколичественнымналагаемыххарактеристикаминвесторами ограничений по различнымпродуктов:размермаксимальногоубытка,стоимости;•малое число страйков и/или дат экспирации и как следствиеневозможность построении более сложных опционных продуктов;•невозможность реализовывать сложные по структуре прогнозы клиента иего ограничения.
Пример - бимодальный прогноз (покупка волатильности вограниченных пределах);•неоптимальность в смысле начальной стоимости, структуры конечныхденежных выплат и параметрам защиты;•непроработанность проблемы монетизации.Во второй главе «Инструментарий построения, оптимизации сложныхопционных продуктов» изложена основная часть исследования в следующейпоследовательности: постановка задачи создания новых опционных продуктов,предпосылки исследования и условные обозначения, формализация задачи построениеновых сложных опционных продуктов, инструментарий построения новых сложныхопционных продуктов на основе обычных биржевых опционов.В диссертации рассматривается пример структурирования новых опционныхпродуктов банком, работающем на российском фондовом рынке и рынке производныхинструментов.
При этом банк работает с инвесторами-клиентами, которые имеютспецифические запросы относительно спекулятивных/хеджирующих продуктов нароссийском фондовом рынке.Задачейбанка,занимающегосяпроцессомструктурированияновыхструктурных продуктов, является разработка и внедрение принципов построения имоделей новых опционных продуктов на основе оценки потребностей и взглядовинвесторов.К исходным данным при структурировании деривативов на акции можноотнести следующие работы, исследования и модели:•классификацию опционных продуктов на основе прогнозовинвесторов - клиентов относительно поведения цены/волатильности основногоактива;•модели оценки обычных опционов;•адекватность оценки биржевых и внебиржевых опционов наналичие арбитражных возможностей: пут-колл паритет;11•понимание основных проблем правильной оценки опционов:наличие уклона волатильности, определение безрисковой ставки.;Поскольку российский рынок относится кразвивающимся рынкам17, тоинвестор должен быть заинтересован в первую очередь в извлечении прибыли приполном/частичном ограничении объема потерь.
Иными словами, данный инвестордолжен быть не склонен к риску, но стремиться максимизировать свой потенциальныйдоход при определенном уровне риска, определяемом самим инвестором.К факторам или условиям, влияющих на выбор инвесторами адекватныхспекулятивным/хеджирующих опционных продуктов можно отнести:1.Стоимостьопционныхпродуктов:отрицательная,нулеваяилидопустимая положительная;2.Опционные продукты должны соответствовать различной структурепрогноза изменения цены/волатильности основного актива: «бычий», «медвежий»,рост или падение волатильности;3.В продуктах должны быть учтены структура допустимых потерь ипотенциального дохода, связанного с построением продуктов.Банк может создать новое семейство опционных продуктов, отвечающихконечным требованиям инвестора, а именно построение хеджирующих илиспекулятивных продуктов для решения следующего комплекса задач, поставленныхинвестором:1.
Соответствовать прогнозу клиента относительно общего движения цены.Возможные варианты: «бычья», «медвежья», короткая или длинная по волатильности;2. Получить максимальный результат в случае, если цена основного актива вопределенный (клиентом) момент в будущем примет определенное (клиентом)прогнозируемое значение или одно из прогнозируемых значений;3. Иметь минимальные/ограниченные потери при неблагоприятном движениицены;4. Иметь указанную клиентом положительную, бесплатную, отрицательнуюстоимость при формировании опционного продукта.Для построения математического инструментария и моделей новых опционныхпродуктов необходимо ввести предпосылки исследования и условные обозначения,приведенные ниже.
По мере усложнения принципов построения новых продуктов,предпосылки и условные обозначения могут дополняться и усложняться:17Emerging markets121. Для примера можно рассмотреть ситуацию, когда банк имеет доступ нарынок биржевых опционов FORTS, где заключаются сделки с фьючерсами иопционами на акции с различными сроками экспирации;2.
Фьючерсы имеют в качествебазового актива акции на РАО «ЕЭС», аопционы – фьючерсы на акции РАО «ЕЭС»;3. Обозначим возможные значения цены фьючерса множеством Mє [0;+∞].Инвестор может ожидать различного поведения цены основного актива от текущегозначения Mnow. Прогнозы инвестора можно записать следующим образом:а) Обычный прогноз роста или падения цены основного актива доопределенного значения в одной прогнозной точке ME=Mexpected. В зависимости оттого, будет ли ME > Mnow или ME < Mnow, данный прогноз изменения цены будетговорить об ожидаемом потенциале роста или падении цены актива;б) Бимодальный прогноз изменения цены основного актива до первой ME1 иливторой ME2 прогнозных цен, где ME1< ME2.
В зависимости от положения прогнозныхценME1иME2относительноMnowданныйпрогнозможетговоритосильном/умеренном росте волатильности цены основного актива или ожидаемомпотенциале роста/падения до двух возможных прогнозных цен основного актива;в) Нейтральный прогноз нахождения цены основного в некотором промежутке[ME1;ME2] предполагает падение текущего уровня волатильности;4. Для упрощения исследования рассматриваем ситуацию однопериодногоинвестирования/хеджирования: инвестор покупает продукт в момент Tnow и закрываетпозиции в момент экспирации Texpiry. Время существования опционного продукта Tопределяется разницей в дневном выражении между моментом Texpiry и Tnow;5. Волатильность цены основного актива или внутренние волатильностибиржевых опционов обозначим множеством V;6. На биржевом рынке FORTS торгуются биржевые опционы одного срокаэкспирации: опционы колл на фьючерс на акции РАО «ЕЭС» с 6-тью различнымистрайками (ценами экспирации опционов) и опционы пут также с 6-тью различнымистрайками (ценами экспирации опционов).
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
